Circle上市10天漲7倍，是誰在跑馬圈地穩定幣？

當地時間2025年3月19日，遠在中東的土耳其金融市場發生巨震，基準估值暴跌觸發熔斷；里拉兌美元匯率較前一日收盤價暴跌10%，創下歷史新低，和四年前相比縮水超過80%。與此同時，首都伊斯坦布爾中心的銀行外排起長隊，當地民眾試圖將畢生積蓄兌換為美元，躲避這驟然降臨的金融災難。

可能生在中國的人們很難想象，畢生積蓄逐漸淪為廢紙是什么樣的感覺；但在過去幾年，這卻是時常發生在很多新興經濟體的沉痛現實。由于種種原因，這些國家無力維持穩定的法定貨幣，經不起突發事件的波動，很容易成為犧牲品。

就在里拉暴跌當天，Binance平臺上的加密貨幣交易量激增，BTC/TRY（里拉）交易量達到93個BTC，為至少一年以來的最高水平；而USDT、USDC等穩定幣的交易額占比同樣大幅度上升；此外，當天土耳其跨境交易平臺使用穩定幣結算的比例也創下新高。

經濟學家羅伯特·蒙代爾和馬庫斯·弗萊明在上個世紀60年代就提出了貨幣的經典的不可能三角：貨幣政策獨立性、匯率穩定性和資本自由流通。想要追求其中之二，必然犧牲其中之一。但穩定幣的出現，或許打破了這一三元悖論：

由公司發行加密貨幣，鏈上運行實現比傳統渠道更快更便宜的轉賬結算，強化資本自由流動；美元、歐元和人民幣等相對發達經濟體的貨幣作為底層資產提供匯率穩定性。

當然，相對之下，只有目前有完善監管法律的中國香港、美國和歐洲，才有資格作為貨幣的發行方，實現有效的監管；而對于其他新興經濟體來說，使用穩定幣必然會喪失一定的貨幣獨立性，但同時也免于遭受貨幣波動帶來的劫難。

在我們看來，這就是對于中美歐這樣的大經濟體來說，在穩定幣這一領域布局的意義：在結算和流通層面更高效、更安全的穩定幣，必然會被納入金融話語權爭奪之中，成為下一個全球金融體系的重要組成部分。

宏大敘事的部分到此為止，接下來從基礎的穩定幣情況講起。

01 群雄逐風口

近期占據所有人目光的穩定幣公司，毫無疑問是Circle（NYSE:CRCL）。

自6月5日登陸紐交所以來，“穩定幣第一股”Circle股價在短短十余天內累計漲幅超過驚人的675%，從每股31美元的發行價一路飆升至240美元。毫無疑問，市場受到美國《天才法案》獲得壓倒性多數通過的消息刺激，對這只股的熱情非常高，他們的上市時機剛好踩在風口上。

當然，在風口之外，這家公司的基本面表現也足夠亮眼。

今年一季度，公司營收達到5.78億美元，同比增長58.5%，凈利潤為6480萬美元，而前一年為4860萬美元，增長33.2%。營收和利潤均呈現強勁增長勢頭。Circle旗下USDC（美元穩定幣）交易量激增，第一季度處理量約為6萬億美元，自推出以來處理量超過25萬億美元。

要知道，2018年是USDC推出的第一個年份，今年第一季度處理量就能達到7年來的近25%，足見穩定幣的超高成長性。

仔細拆解公司招股書可以發現，其收入來源主要是在各平臺發行和持有USDC所產生的USDC儲備收益，說白了就是各種利息；而他們主要的支出是產品分銷和交易成本，Circle在2024年的總收入為16.6億美元，卻向穩定幣分銷平臺Coinbase支付了9.079億美元，超過其總收入的一半。

值得一提的是，Circle并不是全球最大的穩定幣發行方，USDC只不過是第二大穩定幣，市場占有率只有24%；最大的穩定幣是由Tether發行的USDT，發行量是USDC的兩倍多，占據了約60%的市場份額，市值則為1555億美元。從這個角度看，隨著Circle的發行規模和交易量不斷擴大，很有可能在和Coinbase等平臺的合作中展現更強的議價能力，從而提升利潤水平。

當然，USDC100%錨定美元和美債，就讓公司的收入與利率有著非常敏感的負相關性。根據國外的機構測算，聯邦基金利率如果降低2個百分點，其收入增速有可能會下降60個百分點；以當前4.2%的聯邦基金利率計算，如果降至2%，公司收入增速很有可能由正轉負。

可以說，在目前的監管框架之下，無論是Circle這樣已經上市的，還是那些沒有上市、甚至還在籌備發行穩定幣的公司，都必須要將穩定幣與法定貨幣掛鉤，因此，他們的收入結構和盈利模式不會有太大區別。對于即將到來的低利率時代，都存在很大的增收和盈利壓力。

比如京東最近高調宣布自己取得穩定幣牌照，但其股價并沒有什么起色，甚至一直在陰跌，大概率是因為投資者看到港幣利率一直在下降，偏離美元的高利率。

而穩定幣的發行需要大量的應用場景支撐形成網絡效應，進而形成一個可以使用穩定幣支付和結算的生態圈,那中國公司發行以人民幣和港幣為錨的穩定幣是大概率事件。因此，在美國能夠靠利息盈利的穩定幣商業模式，在中國香港未必會奏效。

當然，也有人認為在鮑威爾的任內，利率不會快速下行，風險是可控的。整體來看，監管帶來的利好勢頭，蓋過了利率下行帶來的不利預期，再加上公司業績的確定性、穩定幣加速擴張等等因素，未來依然有乘勢上升的空間。此外，穩定幣還會帶來一些行業變量，需要注意。

包括Paypal、桑坦德銀行和德意志銀行在內的金融巨頭最近都在探索或已經進入這一領域，而Visa和Stripe等其他公司則對其現有基礎設施進行了調整，以適應穩定幣；另據外媒報道，亞馬遜和沃爾瑪等美國大型跨國公司近期已在討論發行自己的穩定幣。

如今，中國的京東、螞蟻和小米等互聯網巨頭，都已經開始在香港探索發布自己的穩定幣，并尋求快速拓展穩定幣應用。可以說，中美企業都已經在這個未來賽道蓄勢待發，用自己對穩定幣的理解和定義影響全球。

02 穩定幣也有風險

從最近大熱股Circle的招股書中可以看出，穩定幣的技術優勢相當明確，直指傳統支付體系的核心。

穩定幣具有高流動性，可以兌換為基礎法定貨幣。這些數字貨幣可以在區塊鏈和傳統貨幣之間提供關鍵的橋梁。與傳統金融不同，穩定幣可以輕松地從一個賬戶轉移到另一個賬戶，這使得許多支付公司將穩定幣用于日常交易、匯款和交易目的。

簡單說，當你使用穩定幣，就能以極低的費率實現實時到賬的支出和收入，特別是在一些國際支付場景中，算上資金的時間價值，相比傳統渠道節約資金成本高達70%；同時，由于區塊鏈本身的性質，穩定幣可以具備相當高的透明度，足夠滿足合規性和監管要求，相對加密貨幣來說，風險更低。

也是因此，無論美國還是中國香港，都在推動穩定幣應用的立法工作，針對穩定幣之前出現過的問題加強監管，并取得了進展。

美國方面，出臺《天才法案》并獲得國會多數支持，明確要求支付穩定幣需以1:1的比例錨定美元或美債，僅限用于支付和結算，嚴禁生息功能；中國香港出臺的《穩定幣條例草案》，要求穩定幣錨定一種或多種法幣維持價值，同樣對其高流動性有嚴格規定，并納入現有的反洗錢監管框架。

整體來說，中美雙方出臺的條例只有細節差別，大的監管框架區別不大；對于穩定幣的定位并非“區塊鏈存款”，而是“區塊鏈現金”；它的應用場景相對數字貨幣更加精確，就是用于支付和結算。

從以上事實可以看出穩定幣受到重視和追捧的原因：他們既可以像比特幣那樣便捷、高效地流通，又避免像比特幣這樣價格受供需關系影響過重，時不時來個大跳水刺激神經。

這種既要又要的想法催生了穩定幣，那穩定幣能否擔此重任呢？可以，但還需要進步。

從相對小額的支付場景看，穩定幣的流行已經是板上釘釘，超過傳統銀行支付只是時間問題而已。如今，穩定幣市場規模僅相當于美國M2貨幣供應量和外匯交易總額的1%，但有望增長至美國貨幣供應量和外匯交易的10%；這意味著整體市場規模可能從目前的水平增長十倍，對任何參與進來的公司都是巨大的機遇。

但是，同樣有一些潛在的不利因素。

首先就是監管。現如今，對于穩定幣監管的法規，中國香港、美國和歐盟均有出臺，盡管監管目標、框架等均相同，彼此之間依然有一些參差。這些參差在目前穩定幣的體量下，很難呈現出多少缺點；可一旦規模逐漸變大，就容易造成金融風險，危及穩定幣的“穩定”。

其次，在大額支付和結算上，尚未有成熟的穩定幣機制。由于目前穩定幣本身的發行和應用進度推進過快，傳統大行的跟進速度較慢；而且，像摩根大通這樣的銀行，每天能夠處理10萬億美元的交易，對于穩定幣來說，這還是一個難以企及的天文數字。

最后，穩定幣也并非沒有對手，數字貨幣化的存款其實已經在多個層面跟穩定幣進行競爭。目前，有一些銀行開始發行存款的加密貨幣憑證，代表對這部分存款的提取權，也就是運行在區塊鏈上的銀行賬戶余額。

這種代幣有著和穩定幣一樣的優點，同樣是7*24小時可用、實時且低成本結算等等，同時保留了傳統現金的法律和會計特征，它可以比穩定幣更加便捷地集成到企業中，特別是那些制造類的實體經濟企業。

總體來說，穩定幣是一個朝陽無限好的金融科技應用，而它率先爆發的場景毫無疑問將是支付，特別是那些中小額的、跨境的支付上。

03 結語

從目前的監管形勢看，穩定幣即將對貨幣和金融領域造成重大沖擊，其潛在影響范圍非常廣大，甚至可能波及整個支付市場，就算以非常保守的思路估計，到2030年規模起碼也會超過兩萬億美元，是一個五年十倍的市場。

在市場擴展的過程中，不僅是如今已經上市的Circle，還會有很多公司會受益于這個過程；同時，在穩定幣的商業鏈條中，發行方和分銷方目前不太合理的利益分配也會得到改善，相比之下，真正重要的是如何在推行穩定幣的過程中，減少金融欺詐、洗錢等不法行為，讓穩定幣真正“穩定”下去。

聲明：本文僅用于學習和交流，不構成投資建議。