老鋪黃金還需要證明自己

2020年老鋪黃金謀求深交所上市，收到證監會回函一封：解釋毛利率遠高于同行的原因及其合理性。

近40%的毛利率成為了古法工藝與現代會計學難以彌合的認知鴻溝，無奈之下，老鋪黃金轉戰港交所。

2023年11月，創始人徐高明開啟Pre-IPO，時值北京SKP門店營收破億，42.7萬元的店效媲美奢侈品品牌。但多番路演后，黑蟻領銜的財團僅給出52.25億元的估值，對應PE12.56倍，相較同期萬德黃金珠寶指數估值折價近30%[2]。

然而去年6月上市后，老鋪黃金氣勢如虹，市值漲了足足十倍，和泡泡瑪特聯手擊碎了港股估值洼地的刻板印象。

但對這家網紅公司來說，真正的考驗可能還沒有開始。

打破毛利魔咒

一個不算太冷的知識：黃金是利潤率最低的珠寶首飾品類。

老鳳祥自90年代上市以來，毛利率常年低于10%，凈利率則不到4%，比賣鋁塊的中國鋁業還低。最慘的中國黃金，毛利率甚至一度低于3%。

黃金作為貴金屬，成本主打一個公開透明，每一家金店都會在醒目位置標注“今日金價”。同時，黃金的市場流通受到嚴格管控，金店只能找交易所進貨，難以用規模壓縮原材料成本。

白銀的價格雖然也透明，但銀飾總價較低，對應的溢價空間更高。作為對比，施華洛世奇這類做銀飾的公司，毛利率動輒70%往上，但大部分上市金店毛利率均低于10%。

因此，金店的利潤率實際上是“加工費”。提高利潤空間的方法，是通過造型設計盡可能剝離黃金的投資屬性，增強其消費屬性，換取更高的溢價空間。

行業內最先推出“一口價”的并非老鋪黃金，而是周大福。通過一口價、鑲碎鉆等方式，周大福將金飾的毛利率拉高到了20%左右。而基礎金價+20%加工費，是過去多年金店加價率的上限。

老鋪黃金的特殊之處在于，它將這個上限推到了40%。

同為黃金手鐲，周大福的傳承系列定價十萬左右，黃金克重近90克。而老鋪黃金50克出頭的產品，就能賣到九萬多。

過去四年，老鋪黃金的毛利率始終維持在40%以上，凈利率也于去年突破17%，約為老鳳祥的4倍，周大福的3倍左右。

在這種情況下，老鋪黃金開始逐漸呈現出奢侈品的特征，繼而影響了資本市場對其估值的判斷。

無論是“古法黃金”的標簽，側重高端商場的門店選址，還是引導顧客在對標奢侈品小黑屋的書房里選購產品，都與奢侈品品牌的運作思路貼近。

同時，老鋪黃金將累計消費金額達到30萬元的顧客定義為“高級忠誠會員”，并提供5%的折扣，這也是一部分奢侈品品牌的經營模式。

2024年，老鋪黃金單商場業績高達3.28億，帶動營收暴增至85億，同比漲幅168%。年報電話會上，創始人徐高明稱：今年一季度，部分門店店效已經超越愛馬仕，并表示“賣黃金的不應該比不過賣皮具的”。

從資本市場的角度看，老鋪黃金80倍的市盈率的確讓愛馬仕黯然失色。但這種“奢侈品特征”的形成，有兩個關鍵的前提條件。

兩個前提條件

將LVMH集團送上神壇的阿爾諾，曾將其成功之道總結為“確保商品永遠不會降價”。

奢侈品描繪的故事各有不同，但市場判斷其品牌影響力的核心指標始終是“定價權”，即通過控制供給，維持商品價格的持續上漲。

無論是來路不明的異域珠寶，還是神秘莫測的野生動物毛皮，其目的都是給人為制造的稀缺賦予合法性，保證價格體系不被破壞。

LV一年內提價三次，單次漲幅最高達到15%；CHANEL三年漲幅超過60%，收益率吊打一眾股票基金。GUCCI、卡地亞等奢侈品牌也曾多次借助不知道為什么總是在提高的成本，刷新盈利紀錄。

漲價越狠、地位越穩，就此成為奢侈品心照不宣的默契。

從價格持續上漲的維度觀測，老鋪黃金的確做到了“確保商品永遠不會降價”。2017至2022年間，老鋪黃金足金類商品均價接近翻倍，但僅在2020年漲幅超過了15%。

這一周期內，老鋪黃金并不連貫的漲價節奏，帶來的品牌影響力也相對有限。2020年，老鋪全國門店已達19家，但營收卻不足9億。

真正的蛻變始于最近兩年，2023年，老鋪黃金漲價兩次，推動當年營收來到31.8億，同比增幅高達145%；2024年，老鋪黃金將頻率提高到3次，與香奈兒齊平。同年，老鋪黃金僅有36家門店，但門店業績接近百億。

但與奢侈品牌穩定的漲價節奏與幅度不同，老鋪黃金的提價依然與黃金價格走勢存在綁定關系。

2020年，老鋪黃金足金均價獨一檔的漲幅，背景是黃金價格的大幅上漲。2023年后老鋪黃金漲價節奏加快，同樣對應著黃金價格的劇烈上漲。

也就是說，老鋪黃金高速增長的大背景是黃金價格的單邊上漲。

老鋪黃金“奢侈品化”過程中的另一個大背景，是全球范圍內奢侈品景氣度的下滑。這會在一定程度上影響老鋪黃金的門店開拓。

奢侈品門店與高端商場一直存在某種依存關系。奢侈品品牌需要高端商場烘托尊貴身份——只有愛馬仕例外；高端商場也需要奢侈品門店反襯高端屬性，吸引高凈值客群。

門店選址是老鋪黃金與其他金店另一個明顯不同的特征，自誕生以來，老鋪黃金有意識地在高端商場開店，并嚴格控制門店的擴張。過去五年，老鋪黃金的門店數量僅從18家增長到36家。

但互相依存的特點也對應著互相篩選的過程。一方面，商場會評判奢侈品/高檔消費品咖位夠不夠格。港匯恒隆轉型重奢的過程中，寶格麗香氛就慘遭降格，星巴克直接被攆走[7]。

另一方面，奢侈品也會審視商場的檔次。對雙方來說，主動權始終掌握在品牌影響力更大的一方。

2024年是老鋪黃金的擴張大年，新增7家門店均都在北京國貿、香港尖沙咀等頂級商圈，杭州萬象城、成都IFS等4家門店也進行了擴容升級。

2024年也是老牌奢侈品集體掉鏈子的一年，國內奢侈品消費額“僅有”5127億元，同比降幅超15%[3]。同樣是國內奢侈品消費低迷的2022年，老鋪黃金也凈增了5家店。

也就是說，當奢侈品消費衰退時，老鋪黃金的擴張意愿反而更強。原因之一很可能是高端商場在奢侈品店效的低迷期，會有意識的放寬篩選門檻。

今年業績會上，創始人徐高明借著昂揚業績再次強調老鋪黃金的奢侈品定位：

老鋪是高奢品牌，未來平均店效一定超過10億，不足5億的將全部淘汰[4]。

重奢的愿景

稀缺性是奢侈品的命脈，既需要塑造人盡皆知的大眾知名度，又需要控制供給維持價格體系的穩定。

不論是愛馬仕的鉑金包，還是香奈兒的CF，都具備廣泛的群眾基礎，但每年能得到的人都是極少，半年的等待期和sales的配貨低語幾乎是“養馬人”的必經之旅[5]。

在這個語境下，奢侈品的標準有兩個直觀的量化指標：

一是“控量提價”而非“量價齊升”。即奢侈品增長的主要來源一定是價格的上漲或高價品類的增長，而非銷售規模的擴大。這是奢侈品和大眾消費品的區別。

二是長期穩定的二手保值率。奢侈品的另一個特征是經典款產品的二手價格缺少波動，甚至穩定上漲。這是奢侈品和潮牌的區別。

過去三年，老鋪黃金門店數量由22家增長至36家，同比增幅僅為63%，而單店營收則由0.6億飛躍至2.6億，同比翻了三倍多。徐高明對店效的強調，隱含的意思也是奢侈品控量提價的特點。

但目前來看，老鋪黃金高估值的內核，依然對應著量價齊升的特殊時期。

同時，奢侈品的品牌含金量一定來自脫離成本的定價能力。換句話說，一個編織袋貼上LV的商標價格就會翻十倍，并且被市場接受。

市場常用“一高一低”作為奢侈品品牌價值的評價標尺。前者為高毛利，象征著品牌脫離成本定價的能力，也是品牌身價存在的基礎，后者為低貶值率，象征著大眾對于品牌自證的認可度。

潮牌和奢侈品的距離就像網紅和明星，阿諾特曾一針見血的點明駕馭LVMH集團的心法：借助品牌歷史定義品牌身份，造勢吸引眼球，嚴控品牌質量和銷售[6]。

但在金價單邊上漲的背景下，老鋪黃金脫離成本的定價能力無法被驗證。同時，老鋪黃金的二手保值率，也在無形中受益于金價的上漲。

因此，其奢侈品定位還需要經歷金價的波動，才能完全驗證。受益于金價，也受困于金價，恐怕是老鋪黃金當下的現狀。

尾聲

頂級奢侈品品牌往往與古典時代的王室綁定，原因在于失去了頭銜和領地的舊貴族，只能用貴族的生活方式彰顯自己的身份與血統，隨之創造了藝術品與奢侈品的市場。

工業革命帶來了驚人的社會財富，新興資產階級對舊貴族生活方式的追逐與模仿，又迅速擴大了奢侈品的市場規模。

因此，奢侈品的實質是Old Money創造，New Money消費，No Money羨慕。

LVMH、開云與歷峰的共同特點是幾乎不嘗試創建新的品牌，而是不斷通過資本運作，收購兼并其他品牌，為自己的奢侈品王國添磚加瓦。

這些經歷了革命年代的商業家族顯然比誰都清楚，奢侈品真正的內核，是那些被掃進歷史的故紙堆里，永遠不會再出現的王朝與王冠。

作者：嚴張攀

編輯：李墨天

責任編輯：嚴張攀

參考資料

[1] 老鋪黃金招股書與財報

[2] 單店創收超1億，老鋪黃金再沖港股IPO，華爾街見聞

[3] 關稅沖擊下 全球奢侈品市場或迎來漲價潮，證券時報

[4] 創始人喊話愛馬仕，老鋪黃金財報背后的7個秘密，投資界

[5] 因“配貨潛規則”，愛馬仕在美遭集體訴訟，極目新聞

[6] 阿諾特家族：下一任繼承者會是誰，界面新聞

[7] 2020-2024，港匯恒隆廣場5年撤出品牌盤點，聯商網