香港穩(wěn)定嗎？

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2025年5月21日，

香港特區(qū)立法會21日通過《穩(wěn)定幣條例草案》。

《草案》以在香港設(shè)立法幣穩(wěn)定幣發(fā)行人的發(fā)牌制度，完善對虛擬資產(chǎn)活動在香港的監(jiān)管框架，以保持金融穩(wěn)定，同時推動金融創(chuàng)新。

這不是一件小事情，這個草案的背后是香港未來金融的新走向，是人民幣的明修棧道暗度陳倉，是世界未來貨幣前沿的巔峰之戰(zhàn)，是加密世界與傳統(tǒng)金融的“技術(shù)試驗場”，但是香港的穩(wěn)定幣能穩(wěn)定嗎？

回想兩年前，2022年10月31日，聽到香港發(fā)布Web3.0新政，感嘆。

當(dāng)時的第一條建議就是：打造香港穩(wěn)定幣。

今天似乎政策落地，可穩(wěn)定幣能穩(wěn)定嗎？

1

香港為什么要成為“穩(wěn)定幣之都”

穩(wěn)定幣之都的宏觀邏輯：

SWIFT、美元霸權(quán)與人民幣國際化

香港之所以投入資源和政策支持發(fā)展穩(wěn)定幣，

有以下幾個關(guān)鍵因素：

01

美元霸權(quán)的數(shù)字延伸與挑戰(zhàn)：

穩(wěn)定幣格局高度美元化，使美元通過區(qū)塊鏈鞏固了全球貨幣霸權(quán)。美國政府實際上歡迎合規(guī)的美元穩(wěn)定幣，因為這等于有私營公司替其推廣數(shù)字美元。

2018年的《貨幣/權(quán)力/數(shù)學(xué)》文章所言：

“美國不發(fā)一兵一卒，就已將加密世界13000億美元市場收入手中，這是美元霸權(quán)的數(shù)字延伸” 。

這意味著，在數(shù)字金融時代，美元的影響力不僅沒有削弱，反而通過穩(wěn)定幣滲透到更廣泛的領(lǐng)域。

這對人民幣和其他貨幣構(gòu)成新的挑戰(zhàn)：

人民幣要對抗的已不只是華爾街和SWIFT體系，還有穩(wěn)定幣背后的數(shù)學(xué)協(xié)議和生態(tài)系統(tǒng)。香港作為人民幣離岸中心，有必要在這一領(lǐng)域有所作為，為人民幣爭取一席之地。

02

SWIFT體系的替代與金融安全：

美國通過SWIFT掌控國際支付清算，曾將多國銀行排除在外以實施金融制裁（如俄羅斯、伊朗）。這暴露了過度依賴美元和SWIFT的風(fēng)險。

穩(wěn)定幣基于區(qū)塊鏈，可繞過SWIFT完成點對點的跨境支付，具有“去SWIFT化”的潛力，已經(jīng)體現(xiàn)出對傳統(tǒng)匯款網(wǎng)絡(luò)的降維打擊。

香港若構(gòu)建自主的穩(wěn)定幣支付網(wǎng)絡(luò)，可以在一定程度上降低對SWIFT的依賴，提高金融體系的抗壓性和安全性。香港穩(wěn)定幣有機會成為新型國際支付體系的一部分，對沖現(xiàn)有體系的單極壟斷。

03

人民幣國際化的新路徑

傳統(tǒng)人民幣國際化依賴離岸市場和央行合作，但進展相對緩慢。穩(wěn)定幣特別是離岸人民幣穩(wěn)定幣，提供了一條民間驅(qū)動的市場化路徑。

試想，若有一個合規(guī)可靠的CNH（離岸人民幣）穩(wěn)定幣，境外企業(yè)和個人可以方便地獲取和使用，它將極大便利人民幣在跨境貿(mào)易和投資中的使用。

香港正是發(fā)行離岸人民幣穩(wěn)定幣的理想試驗場，因為香港擁有豐富的人民幣存款和外匯儲備，可以為人民幣穩(wěn)定幣提供充足資產(chǎn)支持，而且不受內(nèi)地資本管制限制。

當(dāng)前全球已有錨定人民幣的私人穩(wěn)定幣嘗試（如Tether推出的 CNHT），但規(guī)模很小。如果香港官方或主流金融機構(gòu)參與發(fā)行人民幣穩(wěn)定幣，將迅速提升市場信心和接受度，應(yīng)將離岸人民幣納入香港穩(wěn)定幣的儲備資產(chǎn)范圍，為未來探討人民幣穩(wěn)定幣埋下伏筆。

04

香港自身金融體系的升級轉(zhuǎn)型：

香港多年來以聯(lián)系匯率制度維系港元穩(wěn)定，金融體系非常依賴美元體系。

穩(wěn)定幣恰是一個突破口：

發(fā)行港元穩(wěn)定幣，可以鞏固港元作為本地計價和支付單位在鏈上的地位，防止本地數(shù)字經(jīng)濟被美元穩(wěn)定幣完全侵蝕；參與國際穩(wěn)定幣標(biāo)準(zhǔn)制定和監(jiān)管協(xié)作，可以讓香港在全球金融治理中獲得新發(fā)言權(quán)。

這些都將強化香港作為國際金融中心的內(nèi)涵，實現(xiàn)從傳統(tǒng)“金融之城”向“數(shù)字金融之城”的轉(zhuǎn)型。香港要“遠離政治，保持法治，熱愛科技，回歸經(jīng)濟” 。

穩(wěn)定幣的發(fā)展，提供了一個以技術(shù)和市場為驅(qū)動、超越政治干擾的新賽道，讓香港在紛繁的地 緣環(huán)境中找到創(chuàng)新發(fā)展的抓手。

2

2025：全球穩(wěn)定幣現(xiàn)狀

穩(wěn)定幣自2014年問世（Tether的USDT）至今，市場規(guī)模經(jīng)歷了爆發(fā)式增長。

從早期不足億美元市值的小眾工具，

演變?yōu)榍藙訑?shù)千億美元的數(shù)字貨幣基礎(chǔ)設(shè)施。

截至2025年5月，全球穩(wěn)定幣總市值突破3000億美元。穩(wěn)定幣市場呈現(xiàn)高度集中的寡頭壟斷格局：

前兩大美元穩(wěn)定幣USDT和USDC的市值份額合計超過90%，美元計價穩(wěn)定幣總體占比在95%以上。

從具體幣種看，截至2025年初，Tether (USDT)仍然是規(guī)模最大的穩(wěn)定幣，其流通市值超過800億美元，在整個市場中占據(jù)約三分之二份額。USDT以1:1錨定美元，由于誕生最早且廣泛應(yīng)用于各大交易所，流動性和認知度均為最高。USD Coin (USDC)是第二大穩(wěn)定幣，市值約300億美元左右。

梯隊包括去中心化穩(wěn)定幣Dai (DAI)（市值約50億美元）和中心化的BUSD、TUSD、USDP等。

值得一提的是，香港企業(yè)參與發(fā)行的First Digital USD (FDUSD)自2023年推出后也獲得一定發(fā)展。不過總體而言，新興穩(wěn)定幣要撼動USDT/USDC雙雄地位仍有難度。

2024年穩(wěn)定幣鏈上轉(zhuǎn)賬總額更是達到27.6萬億美元，超過Visa和Mastercard兩大卡組織交易額之和，在去中心化網(wǎng)絡(luò)上，穩(wěn)定幣已形成媲美甚至超越傳統(tǒng)支付巨頭的結(jié)算規(guī)模。

大量資金通過穩(wěn)定幣在全球快速流動，用途涵蓋交易所間清算、去中心化金融（DeFi）流動性提供、跨境匯款等。

比如Tron網(wǎng)絡(luò)上的USDT廣泛用于跨境轉(zhuǎn)賬，海外勞工用其匯款回國可在幾秒內(nèi)到賬，手續(xù)費不到1美元，相比傳統(tǒng)匯款動輒數(shù)日和10%以上費用有巨大優(yōu)勢。

在俄烏沖突背景下，俄羅斯部分企業(yè)在被剔除出SWIFT系統(tǒng)后也轉(zhuǎn)向USDT等穩(wěn)定幣進行國際支付，起到了繞過金融制裁的“緩沖”作用。

由此可見，穩(wěn)定幣的影響力正從加密行業(yè)內(nèi)部擴散到宏觀金融和國際政治層面。

3

香港在穩(wěn)定幣格局中的角色

在全球穩(wěn)定幣狂飆突進的大潮中，香港開始尋找自身定位。

作為傳統(tǒng)國際金融中心和離岸人民幣業(yè)務(wù)樞紐，香港擁有聯(lián)通中西金融市場的獨特地位。當(dāng)前穩(wěn)定幣生態(tài)中一個明顯的空白是：

人民幣相關(guān)的穩(wěn)定幣極為缺乏，美元一統(tǒng)天下。

在此背景下，香港被寄望扮演人民幣穩(wěn)定幣試驗田的角色。香港本地亦有現(xiàn)實需求：港幣作為錨定美元的法幣，雖然穩(wěn)定可靠，但在鏈上傳播度有限。而市場上錨定港元的穩(wěn)定幣幾乎沒有。為保持金融創(chuàng)新活力，香港需要推出受監(jiān)管的港元穩(wěn)定幣，既服務(wù)本地數(shù)字經(jīng)濟，也作為人民幣和美元之間的數(shù)字橋梁。

過去幾年，香港在虛擬資產(chǎn)監(jiān)管上的態(tài)度經(jīng)歷了從謹(jǐn)慎觀望到積極擁抱的轉(zhuǎn)變。尤其是2022年下半年，香港特區(qū)政府密集推出一系列新政策，被視為布局“加密之都”的重大信號。其中具有標(biāo)志意義的是2022年10月31日發(fā)布的《有關(guān)香港虛擬資產(chǎn)發(fā)展的政策宣言》。

這份僅3800字的宣言釋出了明確的積極信號：香港將擁抱加密世界，迎接Web3.0，接納分布式賬本技術(shù)（DLT），融入加密世界，牽手NFT，握手穩(wěn)定幣。

這一天被稱為“起風(fēng)了”的日子，認為是香港未來50年新敘事的開端。確實，這代表香港在經(jīng)歷股市低迷、人才流失等困境后，尋找到一條數(shù)字金融逆襲的新道路。

穩(wěn)定幣被視為香港Web3藍圖中的核心一環(huán)，因為它兼具傳統(tǒng)法定貨幣的信用和區(qū)塊鏈技術(shù)的創(chuàng)新優(yōu)勢。

4

雙錨機制：

人民幣+美元的穩(wěn)定幣設(shè)計

在香港穩(wěn)定幣設(shè)想中，一個引人矚目的創(chuàng)新是

“雙錨機制”——同時以人民幣和美元作為價值支撐。

這一概念源于香港特殊的貨幣地位：

一方面港元實行聯(lián)系匯率，與美元掛鉤在7.75-7.85區(qū)間；另一方面香港作為離岸人民幣中心，與人民幣有千絲萬縷聯(lián)系。

香港經(jīng)濟基本面受中國內(nèi)地影響增強，但貨幣錨定美元。在傳統(tǒng)金融中，這雙錨多少帶來矛盾。然而在數(shù)字貨幣領(lǐng)域，香港或可將這種“雙重錨定”轉(zhuǎn)化為優(yōu)勢。

雙錨穩(wěn)定幣的設(shè)計思路是：

發(fā)行一種穩(wěn)定幣，其價值同時錨定美元和人民幣的組合，以獲取兩種貨幣流動性的支撐。簡單設(shè)想可以是如下兩種模式：

模式A：

籃子錨定 – 穩(wěn)定幣錨定一個由美元和人民幣組成的貨幣籃子。

例如1單位穩(wěn)定幣 = 0.5美元 + 等值0.5美元的人民幣（約￥3.5）。這樣穩(wěn)定幣價值相當(dāng)于一半美元+一半人民幣。如果美元和人民幣匯率變動，籃子價值會隨之調(diào)整，從而穩(wěn)定幣對兩種貨幣都保持一定錨定。

這類似IMF特別提款權(quán)（SDR）概念，只不過籃子僅含美元和人民幣兩種。目前人民幣對美元波動幅度有限（年內(nèi)通?！?%～10%），籃子錨定可以平滑單一貨幣的波動。但缺點是用戶理解和使用有門檻，兌換需考慮匯率。

模式B：

雙重儲備 – 穩(wěn)定幣面值固定為1港元（錨定美元），但允許儲備資產(chǎn)中加入人民幣，以提高抗風(fēng)險能力和政策彈性。

比如要求至少80%儲備為港元（美元資產(chǎn)），最多20%為離岸人民幣資產(chǎn)。當(dāng)市場波動或政策需要時，可調(diào)整儲備構(gòu)成。

這種模式下，穩(wěn)定幣對外仍表現(xiàn)為港元等值，不直接呈現(xiàn)人民幣籃子屬性。但實質(zhì)上，人民幣部分儲備提供了額外流動性支持。例如某種危機情況下美元池子緊張，可動用人民幣儲備來滿足贖回需求，反之亦然。

無論哪種模式，實現(xiàn)雙錨的核心在于儲備管理和兌換規(guī)則的設(shè)計。

技術(shù)架構(gòu)上，需要滿足以下要求：

1. 錨定清晰：

明確穩(wěn)定幣與錨定物的比價關(guān)系和兌換公式。模式A則公布籃子權(quán)重和成分；模式B則公布面值及儲備構(gòu)成目標(biāo)。用戶需知曉1枚幣代表什么價值。

2. 儲備獨立托管：

分別在港/美和香港/內(nèi)地持牌機構(gòu)托管美元和人民幣儲備，或集中托管于香港銀行但持有兩種貨幣資產(chǎn)。通過信托安排隔離儲備資產(chǎn)歸屬?？赡苄枰獌傻劂y行協(xié)調(diào)或香港銀行同時持有人民幣。

3. 兌換通道：

允許持幣人根據(jù)規(guī)則兌換相應(yīng)法幣。

若模式A，則可能提供兩種兌換選項：

（i）按籃子固定比例換取美元和人民幣各半

（ii）或選擇全額某一貨幣但按市值折算。這類似貨幣籃子的兌付。若模式B，則按1港元面值兌換等值港幣（或美元），不直接兌人民幣。但在特殊情況下，發(fā)行人可宣布啟用人民幣儲備滿足兌付。

4. 匯率風(fēng)險管理：

對于持有雙幣儲備的情況，需要嚴(yán)密監(jiān)控匯率波動。若人民幣貶值幅度超出預(yù)期，對應(yīng)儲備的價值縮水可能導(dǎo)致實際備付不足1:1。這就需要發(fā)行人保有超額儲備緩沖?；蛘卟扇〗鹑诠ぞ邔_人民幣匯率風(fēng)險（如遠期、期權(quán)），但成本和復(fù)雜度會提高。金管局表示對儲備貨幣錯配會要求額外規(guī)定甚至超額儲備，正是為防范此風(fēng)險。

5. 信息披露：

每日公布穩(wěn)定幣流通量及對應(yīng)的美元、人民幣儲備規(guī)模，讓市場透明了解錨定情況。如果采用籃子模式，還需公布籃子匯率，以便第三方監(jiān)督錨定是否到位。審計報告應(yīng)包括各類貨幣儲備明細。

6. 合規(guī)協(xié)調(diào)：

涉及人民幣的操作需得到內(nèi)地監(jiān)管或機構(gòu)配合。目前離岸人民幣（CNH）資金主要在香港等離岸市場，香港可自主運用一定額度的人民幣儲備。但若規(guī)模巨大，可能影響匯率，需要與人民銀行溝通協(xié)調(diào)。通過香港的人民幣流動性安排（Swap line）等機制，可確保在特殊情況下有央行支持。

雙錨穩(wěn)定幣的好處在于：

增強穩(wěn)定幣抗壓能力和政治中立性。同時擁有美元和人民幣背書，使其不完全依賴單一貨幣信用。當(dāng)中美關(guān)系緊張或某方實施金融制裁時，雙錨穩(wěn)定幣可以在另一方貨幣上獲得支持。例如，若美國禁止香港穩(wěn)定幣進入其銀行系統(tǒng)（極端假設(shè)），仍可通過人民幣渠道保障部分價值和流通，反之亦然。

當(dāng)然，這種兩頭在外的設(shè)計也有挑戰(zhàn)：需同時滿足兩種貨幣監(jiān)管要求，且儲備管理更復(fù)雜。但這正體現(xiàn)香港的獨特價值——在中西金融體系之間找到創(chuàng)新的平衡?？梢灶A(yù)期，初期香港穩(wěn)定幣將以港元（美元）錨定為主，待實踐成熟后，再探索逐步引入人民幣儲備，形成“雙錨”。

技術(shù)實現(xiàn)上，雙錨穩(wěn)定幣仍可以使用單一智能合約token，只是在合約中增加關(guān)于儲備構(gòu)成和兌換規(guī)則的邏輯。

例如，可以設(shè)置兩個儲備池（美元池和人民幣池），總供應(yīng)對應(yīng)兩池之和。贖回時，用戶調(diào)用合約指定贖回幣種，合約按預(yù)設(shè)匯率扣減相應(yīng)池子余額并釋放對應(yīng)金額的法幣給用戶（通過鏈下銀行流程）。

需要強調(diào)的是，雙錨并非意味穩(wěn)定幣價值會“雙倍穩(wěn)定”。它的主要益處在于多一種退路和更廣泛的市場基礎(chǔ)。

對用戶而言，如果相信兩種貨幣長期都會保值，那么雙錨穩(wěn)定幣提供了更強的安心，因為哪怕一種貨幣出問題還有另一種撐著。

對中國而言，讓人民幣成為錨之一即參與了穩(wěn)定幣賽道，有助提升人民幣數(shù)字形象。

對美國而言，美元仍是重要錨之一，并未被完全替代。

因此雙錨機制有潛力獲得雙方一定程度的接受度，體現(xiàn)香港中介平衡的智慧。先由港元穩(wěn)定幣邁出第一步，再逐步引入人民幣要素，最終實現(xiàn)人民幣+美元雙錨齊驅(qū)的愿景。

5

香港穩(wěn)定幣發(fā)行的技術(shù)流程

無論采用何種錨定模式，穩(wěn)定幣發(fā)行與贖回的基本技術(shù)流程大體類似。理解這一流程有助于掌握穩(wěn)定幣系統(tǒng)架構(gòu)。

以下以港元穩(wěn)定幣（1:1錨定港元）為例，

描述從用戶申請發(fā)行到贖回銷毀的全流程：

1

用戶開戶與KYC

用戶（個人或機構(gòu)）首先在穩(wěn)定幣發(fā)行平臺上注冊賬戶，完成身份驗證（KYC）和合規(guī)審查。由于穩(wěn)定幣兌換涉及法幣進出，這一步確保用戶資金來源合規(guī)、防范洗錢。持牌發(fā)行人需遵循香港AML指引收集用戶身份、風(fēng)險評分等。

法幣充值（Fiat In）

用戶通過銀行轉(zhuǎn)賬、FPS支付等方式，將港元資金充值到發(fā)行人指定的托管銀行賬戶。該賬戶由發(fā)行人設(shè)立但資金獨立托管，可能采用信托結(jié)構(gòu)保證資金?？顚Ｓ?。假設(shè)用戶存入100萬港元。

2

3

發(fā)行人確認并指令鑄幣

托管銀行收到款項后，向發(fā)行人確認到賬金額和付款人信息。發(fā)行人系統(tǒng)與銀行系統(tǒng)對接，匹配到用戶賬戶。隨后，發(fā)行人調(diào)用穩(wěn)定幣智能合約的鑄幣函數(shù)，在區(qū)塊鏈上生成相應(yīng)數(shù)量的穩(wěn)定幣代幣（例如100萬單位，面值錨定100萬港元）。這一步通常由發(fā)行人后臺系統(tǒng)發(fā)起交易，需經(jīng)過多重簽名授權(quán)以確保安全。

4

代幣分發(fā)給用戶：

新鑄造的穩(wěn)定幣通過區(qū)塊鏈交易轉(zhuǎn)至用戶綁定的錢包地址。此時，用戶賬戶上會顯示100萬單位的港元穩(wěn)定幣。儲備賬戶中則有對應(yīng)的100萬港元法幣作為支撐。根據(jù)監(jiān)管要求，發(fā)行人在發(fā)行同時需記錄交易明細，并確?？偭魍ǚ€(wěn)定幣=托管儲備余額。

鏈上交易與使用：

用戶獲得穩(wěn)定幣后，可以自由在區(qū)塊鏈上轉(zhuǎn)賬、交易、參與DeFi等。此時穩(wěn)定幣在二級市場流通，與其他加密資產(chǎn)交換價值。每筆鏈上轉(zhuǎn)賬智能合約都會記錄，發(fā)行人可通過鏈上分析監(jiān)控大額流向（以滿足反洗錢監(jiān)控要求）。

5

6

信息披露與監(jiān)控：

發(fā)行人應(yīng)定期（例如每日）更新公開信息，如當(dāng)前穩(wěn)定幣總發(fā)行量、對應(yīng)法幣儲備總額和構(gòu)成等。理想情況下這些信息可通過區(qū)塊鏈預(yù)言機發(fā)布上鏈，供用戶和監(jiān)管機構(gòu)隨時驗證穩(wěn)定性。

例如，某穩(wěn)定幣合約可以有一個視圖函數(shù) checkReserve() ，返回儲備報告哈希及簽名證明，以供公眾交叉核驗。這一步提升了透明度，是“數(shù)學(xué)信任”機制的體現(xiàn)。

用戶贖回申請（Fiat Out）：

當(dāng)用戶需要將穩(wěn)定幣換回法幣時，可向發(fā)行人提交贖回請求（通過平臺界面或API）。用戶將欲贖回的穩(wěn)定幣從其錢包轉(zhuǎn)入發(fā)行人指定的贖回智能合約地址，或簽署授權(quán)讓發(fā)行人代為銷毀這些代幣。

7

8

代幣銷毀：

發(fā)行人收到用戶穩(wěn)定幣后，調(diào)用智能合約的銷毀函數(shù)，將相應(yīng)數(shù)量的代幣從流通中燒毀（Burn）。例如用戶贖回50萬穩(wěn)定幣，則50萬代幣被銷毀，鏈上總供應(yīng)減少50萬。合約事件記錄銷毀操作，可公開查詢。

法幣兌付：

同時，發(fā)行人指示托管銀行將50萬港元從儲備賬戶轉(zhuǎn)至用戶提供的銀行賬戶（或通過FPS等即時支付）。銀行執(zhí)行轉(zhuǎn)賬后，通知發(fā)行人完成。此刻，用戶拿回了等值港幣，穩(wěn)定幣余額減少相應(yīng)金額。發(fā)行人更新賬本。

9

10

賬目更新與審計：

發(fā)行人平臺更新用戶賬戶余額，體現(xiàn)贖回完成。此后，發(fā)行人內(nèi)賬與鏈上供給、儲備資產(chǎn)都得到同步調(diào)整。定期的內(nèi)部/外部審計會核查鏈上代幣總量=各托管賬戶法幣余額之和，確保1:1錨定兌現(xiàn)。任何偏差都需及時糾正并向監(jiān)管報告。

香港可以打造高互操作性的穩(wěn)定幣生態(tài)：

不同發(fā)行人的港元穩(wěn)定幣若技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)一致，甚至有望互相1:1兌換，真正形成港元 的鏈上貨幣市場。這將極大提升穩(wěn)定幣的流動性和可用性。考慮到未來全球可能出現(xiàn)多元穩(wěn)定幣，香港若率先 推出統(tǒng)一技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)（例如代幣符號HKD、協(xié)議接口等），還有機會讓香港標(biāo)準(zhǔn)走出去。

6

數(shù)學(xué)與制度的雙重信任

以上穩(wěn)定幣的發(fā)行，是創(chuàng)造一種數(shù)學(xué)信任機制。

同時，法幣儲備模式穩(wěn)定幣（如香港擬推行的港元穩(wěn)定幣）本質(zhì)上仍然依賴于傳統(tǒng)制度信任，即對發(fā)行機構(gòu)、托管銀行和監(jiān)管當(dāng)局的信任。

其優(yōu)勢在于價值錨定清晰明確：

由國家發(fā)行的法幣作為最終價值支撐，有央行信用背書。這也是當(dāng)前市場上最成功的穩(wěn)定幣模式，占據(jù)了94%以上的市場份額。

但這種模式并非沒有風(fēng)險，

其穩(wěn)定性取決于幾項關(guān)鍵信任前提：

? 儲備真實充足：

發(fā)行人必須言行一致地保持1:1儲備。這需要公眾信任發(fā)行人的自律和審計機構(gòu)的把關(guān)。一旦儲備被擠占或投資虧損造成缺口，穩(wěn)定幣就失去錨定基礎(chǔ)。歷史上USDT就被質(zhì)疑過儲備不全，2019年披露其儲備率曾一度只有74%，后來才補足。制度信任在這方面起作用：如果監(jiān)管嚴(yán)格（如紐約DFS對Paxos USDP），用戶更相信儲備無虞。香港正是通過立法強制足額和披露，來增強這種信任。

? 兌付承諾可信：

即使儲備足額，發(fā)行人是否會按承諾及時兌付也是一層風(fēng)險。如果發(fā)行人道德風(fēng)險，遇到擠兌時單方面延遲或拒絕兌付，那穩(wěn)定幣價格會立刻跌破錨定。這其實是考驗契約精神和監(jiān)管威懾。

? 托管機構(gòu)穩(wěn)?。?/strong>

儲備通常放在銀行，如果銀行出問題（破產(chǎn)或挪用客戶資金），也會影響穩(wěn)定幣安全。因此還需要信任銀行的穩(wěn)健經(jīng)營和存款保障制度。香港銀行體系相對穩(wěn)健，但仍要防萬一。因此，金管局要求通過信托法律結(jié)構(gòu)隔離儲備，哪怕銀行或發(fā)行人出事，也可以把儲備提出來還給持有人。

? 錨定貨幣本身的穩(wěn)定

法幣型穩(wěn)定幣承襲了法幣的信用。如果錨定貨幣通脹失控或政策劇變（如資本管制、貶值），穩(wěn)定幣同樣受到影響。比如錨定美元的穩(wěn)定幣在美元購買力下降時，其實際價值也縮水。但通常主要儲備貨幣（美元、港元）通脹較溫和且有成熟央行管理，相對穩(wěn)定。這是建立在對央行和政府的信任之上。

對于錨定港元的穩(wěn)定幣，還涉及對聯(lián)系匯率制度的信心——港元穩(wěn)定幣間接取決于港幣對美元7.8不變的信念。如果極端情況下聯(lián)系匯率放棄，港元貶值，穩(wěn)定幣也會貶值。這種風(fēng)險屬于宏觀范疇，個別穩(wěn)定幣發(fā)行人無法左右，需要相信香港金融管理當(dāng)局的管理能力。

歸納而言，法幣儲備模式的信任體系是多層嵌套的：

用戶信任>發(fā)行人>銀行/監(jiān)管>中央銀行>國家信用。

香港監(jiān)管走的就是集中信任強化路線，通過法律和政策讓穩(wěn)定幣成為一種可信金融產(chǎn)品，而不是任其自生自滅。

當(dāng)然，區(qū)塊鏈?zhǔn)澜缱钕矚g的是“去中心化”，更認可的是“數(shù)學(xué)信任”。但這么多年實驗證明，“數(shù)學(xué)信任”并不能取代法律和道德。它只是將信任的載體部分轉(zhuǎn)移到代碼上。但代碼是人寫的，人定的規(guī)則也包含價值取舍。

因此數(shù)學(xué)信任背后仍要人本精神。我說過給數(shù)學(xué)以文明，就是希望數(shù)學(xué)協(xié)議也要融入文明考量，不是冷冰冰地追求利益最大化，要有人性溫度。

體現(xiàn)在貨幣上，就是即便我們制定了嚴(yán)格算法，也要考慮極端情況下如何保護普通用戶權(quán)益，如何避免系統(tǒng)性傷害。

香港若能在穩(wěn)定幣上趟出路，勢必帶動其成為全球FinTech標(biāo)準(zhǔn)制定的重要一員，將香港比作數(shù)字世界的“瑞士”，瑞士以銀行保密和金融穩(wěn)定著稱，那么數(shù)字瑞士的特色應(yīng)是數(shù)學(xué)公開透明和協(xié)議穩(wěn)定可靠。

香港穩(wěn)定幣正朝這個方向努力。最后我們可以用《香港，起風(fēng)了》結(jié)尾的話來作結(jié)：

“香港表面在自救，亦會救更多?！?/strong>

7

香港穩(wěn)定幣的技術(shù)風(fēng)險

作為區(qū)塊鏈應(yīng)用，穩(wěn)定幣還面臨各種技術(shù)風(fēng)險：

智能合約漏洞、密鑰被盜、區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)擁堵甚至51%攻擊等。

這些都可能影響穩(wěn)定幣正常運行或損害用戶利益。香港穩(wěn)定幣發(fā)行人需建立全方位技術(shù)風(fēng)險管理體系，包括預(yù)防、檢測、響應(yīng)三方面。

01

智能合約安全

即使合約上線前審計過，也要持續(xù)監(jiān)控。發(fā)行人可部署異常交易監(jiān)控腳本，實時分析合約事件和鏈上數(shù)據(jù)，檢測可能的攻擊征兆（如短時間大量mint事件、非正常地址調(diào)用特權(quán)函數(shù)等）。另外，保留合約暫停的預(yù)案，一旦發(fā)現(xiàn)漏洞可在監(jiān)管批準(zhǔn)下快速暫停合約，避免損失擴大。這些應(yīng)急預(yù)案要預(yù)先制定好。

02

私鑰/權(quán)限管理

鑄幣私鑰屬于系統(tǒng)最敏感數(shù)據(jù)。要防止黑客竊取或內(nèi)部作惡。應(yīng)采用硬件加密模塊保存密鑰，限制接觸人員，操作過程錄像和多簽審批。

如有MPC多方密鑰拆分，密鑰碎片分存不同機構(gòu)由不同人保管。日志應(yīng)記錄每次密鑰使用，定期審計。內(nèi)部還需隔離環(huán)境：用于簽名鑄幣的機器應(yīng)與互聯(lián)網(wǎng)隔離或有嚴(yán)格訪問控制，避免被植入木馬。總之將整個系統(tǒng)安全等級按照最高敏感度（類似銀行SWIFT系統(tǒng)）來建設(shè)。

03

區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)風(fēng)險

如果穩(wěn)定幣發(fā)行在公共鏈上，就受該鏈自身安全影響。例如以太坊不太可能51%攻擊，但某新鏈不一定；Tron曾發(fā)生節(jié)點擁堵導(dǎo)致USDT轉(zhuǎn)賬延遲等。

香港要考慮多鏈部署分散風(fēng)險，甚至發(fā)行自己的穩(wěn)定幣公鏈，而且還要與聯(lián)盟鏈進行結(jié)合。

此外，可以考慮購買區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)保險或準(zhǔn)備應(yīng)急資金：比如某鏈停擺，導(dǎo)致用戶無法轉(zhuǎn)賬贖回，這種情況下發(fā)行人或許需要使用其他手段幫助用戶退出，比如提供原鏈幣的補償?shù)取?/p>

04

網(wǎng)絡(luò)攻擊與DDoS：

穩(wěn)定幣發(fā)行涉及后臺系統(tǒng)和API接口（用戶門戶、銀行接口）。黑客可能通過攻擊發(fā)行人官網(wǎng)、API或DNS劫持等手段干擾服務(wù)。需要有DDoS防護措施，CDN、高防IP等投入。數(shù)據(jù)庫也須經(jīng)常備份，防止勒索軟件攻擊。對用戶數(shù)據(jù)應(yīng)加密存儲以防泄露。

05

第三方風(fēng)險：

穩(wěn)定幣依賴很多第三方：銀行、云服務(wù)商、預(yù)言機、區(qū)塊鏈節(jié)點服務(wù)等。如果這些出現(xiàn)故障或被攻擊，也會連累穩(wěn)定幣運行。例如預(yù)言機提供匯率給雙錨穩(wěn)定幣，如預(yù)言機被喂假數(shù)據(jù)，會導(dǎo)致錯誤決策。為此，需要去中心化預(yù)言機+多源驗證機制降低風(fēng)險，以及設(shè)置異常值過濾。

06

安全審計與認證

這些不能絕對避免攻擊，但至少表明建立了相應(yīng)安全管理制度。發(fā)行人也應(yīng)聘請白帽黑客定期滲透測試其系統(tǒng)，包括前后端、鏈上合約、內(nèi)部網(wǎng)絡(luò)等，找出潛在漏洞。每年一次全面安全評估報告可以提交監(jiān)管參考。這些投入對于掌管巨額用戶資產(chǎn)的機構(gòu)來說是必須的。

除了IT安全，還有人員安全：發(fā)行人關(guān)鍵崗位人員可能成為攻擊目標(biāo)，如被脅迫交出密鑰、被策反植入后門等。這屬于內(nèi)部人威脅，需要靠制度和文化預(yù)防。比如key人員定期輪崗、多人共管避免一人不可或缺；對員工行為監(jiān)測，異常如濫用權(quán)限報警；高管接受保護建議，注意社交工程防范等等。香港作為法治社會，極端綁架敲詐事件較少，但不能掉以輕心。

綜合以上，香港穩(wěn)定幣發(fā)行人應(yīng)以銀行級別甚至軍工級的標(biāo)準(zhǔn)來打造安全體系。

金管局可能也會仿照銀行對其進行科技風(fēng)險監(jiān)管，例如定期檢查其科技風(fēng)險管理架構(gòu)、重大事故報告機制等。事實上，金管局在鼓勵銀行發(fā)展金融科技的同時，也非常重視科技風(fēng)險管控（有專門的監(jiān)管指引模塊）。穩(wěn)定幣發(fā)行人將被視為類金融機構(gòu)，需要遵循這些最佳實踐。

香港肩負的不僅是保護本地用戶，也是保護香港國際金融中心的聲譽。一旦香港穩(wěn)定幣發(fā)生重大安全事故，將影響整個市場對香港金融創(chuàng)新的信任。因此寧可前期審慎嚴(yán)苛，把風(fēng)險降到最低，也不要貿(mào)然求快出亂。這體現(xiàn)為對每一家申請者的嚴(yán)格把關(guān)，以及上線后的高頻監(jiān)管交流。

8

香港穩(wěn)定幣宏觀視眼：手執(zhí)數(shù)學(xué)之劍

穩(wěn)定幣將美元滲透到央行數(shù)字貨幣都觸及不到的角落，這是前所未有的金融滲透力。

香港的穩(wěn)定幣戰(zhàn)略，部分就是為應(yīng)對這一挑戰(zhàn)。通過發(fā)展港元及人民幣穩(wěn)定幣，香港希望在鏈上SWIFT格局中占據(jù)一席之地，具體有幾方面意義：

? 為人民幣創(chuàng)造鏈上空間：

目前鏈上美元強勢，人民幣微乎其微。香港雙錨穩(wěn)定幣如果成型，可讓離岸人民幣活躍在區(qū)塊鏈支付領(lǐng)域。這既增加人民幣存在感，也是對美元獨大的制衡。倘若將來出現(xiàn)一個“CNH Stablecoin Clearing Network”，就像CIPS之于SWIFT，那么人民幣國際化多了數(shù)字渠道。

? 降低對美元穩(wěn)定幣依賴：如果香港不行動，未來本地交易、DeFi甚至港股通等可能都用USDC等美元穩(wěn)定幣計價結(jié)算，那香港金融的美元化會更深。而港元穩(wěn)定幣可以守住本幣領(lǐng)地，至少在香港本地和合作區(qū)域內(nèi)提供另一個選擇，不至于所有數(shù)字流轉(zhuǎn)都要看美元臉色。

? 提高支付自主權(quán)：香港作為國際金融中介，如果能掌握自己的鏈上支付系統(tǒng)（基于穩(wěn)定幣），遇到SWIFT制裁或地緣危機時有應(yīng)急方案。比如萬一將來西方對香港實施金融制裁（假設(shè)情況），香港可以通過自有穩(wěn)定幣網(wǎng)絡(luò)維持貿(mào)易往來。這就是金融安全角度的考慮。

? 助力美元也分散風(fēng)險：有趣的是，香港穩(wěn)定幣不一定損美元利益，甚至可以成為美元的補充。假如港元穩(wěn)定幣儲備部分美元資產(chǎn)，那也是幫助吸納美元需求。但更重要，我們關(guān)注自己貨幣安全。雙錨機制確保無論美元或人民幣哪邊出問題，穩(wěn)定幣都有另一錨支撐，不至于徹底崩潰。這種設(shè)計從宏觀上增強體系韌性。

最后一點

對于香港本身而言，在當(dāng)前逆全球化的大背景下，香港面臨的時間壓力非常巨大，雙錨穩(wěn)定幣是香港在最短時間內(nèi)重構(gòu)數(shù)字金融中心的基礎(chǔ)，重新樹立香港在全球數(shù)字經(jīng)濟中的地位。

只有建立香港在全球數(shù)字經(jīng)濟中的最高地位，才能保住現(xiàn)在的傳統(tǒng)金融之都地位。香港穩(wěn)定幣布局，相當(dāng)于在全球支付新版圖上打上中國香港的烙印。這有利于抗衡美元霸權(quán)無遠弗屆的趨勢，也是在保障自身長遠金融地位。

畢竟，如果下一代SWIFT不在我們掌握中，那未來香港金融中心地位會被卡脖子。

現(xiàn)在人民幣為了自保，對抗的不僅僅是華爾街，還有穩(wěn)定幣背后的數(shù)學(xué)協(xié)議” 。美國用穩(wěn)定幣這把“數(shù)學(xué)之劍”擴展霸權(quán)，我們也要以其人之道還治其人之身，運用數(shù)學(xué)協(xié)議維護我們的貨幣主權(quán)和金融穩(wěn)定。香港就是那個拿起數(shù)學(xué)之劍的人。

9

香港：世界貨幣的十年路徑

對于華人來說，我們太長時間沒有為世界進行頂層設(shè)計了。現(xiàn)在的法幣金融體系，可以追溯到400年前的大航海時代。而新的世界貨幣體系，我們是不是可以在這座金融之都進行自證。

香港發(fā)展穩(wěn)定幣，不僅是自身金融策略，更被賦予“世界貨幣試驗場”的意味。

所謂試驗場，就是在這里嘗試全球前沿的貨幣形態(tài)和規(guī)則，展望未來十年，香港有望沿著實驗—完善—推廣的路徑，逐步確立其在新型貨幣領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。

階段1（2023-2025）：基礎(chǔ)建立

這一階段香港完成穩(wěn)定幣監(jiān)管立法，發(fā)出首批牌照，港元穩(wěn)定幣正式推出（所以說，今天是重要一步）。重點在于技術(shù)驗證和本地應(yīng)用落地。通過沙盒試點，香港驗證了穩(wěn)定幣在技術(shù)上可行、風(fēng)險可控，特別是錨定港元的模型運行穩(wěn)健。

銀行探索穩(wěn)定幣跨境轉(zhuǎn)賬服務(wù)等。這一階段成功標(biāo)志：港元穩(wěn)定幣流通規(guī)模達到數(shù)十億港元量級，價格穩(wěn)定在1±0.1%區(qū)間，公眾逐漸接受其為安全的數(shù)字現(xiàn)金替代品。本階段香港積累經(jīng)驗，并在國際會議上分享做法，為下一步奠定聲譽基礎(chǔ)。

階段2（2025-2027）：雙錨擴展與區(qū)域聯(lián)動

當(dāng)港元穩(wěn)定幣站穩(wěn)腳跟后，香港著手引入人民幣錨定要素，推出雙錨穩(wěn)定幣版本。例如2026年前后，由沙盒機構(gòu)或金管局指導(dǎo)，發(fā)行一款港元+人民幣儲備的穩(wěn)定幣試驗品種。先限定場景，觀察市場反應(yīng)和效果。與此同時，香港加強與大灣區(qū)城市及其他人民幣離岸中心（新加坡、倫敦等）合作，推動穩(wěn)定幣跨區(qū)域使用。階段2成功標(biāo)志：人民幣錨定穩(wěn)定幣流通開始出現(xiàn)，香港穩(wěn)定幣用于跨境支付量顯著增長，占香港跨境小額支付一定比例（例如10%）。香港在亞洲區(qū)域建立了穩(wěn)定幣支付網(wǎng)絡(luò)聯(lián)盟，制定出跨境結(jié)算標(biāo)準(zhǔn)。

階段3（2027-2030）：全球推廣與標(biāo)準(zhǔn)輸出

有了區(qū)域成功經(jīng)驗，香港開始全球化推廣穩(wěn)定幣模式。一方面，香港穩(wěn)定幣自身拓展更多貨幣錨定品種，如港元/USD、CNH/USD、甚至黃金錨定的代幣，讓香港成為多元穩(wěn)定幣發(fā)行中心。另一方面，香港積極參與國際標(biāo)準(zhǔn)制定，例如推動ISO標(biāo)準(zhǔn)的數(shù)字貨幣互通協(xié)議、在BIS框架內(nèi)提出穩(wěn)定幣監(jiān)管沙盒倡議等。香港穩(wěn)定幣若表現(xiàn)優(yōu)秀，可能有其他經(jīng)濟體授權(quán)香港機構(gòu)代為發(fā)行其本幣穩(wěn)定幣。例如某一帶一路國家信任香港金融制度，讓香港銀行替其發(fā)行錨定其本幣的穩(wěn)定幣供國際貿(mào)易用。這樣香港成為世界貨幣實驗的代理人。階段3中，香港穩(wěn)定幣可能納入全球金融機構(gòu)組合，像SWIFT一樣成為基礎(chǔ)設(shè)施。各國央行、商業(yè)銀行在與香港交往中也會認同和使用香港穩(wěn)定幣產(chǎn)品。成功標(biāo)志：香港穩(wěn)定幣總市值跨過2000億美元，占全球穩(wěn)定幣市場有較高份額（比如20%），并廣泛用于多國貿(mào)易投資。香港主導(dǎo)或參與制定的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)被各國采用，例如穩(wěn)定幣消息格式、儲備透明框架等得到G20認可。

階段4（2030年以后）：融合與新范式

進入下一個十年，央行數(shù)字貨幣（CBDC）在全球或已成熟，香港穩(wěn)定幣與CBDC可能出現(xiàn)融合或并存。香港憑借過去實踐，有機會引導(dǎo)雙方融合發(fā)展。比如香港可牽頭提出“穩(wěn)定幣-CBDC互換協(xié)議”，讓穩(wěn)定幣網(wǎng)絡(luò)與央行網(wǎng)絡(luò)無縫連接。在這時，香港可以真正成為世界貨幣實驗室：測試如何將主權(quán)CBDC和開放穩(wěn)定幣結(jié)合，創(chuàng)造更高效的全球貨幣體系。香港可能會推出HKB（Hong Kong Digital Currency），作為港元穩(wěn)定幣的統(tǒng)一升級版，同時滿足本地和國際需求。

在國際層面，香港或成為一個超級節(jié)點：鏈接各主要貨幣的數(shù)字化形態(tài)，實現(xiàn)跨鏈清算。成功標(biāo)志：香港發(fā)行的數(shù)字貨幣成為全球貿(mào)易主流支付選項之一，而香港不再只是傳統(tǒng)金融之都，也是加密金融之都，成為世界級的貨幣中心。

當(dāng)然，這一路徑充滿不確定性，需要政策連續(xù)性和各界協(xié)力。

十年太短，只爭朝夕。

對于一個貨幣演進而言，這3650天，不過彈指一揮間。

香港要實現(xiàn)愿景，既要腳踏實地也要仰望星空。

人才和研發(fā)也是試驗場成功要素。香港應(yīng)趁機吸引全球頂尖區(qū)塊鏈和金融科技人才，為試驗提供智力支持。高校和研究機構(gòu)應(yīng)設(shè)立數(shù)字貨幣研究中心，政策上給予經(jīng)費傾斜。通過學(xué)界產(chǎn)界合作，讓香港始終站在理論和技術(shù)前沿。例如在數(shù)學(xué)模型、密碼安全、跨鏈協(xié)議上不斷有突破，鞏固香港試驗場的領(lǐng)先優(yōu)勢。

另外，香港一向以膽大心細著稱，此次亦然。穩(wěn)定幣是全球頂層設(shè)計能力，是引領(lǐng)世界的底層協(xié)議，必須增強國際投資者對香港文化的信任，一如香港傳統(tǒng)優(yōu)勢在法治，如今要展示科技監(jiān)管和創(chuàng)新上的軟實力。

十年很短，但足以改寫格局。

若香港抓住穩(wěn)定幣這個機會，十年后完全可能成為數(shù)字時代的“紐約+瑞士”合體：既是頂級金融中心，又是全球數(shù)字資產(chǎn)避風(fēng)港和創(chuàng)新高地。香港需要一個全新的敘事 ，穩(wěn)定幣或許正是這個敘事的核心之一。這十年道路不好走，但方向已明。

10

香港穩(wěn)定幣穩(wěn)了，香港就穩(wěn)了

2022年的10月31日，當(dāng)時聽到香港發(fā)布Web3.0新政，寫下。

當(dāng)時提出了12條建議，其中第1條建議就是：

香港要鑄造自己的穩(wěn)定幣！

兩年多過去了，今天是2025年5月21日，看到今天香港立法通過《穩(wěn)定幣條例》。今天的深圳灣，已無當(dāng)日的風(fēng)聲獵獵，窗簾掀起，風(fēng)平浪靜。

與昔日的擔(dān)憂相比，今天香港看起來繁華依舊，但實質(zhì)上已經(jīng)被逼到墻角了，此次若不能成功鑄造穩(wěn)定幣，在未來十年之內(nèi)，中美競爭的大環(huán)境之下，美元與SWIFT一定會聯(lián)手，把香港金融動脈一根根鎖死。而內(nèi)地人民幣正迅速數(shù)字化，但在香港的離岸流動不足，兩邊都不會停下來等香港，站在漩渦中央的香港，此時必須趕緊鑄一枚錨定美元與人民幣的穩(wěn)定幣，將傳統(tǒng)法幣的金融之都升級為加密世界穩(wěn)定幣之都。

那香港能成功發(fā)行穩(wěn)定幣嗎？

草案通過了，香港穩(wěn)了嗎？

不一定，穩(wěn)定幣的三元結(jié)構(gòu)分別是技術(shù)、信任、監(jiān)管，每一條香港都沒有達到。唯一的優(yōu)勢還是港幣與 CNH 并列錨定，一頭系起人民幣的主權(quán)信用，一頭鎖住聯(lián)系匯率市場共識，

既能對沖人民幣政治風(fēng)險，又能接入美元交易深度。雙錨不是噱頭而是動態(tài)均衡，而是USD∶HKD∶CNH這三者的同時求穩(wěn)，如果算法的數(shù)學(xué)信任寫不好，價格一脫錨，24 小時內(nèi)就能把金融之都打成拋盤之都。

但錢味最重的地方，騙子永遠比工程師跑得快，香港的JPEX、FTX 余溫未散，散戶恐慌仍在，謹(jǐn)防今天的“亞洲鏈都”，成為明天的“龐氏之海”。

如果香港穩(wěn)定幣穩(wěn)了，香港就穩(wěn)了。

這個時候，頂層設(shè)計更要高瞻遠矚，把數(shù)學(xué)寫進法律，把審計寫進代碼，把全球支付寫進愿景，窗口期只有十年，前三年必須交出一條跑得通砸不壞的穩(wěn)定幣主鏈，秒針滴答作響，留給香港的時間不多了。

最后一問，香港穩(wěn)定幣能穩(wěn)嗎？

在內(nèi)心深處，有一種天然直感。

如果操盤者一心為公，那么香港就穩(wěn)了。

如果操盤者私心作祟，那么香港就不穩(wěn)了。