新老勢(shì)力對(duì)決，零食江湖大變天！三只松鼠難敵鳴鳴很忙

當(dāng)下，對(duì)三只松鼠來(lái)說(shuō)，爭(zhēng)分奪秒搶敲鐘比任何事情的優(yōu)先級(jí)都要高。

作者丨杜心怡、劉歡

新消費(fèi)時(shí)代，一切變化來(lái)的如此之快！

一方面，茅臺(tái)跌落神壇，股價(jià)持續(xù)下探。

另一方面，泡泡瑪特風(fēng)靡全球，創(chuàng)始人王寧登頂河南新首富。

一半海水，一半火焰。

“新舊”消費(fèi)觀兩極分化下，搶LABUBU的人說(shuō)買(mǎi)茅臺(tái)是傳統(tǒng)理財(cái)，喝茅臺(tái)的人說(shuō)買(mǎi)LABUBU是賭徒心態(tài)，相互看不上眼。

龐大的消費(fèi)賽道里，不同細(xì)分市場(chǎng)的估值邏輯甚至出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)。更有甚者，在同樣的細(xì)分市場(chǎng)里，不同企業(yè)間也呈現(xiàn)出明顯的價(jià)值對(duì)立。

最典型的莫過(guò)零食行業(yè)。

情緒價(jià)值消費(fèi)與極致性?xún)r(jià)比被推向主流，零食行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)邏輯也隨之經(jīng)歷著顛覆性迭代，傳統(tǒng)的渠道鋪貨逐漸向數(shù)字化全域運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)變，單品爆款思維也在向更深層次的供應(yīng)鏈效率比拼演化。

在這一背景下，4月，三只松鼠和鳴鳴很忙先后更新招股書(shū)，計(jì)劃沖刺港交所。

表象上，鳴鳴很忙和三只松鼠是實(shí)打?qū)嵉母?jìng)對(duì)。但深究本質(zhì)，兩家零食巨頭在商業(yè)模式上差異鮮明。

三只松鼠擁有以IP和全渠道轉(zhuǎn)型為標(biāo)簽的老牌電商基因，鳴鳴很忙則形成以下沉市場(chǎng)和高周轉(zhuǎn)效率為特質(zhì)的量販新模式。

鳴鳴很忙和三只松鼠雙雙叩響資本市場(chǎng)大門(mén)的同時(shí)，一場(chǎng)新消費(fèi)時(shí)代的資本爭(zhēng)奪戰(zhàn)正暗暗打響。

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上市生死狀：

三只松鼠老劇本VS鳴鳴很忙數(shù)字化

在招股書(shū)中，三只松鼠將自己的商業(yè)模式定位為“基于數(shù)字化管理的制造型自有品牌零售商”，并稱(chēng)“2024年，在前五大中資休閑零食品牌中，我們是唯一一家采用數(shù)字化管理的制造型自有品牌零售商。”

能夠看到，在向資本市場(chǎng)“表態(tài)”時(shí)，三種松鼠對(duì)數(shù)字化建設(shè)異常重視。

三只松鼠在港股招股書(shū)中提及，此次赴港IPO核心目的有：

• 加強(qiáng)供應(yīng)鏈建設(shè)，核心是生產(chǎn)工廠(chǎng)建設(shè)；

• 加強(qiáng)銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)和品牌知名度建設(shè)，其中包括：各類(lèi)線(xiàn)上和線(xiàn)下渠道提升品牌知名度；

• 用于強(qiáng)化的線(xiàn)下門(mén)店網(wǎng)絡(luò)，主要是通過(guò)打造旗艦店和樣板店，用來(lái)吸引更多加盟商；

• 用于拓展產(chǎn)品組合及品牌矩陣；

• 用于行業(yè)價(jià)值鏈中的戰(zhàn)略聯(lián)盟和收購(gòu)。

一經(jīng)對(duì)比就會(huì)發(fā)現(xiàn)，三只松鼠真正募資的用途里，對(duì)數(shù)字化建設(shè)則“避重就輕”。

而數(shù)字化，恰恰是零食行業(yè)跨進(jìn)新周期的核心敘事邏輯，這也是為何鳴鳴很忙更受投資人偏愛(ài)的原因所在。

在鳴鳴很忙IPO招股書(shū)中，重點(diǎn)提及此次赴港IPO核心目的有：

• 提升供應(yīng)鏈能力和產(chǎn)品開(kāi)發(fā)能力，重點(diǎn)是自建數(shù)字化物流園和智慧倉(cāng)儲(chǔ)；

• 門(mén)店網(wǎng)絡(luò)升級(jí)以及加盟商的數(shù)字化賦能；

• 品牌建設(shè)和推廣；

• 提升科技能力和數(shù)字化水平，尤其是數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。將重點(diǎn)招聘算法工程師，軟件工程師，數(shù)據(jù)工程師，IT產(chǎn)品經(jīng)理；

• 選擇性的戰(zhàn)略投資和收購(gòu)。

兩相對(duì)比，能看到，鳴鳴很忙對(duì)數(shù)字化的重視程度不言而喻，因?yàn)?/strong>鳴鳴很忙清楚地知道，集團(tuán)如今亮眼成績(jī)的取得，數(shù)字化轉(zhuǎn)型“居功至偉”。

圖源：三只松鼠官網(wǎng)

從幾個(gè)細(xì)節(jié)對(duì)比來(lái)看。

團(tuán)隊(duì)規(guī)模方面，鳴鳴很忙在職員工有8253人，其中技術(shù)人員有235人，其招股書(shū)稱(chēng)“是中國(guó)休閑食品飲料專(zhuān)賣(mài)店中規(guī)模最大的數(shù)字化團(tuán)隊(duì)”。鳴鳴很忙于2022年、2023年及2024年，分別產(chǎn)生技術(shù)開(kāi)支960萬(wàn)元、1700萬(wàn)元及5330萬(wàn)元。

三只松鼠在職員工有2632人，其中技術(shù)研發(fā)139人。從研發(fā)投入規(guī)模看，2022年的研發(fā)成本為3843.9萬(wàn)元，2023年降至2491.9萬(wàn)元，雖然2024年投入擴(kuò)大至2839萬(wàn)元，投入強(qiáng)度尚未恢復(fù)至兩年前水平。

存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)方面，鳴鳴很忙在2022年、2023年及2024年分別為11.5天、16.0天及11.6天。對(duì)于2023年周轉(zhuǎn)天數(shù)較高，鳴鳴很忙不忘“凡爾賽”一下，表示“主要是由于趙一鳴收購(gòu)事項(xiàng)后合并趙一鳴零食的存貨，導(dǎo)致截至2023年12月31日的庫(kù)存余額相對(duì)較高。因此，在此計(jì)算公式下的2023年的周轉(zhuǎn)天數(shù)并不代表我們典型的存貨管理表現(xiàn)。”

三只松鼠在風(fēng)險(xiǎn)因素中分析稱(chēng)，“若未能維持最佳庫(kù)存水平可能會(huì)令存貨成本上升，因此最佳庫(kù)存對(duì)其業(yè)務(wù)成功十分重要。”截至2022年、2023年及2024年，庫(kù)存結(jié)余占三只松鼠流動(dòng)資產(chǎn)總值約32.3%、32.1%及39.7%，對(duì)應(yīng)的庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為93天、81.6天及78.2天。為了凸顯庫(kù)存管理的優(yōu)秀，三只松鼠引用三方咨詢(xún)公司數(shù)據(jù)稱(chēng)，“行業(yè)平均庫(kù)存周轉(zhuǎn)約為90天。”

再看SKU/SPU的對(duì)比。在兩家公司的招股書(shū)中，鳴鳴很忙用了SKU（庫(kù)存量單位）的統(tǒng)計(jì)口徑，三只松鼠則用了SPU（標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品單元）的統(tǒng)計(jì)口徑。簡(jiǎn)單釋疑下，SKU是“個(gè)”的概念，而SPU是“類(lèi)”的概念，單個(gè)SPU可對(duì)應(yīng)多個(gè)SKU。

由于兩家公司統(tǒng)計(jì)維度不同，因此我們只呈現(xiàn)單純數(shù)據(jù)，不做分析比較。

鳴鳴很忙招股書(shū)披露，其單店SKU數(shù)量一般不少于1800款，是同等規(guī)模商超中休閑食品飲料產(chǎn)品平均SKU數(shù)量的2倍，且每月平均上新數(shù)百款產(chǎn)品。截至2024年12月31日，在庫(kù)SKU合共3380個(gè)，其中有約25%為與廠(chǎng)商合作定制。

三只松鼠截至2024年12月31日提供超過(guò)1000個(gè)SPU，2024年推出600多個(gè)新SPU，其中包括80多個(gè)堅(jiān)果產(chǎn)品SPU、500多個(gè)其他零食產(chǎn)品SPU以及小鹿藍(lán)藍(lán)色品牌下的50多個(gè)SPU。

鳴鳴很忙披露，截至2024年12月31日，其注冊(cè)會(huì)員數(shù)量達(dá)1.2億人。2024年全年，超16億人次消費(fèi)，且2024年會(huì)員復(fù)購(gòu)比例達(dá)75%。

最后直接對(duì)比下經(jīng)營(yíng)結(jié)果數(shù)據(jù)。

鳴鳴很忙2024年門(mén)店GMV達(dá)555億元人民幣。截至2024年12月31日，鳴鳴很忙共有14394家門(mén)店，覆蓋全國(guó)28個(gè)省份和所有線(xiàn)級(jí)城市，其中約58%位于縣城與鄉(xiāng)鎮(zhèn)。2024年鳴鳴很忙收入為393.44億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為9.13億元。鳴鳴很忙招股書(shū)特意強(qiáng)調(diào)，其收入體系并非“品牌方賺加盟費(fèi)”的傳統(tǒng)邏輯。2024年其99.5%收入來(lái)自向加盟店和直營(yíng)店銷(xiāo)售商品，加盟費(fèi)及服務(wù)收入占比不足0.5%。

再回顧下三只松鼠，2024年三只松鼠營(yíng)收達(dá)到106.22億元，凈利潤(rùn)4.08億元。三只松鼠線(xiàn)下門(mén)店僅有333家。其線(xiàn)上銷(xiāo)售才是大頭。數(shù)據(jù)顯示，2022年、2023年及2024年，線(xiàn)上銷(xiāo)售（包括短視頻平臺(tái)及面向消費(fèi)者及批發(fā)端的電商平臺(tái)）實(shí)現(xiàn)的銷(xiāo)售額分別占總收益的70.8%、73.8%及69.7%。

總結(jié)來(lái)看，鳴鳴很忙不管是在團(tuán)隊(duì)規(guī)模（對(duì)應(yīng)管理半徑），近1.5萬(wàn)家門(mén)店管理，供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)，倉(cāng)儲(chǔ)配送，都選擇了一條難走的路，但鳴鳴很忙走得還算輕松，這自然跟其數(shù)字化基因息息相關(guān)。也正是因?yàn)槠鋽?shù)字化能力，才能在規(guī)模效應(yīng)里，卷出低價(jià)，卷出高周轉(zhuǎn)，顛覆掉消費(fèi)品牌靠加盟費(fèi)度日的傳統(tǒng)邏輯。

圖源：鳴鳴很忙官網(wǎng)

單說(shuō)萬(wàn)店管理，做過(guò)線(xiàn)下門(mén)店的人都清楚萬(wàn)店管理的難度有多高。鳴鳴很忙通過(guò)數(shù)字化能力已能夠做到“千店千面”的門(mén)店陳列與“萬(wàn)店如一”的標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)。這一點(diǎn)，足以“踢館”整個(gè)零食賽道了。

三只松鼠港股招股書(shū)文件里，長(zhǎng)達(dá)27頁(yè)的“風(fēng)險(xiǎn)因素”篇章中，明確提到行業(yè)目前面臨激烈的競(jìng)爭(zhēng)，“我們的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可能在資金、技術(shù)、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)或其他資源方面遠(yuǎn)超我們”，“除了現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手外，隨著數(shù)字化技術(shù)、社交媒體及互聯(lián)網(wǎng)在激發(fā)消費(fèi)者興趣方面的日益普及，新參與者進(jìn)入我們市場(chǎng)的可能性進(jìn)一步增加。新的市場(chǎng)參與者可能在短時(shí)間對(duì)觸達(dá)消費(fèi)者，并對(duì)我們的產(chǎn)品形成重大競(jìng)爭(zhēng)威脅”，“我們可能無(wú)法有效管理我們的多渠道銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)”，“數(shù)字化管理能力不足：盡管許多公司在運(yùn)營(yíng)中采用數(shù)字化工具方面取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，但在利用數(shù)字化能力方面仍然存在差距。”

能夠看到，三只松鼠已然認(rèn)識(shí)到數(shù)字化的威力，但補(bǔ)齊這個(gè)短板仍需要下狠功夫。

2

“搶上”比任何事情都重要

對(duì)于當(dāng)下的三只松鼠來(lái)說(shuō)，爭(zhēng)分奪秒搶敲鐘比其他事情的優(yōu)先級(jí)都要高。因?yàn)樵偻舷氯ィ涿媾R的有利市場(chǎng)窗口期可能隨時(shí)會(huì)“變天”。

首先從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，三只松鼠曾在成立初期借助電商紅利，實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。

2019年7月，這家憑借“互聯(lián)網(wǎng)+堅(jiān)果”模式崛起的企業(yè)，頭頂“國(guó)民零食第一股”光環(huán)正式在深交所掛牌，至此三只松鼠完成了從線(xiàn)上品牌到上市公司的跨越。

2019年末，三只松鼠交出了一份滿(mǎn)意的答卷，當(dāng)年?duì)I收第一次突破了百億，達(dá)101.73億元。但從2020年起，三只松鼠營(yíng)收陷入增長(zhǎng)停滯困境，其后更是連續(xù)四年下滑。到2023年，三只松鼠營(yíng)收僅為71.15億元，較上市當(dāng)年下滑超過(guò)30%。

飽受質(zhì)疑后，在創(chuàng)始人章燎原帶領(lǐng)下，三只松鼠火速轉(zhuǎn)型。在渠道策略與流量運(yùn)營(yíng)的雙重加持下，三只松鼠僅花了一年時(shí)間，于2024年底便又重回百億營(yíng)收巔峰，創(chuàng)下歷史業(yè)績(jī)新高。

如此“良機(jī)”，一向嗅覺(jué)敏銳的三只松鼠自然不會(huì)放過(guò)港交所的新天地。

見(jiàn)識(shí)過(guò)“無(wú)限風(fēng)光”，亦熬過(guò)“至暗時(shí)刻”。從當(dāng)下的時(shí)間節(jié)點(diǎn)來(lái)看，三只松鼠的故事很“飽滿(mǎn)”、運(yùn)氣很好，但依然不夠有吸引力。一方面，公司剛剛從谷底爬坡上來(lái)，交上了一份高光答卷；另一方面，港股的“水溫”剛好從春天沸騰到盛夏；最后，三只松鼠還是那只熟悉的松鼠，本質(zhì)上并未“完成數(shù)字化的脫胎換骨”，這就好比當(dāng)下的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，高維打低維只有碾壓。

實(shí)際上，三只松鼠在2025年第一季度的財(cái)務(wù)指標(biāo)已經(jīng)釋放出業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)放緩的信號(hào)。盡管公司在營(yíng)收方面實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，但歸母凈利潤(rùn)出現(xiàn)明顯下滑，同比下降22.46%至2.39億元，這并不是一個(gè)好的信號(hào)。

其次，港股消費(fèi)板塊的暖風(fēng)還能吹多久？當(dāng)蜜雪冰城（喝的）、老鋪黃金（戴的）、泡泡瑪特（玩的）在港股一路“開(kāi)掛”下，留給鳴鳴很忙和三只松鼠（吃的）的最佳“攤位”僅有一個(gè)。一但市場(chǎng)變天，這場(chǎng)消費(fèi)“神話(huà)”或許將很快刺破泡沫。

即使市場(chǎng)變天，按最壞的結(jié)果預(yù)估，諸如鳴鳴很忙這樣的競(jìng)品已通過(guò)規(guī)模化優(yōu)勢(shì)建立估值錨點(diǎn)，其數(shù)字化能力在攻防兩端所釋放的效果只會(huì)更突出。而三只松鼠若未能在短期內(nèi)完成資本一躍，可能面臨市場(chǎng)份額被進(jìn)一步擠壓、融資成本上升等多重壓力。

值得一提的是，就在5月30日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了關(guān)于三只松鼠上市“反饋意見(jiàn)”。在這份意見(jiàn)中，證監(jiān)會(huì)要求三只松鼠補(bǔ)充說(shuō)明一些必要信息：

• 公司控股股東或者受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東持有三只松鼠的股份存在質(zhì)押的具體情況，及其對(duì)三只松鼠控制權(quán)和業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的影響，是否構(gòu)成《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》第八條規(guī)定的境外上市禁止性情形；

• 三只松鼠及下屬公司經(jīng)營(yíng)范圍涉及出版物零售、廣告設(shè)計(jì)及代理、酒類(lèi)經(jīng)營(yíng)的具體情況，是否實(shí)際開(kāi)展并取得必要的資質(zhì)許可，經(jīng)營(yíng)范圍及實(shí)際業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)是否涉及限制或禁止外商投資領(lǐng)域，本次發(fā)行上市前后是否持續(xù)符合外商投資準(zhǔn)入政策要求；

• 三只松鼠及下屬公司是否涉及開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)網(wǎng)站、小程序、APP、公眾號(hào)等產(chǎn)品，是否涉及向第三方提供信息內(nèi)容，提供信息內(nèi)容的類(lèi)型以及信息內(nèi)容安全保護(hù)措施；同時(shí)說(shuō)明收集及儲(chǔ)存的用戶(hù)信息規(guī)模、數(shù)據(jù)收集使用情況，上市前后個(gè)人信息保護(hù)和數(shù)據(jù)安全的安排或措施。

面對(duì)監(jiān)管反饋意見(jiàn)，想必三只松鼠并無(wú)太大問(wèn)題。但面對(duì)稍縱即逝的機(jī)會(huì)、瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)、爭(zhēng)分奪秒的倒計(jì)時(shí)，搶上市真的太重要了。

3

運(yùn)氣好，更要實(shí)力強(qiáng)

“觀眾”一定會(huì)用錢(qián)投票

逐“流”而生，對(duì)三只松鼠很奏效。

三只松鼠曾一度憑借電商流量紅利締造了零食商業(yè)神話(huà)，又因?yàn)閾屪ブ辈チ髁考t利扭轉(zhuǎn)乾坤。

港股上市，對(duì)三只松鼠而言是巨大的歷史機(jī)遇，但擺在三只松鼠面前的可選路徑并不多。

一方面，憑借港股優(yōu)勢(shì)，三只松鼠可以在海外再造一個(gè)或多個(gè)三只松鼠。

另一方面，三只松鼠還可以在融資過(guò)后完成一場(chǎng)“數(shù)字化的刮骨療毒”，“上車(chē)”邁進(jìn)零食2.0階段。

僅從當(dāng)下看，不變的三只松鼠面對(duì)變化的市場(chǎng)和競(jìng)對(duì)，即使登上新舞臺(tái)，翻唱的依然是老劇本。和鳴鳴很忙對(duì)比，今天的三只松鼠對(duì)投資人的“吸引力有限”。

如果三只松鼠搶先鳴鳴很忙上市，或許還能坐一坐港股零食之王的位置，如果落在了鳴鳴很忙之后，或許“在海嘯的轟鳴里，投資人再也聽(tīng)不見(jiàn)溪流的叮咚”。

章燎原近期在接受媒體采訪(fǎng)時(shí)坦誠(chéng)表示，“創(chuàng)業(yè)九死一生，（三只松鼠）第一次創(chuàng)業(yè)成功只是運(yùn)氣好”。或許章燎原自謙了，畢竟一家市值百億上市公司的締造，并不僅僅靠運(yùn)氣。但毋庸置疑的是，接下來(lái)的港股上市也好，新一輪市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也罷，三只松鼠需要“運(yùn)氣”但更需要“實(shí)力”。

鳴鳴很忙作為零食2.0階段的敲門(mén)人，其成長(zhǎng)速度著實(shí)讓人驚訝。但并不是說(shuō)鳴鳴很忙的商業(yè)閉環(huán)完美無(wú)缺，后續(xù)我們?cè)賹?duì)此單獨(dú)分析。