映恩生物IPO，一場資本對賭下的造夢游戲

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

打造“中國版第一三共”需要多長時間？朱忠遠給出的答案是五年。

靠著從第一三共挖角而來的多個重要研發人員，以及創始人朱忠遠在醫藥創投圈的強大號召力，映恩生物僅用五年時間就搭建了涵蓋12條ADC管線的在研產品矩陣，并與多家大藥企達成了總金額超60億美元BD交易。

受益于此，公司的估值也從最初的1450萬美元，飆升至IPO前的2.69億美元，翻了近20倍，成為醫藥圈寒冬下的新晉黑馬。4月15日，映恩生物更進一步登陸港股市場，實現“上市夢”。

然而光環之下，映恩生物的IPO更像是一場不容有失的資本突圍戰。在IPO前的融資協議中，映恩生物簽下了對賭條款：若未能在2025年前成功上市，投資者有權要求以年利率10%～30%贖回其所持股份。

截至2024年12月31日，公司總負債為26.24億元，其中流動負債總額為25.61億元。同期，公司的總資產為15億元，現金及其等價物為11.3億元。顯然，映恩生物已負擔不起任何股票贖回要求，而IPO成功則是唯一的出路。

可是上市并非故事的終結，而是一切的開始。完成“對賭”后，映恩生物后面的故事又該如何演繹呢？

01

ADC賽道的“最強黑馬”

誰是中國ADC賽道的最強黑馬？映恩生物必然榜上有名。這家成立僅五年時間的創新藥企，如今已經擁有12條ADC管線，其中7條已經進入臨床階段。

當然，數量并不能與企業的競爭力完全掛鉤，畢竟ADC連接子、毒素、彈頭的模塊式結構決定了ADC產品要堆數量并不算難事。相比之下，海內外藥企對映恩生物ADC資產的瘋搶更能說明問題。盡管尚未有產品獲批上市，但最近兩年映恩生物的license out交易就沒斷過。

圖：映恩生物BD交易一覽，來源：錦緞研究院

2023年4月，映恩生物產品首次獲得海外藥企的認可。BioNTech以1.7億美元首付款，潛在總金額超15億美元的里程碑款，拿下了映恩生物HER2 ADC產品DB-1303和B7H3 ADC產品DB-1311。此次引進是BioNTech首度涉足ADC領域，但卻選擇了ADC最卷的HER2靶點，不難看出其對映恩生物的產品還是寄予了厚望。

DB-1303是映恩生物開發的首款ADC，在毒素上其選擇了新型拓撲異構酶-1抑制劑P1003偶聯而成。臨床前數據顯示，P1003有助于增加DB-1303的用藥安全性。DS-8201棘手的間質性肺炎問題在給藥期和恢復期的猴子中并未出現。2023年ASCO會議期間，映恩生物首次公布了DB-1303在I/IIa期全球臨床試驗的初步結果：截至2023年1月13日，在HER2表達實體瘤患者中，所有劑量水平的未確認的ORR及DCR分別為44.2%及88.5%，既往的治療線數中位數為7。

天下武功唯快不破，創新藥研發領域也是如此。在內卷的HER2 ADC領域，為了加速DB-1303的快速上市，映恩生物差異化選擇子宮內膜癌作為開發的第一個適應癥，如今這款藥物已拿到FDA的快速通道資格，不過能夠上市依然是一個未知數。

此后，映恩生物又先后達成了多項授權交易，交易對象既有海外大藥企GSK，也有國內百濟神州，映恩生物研發管線里已經進入臨床的ADC資產幾乎要被一掃而光。

其中美國創新藥企Avenzot對于映恩生物的期待更是毫不掩飾，公司創始人此前直言：“在看到百利天恒與BMS的BL-B01D1之后，我們看到了這款藥物的漏洞，特別是與安全性有關，而基于DB-1418臨床前數據，我們認為它可能是同類產品中最好的產品。”

依靠源源不斷的license out，映恩生物雖然尚無產品上市，卻也獲得了近20億元資金收入，未來更是有機會獲得的潛在總交易額更是超過50億美元。

02

黑馬如何煉成？

通過映恩生物招股書不難發現，映恩生物的ADC資產并不完全依靠內生，而是從國內企業手里買下抗體，再經公司的平臺構建為ADC，這是映恩生物的一貫做法。

例如公司的HER3/EGFR雙抗DB-1418，其中HER3抗體便是映恩生物花了125萬美元首付款買下的。隨后，映恩生物憑借DIBAC平臺開發了這款ADC。2025年1月，Avenzo以5000萬美元首付款拿下這款藥物。此后，映恩生物又相繼從達石藥業、和鉑醫藥、藥明生物手中低價買入了B7-H3/PD-L1、B7-H4、B7-H3等單抗。

透過現象看本質，映恩生物的模式像極了傳統加工業。通過低價采購模塊化耗材（靶點），在經過系統性的改裝，最終形成ADC管線，并擇機授權給海外大藥企。

映恩生物這一模式的成功，離不開公司手里幾個ADC平臺的價值。對于ADC企業來說，技術平臺很關鍵，是擴充管線深度和厚度的關鍵。目前，映恩生物成功構建了DITAC（免疫毒素抗體偶聯平臺）、DIBAC（創新雙特異性抗體偶聯平臺）、DIMAC（免疫調節抗體偶聯平臺）、DUPAC（有效載荷抗體偶聯平臺）四個ADC平臺。

圖：映恩生物四大平臺，來源：公司公告

其中，最主要的技術平臺就是DITAC。這是映恩生物主打的第三代毒素ADC平臺，亮點是映喜樹堿類毒素，對標的便是第一三共的Dxd技術平臺。按照映恩生物的說法，這一平臺腫瘤靶向性藥物釋放更精準、療效更好、治療窗口更寬。

那么問題又來了，映恩生物如何在短短幾年時間搭建出這么多ADC技術平臺的？對于這個問題朱忠遠將其可以歸納為兩點：“洞見”和“執行”。“洞見”是指映恩生物富有ADC研發經驗的團隊；“執行”是指映恩生物各個職能團隊之間無縫銜接的配合和高效的執行能力。

這的確透露出來了一部分映恩生物成功的關鍵：研發團隊。映恩生物幾乎快把第一三共的臨床開發團隊打包挖回國內。映恩生物研發團隊的首席科學官兼美國公司總經理邱楊，曾擔任第一三共轉化醫學高級總監和全球ADC項目聯合主席等要職，其成名作便是第一三共HER3 ADC。

除了邱楊，公司的科學顧問委員會里的不少領導都和第一三共有淵源。其中，Antoine Yverb博士曾擔任第一三共的執行副總裁以及腫瘤研發全球負責人，是第一三共全球腫瘤管線開發的關鍵領袖，對DS-8201的成功至關重要。映恩生物管線中的TROP2、B7H3 幾個進度靠前的ADC，也都是第一三共管線中有成熟開發經驗的品種。

03

“攢局”的代價

映恩生物ADC“最強黑馬”光環背后，創始人朱忠遠在創投行業的經驗，從資本的角度給映恩生物提供了強大的助力。

創立映恩生物之前，朱忠遠先是在醫藥創投行業摸爬滾打超過20年，曾擔任通和資本、藥明系旗下風投毓承資本的合伙人，并且做出了不錯的成績，參與投資和孵化過基石藥業、甘李藥業、華大基因等數十個醫藥健康領域的項目。

2019年，看著中國創新藥行業如日中天發展的朱忠遠不再甘心只做一個旁觀者，下場親自操盤。當時，大部分國內創新藥還沉浸在PD-1千億市場的泡沫中，朱忠遠卻前瞻性地選擇了尚未爆火的ADC賽道。

從后視鏡的視角觀測，正是當時的這一選擇為映恩生物日后成為ADC黑馬奠定了基礎。而這一切并非偶然。

在2023年的一次訪談中朱忠遠談及：“作為創始人，對ADC的關注可以追溯到八九年前甚至更早，當時我們做過系統性研究，但是沒有下注。”2018年，第一三共公布ADC的臨床試驗數據公布，讓朱忠遠意識到ADC“蝶變”臨界點即將到來，立刻行動起來，將公司的戰略重心聚焦到ADC賽道。

選對了方向固然重要，但創始人朱忠遠從事創投行業二十年所積累下的人脈，對映恩生物的快速發展同樣重要。在成立次年，公司就獲得了朱忠遠老東家通和毓承的A輪融資。

在隨后的數輪融資中，映恩生物吸引了禮來亞洲、華蓋資本、阿斯利康中金、中新創投等不少知名創投機構和產業資本的加入。在IPO前，映恩生物共經歷4輪融資，合計融資金額達1.38億美元。公司的投后估值也由1450萬美元上升至2.7億美元。

但天下熙熙皆為利來，動用這些人脈也需要付出了相應的“代價”。這些投資者獲得的股份不少是可轉換優先股。這可能直接影響映恩生物的負債情況。截至2024年12月31日，公司總負債為26.24億元，其中流動負債總額為25.61億元。同期，公司的總資產為15億元，現金及其等價物為11.3億元，已負擔不起任何股票贖回要求。

為此，映恩生物與這些投資者簽署了對賭條款，約定贖回權在映恩生物遞表時已終止，但若公司撤回IPO申請、IPO失敗以及遞表后18個月屆滿時，贖回權可再次行使。

退一步就是萬丈深淵，好在這一次，映恩生物涉險過關。

但對于映恩生物而言，用IPO化解對賭風險并非故事的結局。映恩生物龐大的管線需要源源不斷的資金支持，2023年至2024年，映恩生物研發成本及開支分別為9.87億元和19.93億元。在沒有產品商業化的當下，融資和BD交易帶來的現金，難以無法長期維持公司的研發和運營工作。

雖然公司license out交易不斷，但拿到手的終究大部分都是首付款。在ADC藥物競爭越發激烈的情況下，超50億美元的里程碑款還只是一張空頭支票，什么時候能拿到，能拿到多少都還是未知數。

決定映恩生物投資價值的關鍵，就在于如何盡快將BD管線的潛力兌現，這將是朱忠遠需要解決的新課題。

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