寫在阿里股價再度探底之后：阿里云的預期差有多大

自從10月7日觸及117.8美元的年內高點至今，阿里巴巴的市值已經跌去四分之一；市場原本期待一份“漂亮”的三季報挽回局面，結果卻有些差強人意，算不上大超預期。于是，近期公司股價并沒有像其他具備預期差的中概那樣，在三季報后大幅上漲。

目前阿里不到87美元的股價，仍然低于9月23日的90美元，相當于最近這一波政策帶來的預期反轉，阿里不僅沒漲還跌了；當然，如果你覺得這種預期反轉還需假以時日，就憑公司本身的基本面，阿里不到10倍（9.8倍）的遠期市盈率加上強勁的回購意愿，怎么說都算是低估。

因此，從安全性的角度考慮，90美元以下的阿里是確定性很高的；唯獨會引起爭議的觀點是：在現如今的環境下，阿里是否還具備成長性和投資價值？

這幾天，阿里戰略再調整的新聞刷屏，淘天、國際商業、1688和閑魚等電商業務合并成立阿里電商事業群，由原國際數字商業集團負責人蔣凡出任CEO。一言以蔽之，公司的電商業務經過統合和重新梳理，可以減少內耗、發揮平臺間的協同效應。

無論是在內部還是外部，蔣凡都是深受信任，電商業務逐步恢復完全可以交給時間檢驗；可我們想強調的是，在很多人的視線焦點之外，阿里云智能集團經歷過去一年的調整，已經發生了蛻變，如果再結合過去一年的外部環境變化，你或許會得出跟我們一樣的顛覆性結論：

云智能集團已經成為阿里最重要的增量環節之一，特別是對利潤的貢獻方面，在未來幾個季度將持續放大。

01預期逆轉

提到云業務，很少人把它當作阿里的重點。一方面，占比確實不大，又不是電商那樣的toC業務，理解門檻還是有的；另一方面，SaaS在中國有些水土不服，市場也不是瞧不上阿里云，而是覺得所有的云服務都不值得高估。

簡單來說，疑慮來自兩個方面：一是產品路線，二是商業模式。從投資者的視角來看，商業模式恐怕還要放在產品前邊，道理也很簡單：在二級市場的體系下，無法實現貨幣化的技術和產品，就等于沒有估值空間。

關于云服務的商業模式，其實有一個非常典型的論述：云服務的基礎——計算資源（算力和存儲等）產品的出租和銷售，是一個具備網絡效應的商業模式，使用這些產品的用戶越多，對單一用戶的價值就越高（C端產品類似微信）；同樣，這種服務模式也具備規模效應，隨著投入擴大，邊際效益也是越來越高的。

而網絡效應和規模效應相輔相成，共同構成了云服務市場的主要特點——馬太效應，那些起步更早、投入更大、客戶更多的極少數企業，占據了市場絕大部分的份額。

根據Canalys的數據，2024年Q2阿里云在國內市占率達到36%，長年保持領先；華為云（19%）和騰訊云（16%）分列二三位，其余云廠商的占有率均為中個位數。全球云服務市場方面，長年占據領先地位的老大哥是亞馬遜云AWS（30%以上），以及老二微軟云Azure和老三谷歌，三強加起來的市占率則在65%以上。

可以看出，無論市場發展階段先后，中國與國際兩個云服務市場呈現出了相似的結構，且前三強各自的市占率排名都相對平穩，彼此之間的差距很少大幅度變動；更不用說其他廠商們，這些年一波又一波來了不少，也有號稱革命性技術和產品的，可沒有一家能對前三強發起有效的沖擊。

這說明，從商業模式的角度看，規模和網絡效應本身就是競爭壁壘，而且還是這個行業最硬最高的競爭壁壘。行業老大不能說是江山永固吧，只要保持一定的投資強度，面對競爭起碼是游刃有余的，就算出現了像微軟那樣全球級的宕機事故，只要應對得當，都不會影響市場份額。

馬太效應、網絡效應和規模效應疊加，就是在云服務的增長進入到一定階段之后，其盈利水平會加速上升，甚至會超過電商這樣的平臺型業務。

資料來源：亞馬遜財報

以亞馬遜為例，上圖所示是過去十年公司營業利潤的來源情況，刨除基本處于虧損狀態的國際業務不看，云服務自從2018年超越北美業務部門之后，就開始一騎絕塵快速增長，時至今日已經成為整個亞馬遜營業利潤貢獻的絕對主力，AWS在營收占比僅為17%的情況下，貢獻了超過60%的營業利潤。

這就是從商業角度看，云服務這門生意最好的地方：前期，投入巨大，見效緩慢；后期，增長迅猛，利潤頗豐。以全球龍頭來類比中國龍頭就可以發現，阿里云業務正處于爆發的前夜。

資料來源：阿里各季度財報，躺平指數整理

自從去年三季度現任云智能集團CEO吳泳銘上任以來，該集團的經調整EBITA和經調整EBITA比率加速放大，五個季度都有非常高速的增長；同時，該業務板塊整體收入增速也在逐漸上升，從中低個位數擴大至中高個位數，增長曲線保持向上。

作為行業老大、云智能集團年營收體量在千億元以上，依然能夠通過調整業務側重、優化商業模式的方法，實現收入增速回升；同時，按照云服務業務本身的發展狀態，公司已經進入到了利潤的加速回收階段，目之所及，未來基本面持續改善是大概率事件，也會成為整個阿里集團預期差的重要來源。

02模式or產品困境？

過去一年，阿里云的變化不小。

9個月前，上任公共云事業部一把手3個月的劉偉光，宣布了阿里云史上最大規模的降價，覆蓋幾乎所有核心產品，平均降幅20%。在2023年上半年，阿里云也發起了一輪大降價，帶動其他廠商紛紛跟進；但今年2月的這次降價，似乎沒有很多企業響應跟隨。

資料來源：阿里各季度財報，躺平指數整理

歸根結底，規模效應帶來的成本優勢，是其他公司很難比擬的，這點在前文中已經有過詳細闡述；但需要重點關注的是，在連續兩年的大幅度降價背后，經調整EBITA卻保持了超高速增長，盡管增速有一些下滑，可少說也還有百分之大幾十，背后是他們的產品邏輯在發力。

眾所周知，在中國云服務這樣的SaaS業態很難賺錢，很多人都覺得這是商業模式不對，但其實是產品思路不對：沒有針對中國客戶特定的需求痛點研發出適合的產品，只能說明修煉不到家，不能說明商業模式有什么毛病。

之所以SaaS在全球都受到追捧，主要在于每年都會貢獻年度經常性收入（ARR），說得極端一點，年度經常性收入高的公司，就算把自己現有的銷售人員和支出全部砍掉，依然不耽誤下一年業績。這就是SaaS的魅力，持續性收入能夠帶來更高的收入質量和盈利能力；但是，這也對公司商譽、產品力提出了更高的要求。

這就是過去一整年吳泳銘帶領下阿里云在做的事情：

“云智能集團將堅定實施AI驅動、公共云優先的戰略，并加大對AI相關軟硬件領域的技術投資。……堅持對所有產品和業務模式作取舍，減少項目制的銷售訂單，加大公共云核心產品的投入，持續提升云業務的收入質量。相信堅持公共云優先，能夠讓我們在未來持續收獲規模效應和技術紅利。”

要知道，原本阿里云就在高續約率、可規模化復制的公有云計算基礎資源，以及云應用服務產品等方面具備優勢，靠一個個項目可做不到長年斷層式市占率第一；同時，公共云優先的戰略意味著，他們應該也必須去走性價比的路線，依靠規模來換取效益。

從產品路線看，公共云相當于建了一套公寓大樓，根據用戶需求租賃公寓內現成的房間；相對的，混合或私有云相當于和客戶約定，從0開始建一套別墅，把它出售給特定的客戶用。對于用戶來說，公共云的接入成本更低，資源需求可以更彈性，豐儉由人；同時，也代表著更高的穩定性，容易隨時訪問。

但相比混合或純私有云，公共云的缺點也很明顯：數據存儲在相對共享的環境中，一些對信息隱私要求極高的敏感行業仍然會擔心泄露風險；同時，產品比較標準化，對于一些獨立性較強、實力比較雄厚的大企業來說，在需要高度定制化的服務時，公共云不夠靈活。

因此，選擇公共云優先的產品路線，就意味著客戶群體以中小型企業、大型或數據敏感企業的特定低風險需求為主，它的優勢就是客戶持續付費、發揮規模效應帶來的利潤優勢。但在阿里云看來，這并不代表著放棄以混合或專有云、項目制的政企市場。

9月的云棲大會上，阿里云掏出了針對政企的專有云產品。一是發布飛天企業版V3.18，其是專為政企客戶打造的企業級專有云平臺，與阿里云公共云同根同源，新版本升級了智算能力，實現“一云多算”；二是推出百煉專屬版2.0，兼容公共云VPC和專有云環境，助力政企客戶開發大模型。

可以明顯看出，這是在拿公共云的技術積累，做專有云的定制化生意。這就是規模化和網絡效應帶來的另一大好處：可以用成本較低、完成度高的標準化路線，做出讓客戶滿意的定制化產品。讓政企市場過去高單價但低毛利的商業現狀，被成熟的技術所扭轉。

03結語

競爭格局穩定，可不代表江山永固，阿里云目前走在正確的道路上，但并不代表競爭對手不會迎頭趕上。從國際市場看，今年以來，谷歌和微軟快速的云收入增長，已經讓他們開始縮小與AWS之間的市占率差距。

帶來這些變數的，就是AI。好在，國內云服務的客戶群體，整體對AI的反應相對更加謹慎和務實，給這些大型云服務廠商更多的時間窗口。而通過更開放的大模型整合生態，讓更多第三方大模型可以在阿里云上對接，不僅可以為不同規模的企業服務，也能在過程中觀察未來的市場走向。

目前看，AI在海外對云服務市場的加速作用，未必會完全復刻到國內市場中；但等到AI應用嶄露頭角，該增長的部分只會更迅猛地呈現。對于現如今的阿里來說，阿里云未來的增長是值得期待的。

聲明：本文僅用于學習和交流，不構成投資建議。