高瓴加持，補不了綠聯科技的平庸

暴漲115%，暴跌20%，再暴漲15.2%，上市以來的三個交易日，綠聯科技的股價主打的就是一個刺激。

自從綠聯科技（SZ：301606）遞交招股書之后，圍繞他們的爭議就沒有停過。例如，研發能力看上去比較模糊，公司雖然符合了創業板的要求，但在研發人員中學歷在大專及以下的占比為49.25%，接近一半；再比如，公司產品主要以外部協議生產為主（即代工模式），發明和實用新型專利數量并不多。

平心而論，英雄不問出處，大專生未必就干不好研發，公司的核心技術骨干中就有兩個大專畢業，照樣也能發展到如今的規模；專利數量和是否是自己生產，也很難構成看空這家公司的核心依據，畢竟，作為消費電子企業，賣得好才是硬道理，而在這一點上看，綠聯科技的表現并不差。

可即便這些看空的觀點不太成立，我們依然不覺得這是一家足夠有投資吸引力的企業。綠聯科技目前總市值超過174億，市盈率43.9倍，相比目前A股的同類企業如公牛集團（SH：603195）23.6倍、安克創新（SZ：300866）16.7倍的市盈率還是偏高了，結合這兩家同業公司過去半年的表現看，綠聯未來或許仍要經歷一波探底過程。

更何況，作為綠聯背后的第一大機構股東——高瓴（持股9.37%），在A股市場由于違規減持問題被很多投資人詬病，能否作為支持上市公司的“耐心資本”還要時間檢驗。作為一個理性的投資人，目前最需要考慮的，是這家公司的成長性，和目前他們給自己身上貼的標簽，到底匹不匹配。

01 “風口上的豬”

第一眼看綠聯科技的財報，很容易把他們看作是一家成長型企業：過去三年營收分別為34.46億元、38.39億元和48.03億元，增長相當亮眼；今年上半年，公司預計實現營收26.6至27.7億元，同比增速在25.2%至30.6%之間。

但實際上，綠聯科技能有如今這樣的業績，自身的努力只是一部分，蘋果才是最大的功臣。換句話說，像蘋果這樣的科技巨頭，對自身產品的一次“蝴蝶振翅”，都有可能引發消費電子配件行業的巨浪，催生出一個新的高增速產品。

喬布斯和他的第一代iPhone

第一次振翅，還得是2007年iPhone本身的發布。一塊巨大的觸摸顯示屏幕，定義了如今智能手機的形態，但由于鋰電池本身的物理限制，讓充電寶成為了每個智能手機用戶必備的消費電子產品；直到如今，服務于手機補能場景的商品，都是配件行業的“顯學”。

第二次振翅要追溯到2015年，蘋果首次在自己的電腦產品線上引入Type-C接口，之后逐步將其他傳輸接口取消。這一改變和其他筆記本電腦大廠一道，引領了后來PC輕薄化、高性能化和接口集成化的潮流，讓拓展塢等傳輸類配件快速增長。

第三次振翅，是蘋果在2016年取消了手機上的3.5mm耳機接口，并在同年推出了劃時代的真無線耳機（TWS）產品AirPods，開啟了一個全新的音頻產品品類，并又一次開啟了智能手機形態的變革。當然，由于AirPods的價格也確實貴，給了第三方廠商巨大的市場空間。

最近一次則是在2020年9月份，蘋果發布iPhone12系列手機時，以環保為名義，取消了隨手機包裝的充電器及充電線；同樣是在這一年，蘋果首次在手機上采用了MagSafe磁吸功能，極大地拓展了無線充電產品的形態和功能。

以上四次改變貫穿17年，帶火了消費電子領域的三大配件賽道：充電補能、音視頻和數據傳輸。而這三大賽道，恰巧對應了綠聯科技的三個支柱收入板塊：傳輸類產品（30.1%）、音視頻產品（19.8%）和充電類產品（32.4%），三大板塊在2023年合計占據營收的82.3%，處于絕對主力位置。

從這三大收入來源各自的增長趨勢上也能看出，巨頭調整產品思路對于綠聯這樣的公司影響有多大。在上述蘋果的四次改變里，最近的一次就是2020年9月取消附送充電器及磁吸功能的調整，隨著之后新iPhone的占比逐漸提高，充電設備后來居上，成為公司增速最快的業務板塊。

2021年，充電類產品貢獻收入只有7.9億元，占營收比例只有22.9%，只排名公司收入來源的第三位；到了2023年，這一品類占比達到32.4%，收入達到15.5億元，兩年增速分別為23%和57%，并成為公司最大的收入來源。顯然，作為智能手機歷史最為悠久的需求之一，能在這兩年迸發高速增長，和蘋果調整手機充電設備的思路是分不開的。

同類公司比較，這個趨勢也是一致的。根據安克創新的2023年財報，公司充電類產品同樣占據收入的最大部分，在2023年收入86億元，同比增幅超過25%，僅次于無線音頻類的33%。考慮到安克創新巨大的收入基數，能實現如此規模的增速，足以證明科技大廠調整產品對于配件小廠的巨大影響力。

當然，無論是智能手機還是筆記本電腦，越來越輕薄、性能越來越強大總是不變的趨勢，這就意味著必須要讓渡一部分接口和功能，并由配件來填補。從這個趨勢考慮，第三方配件依然會保持增長，且有機會拓展更多品類，去滿足不同的需求場景。

但是，如果一家公司的產品增長完全取決于科技大廠應該怎么做，那他作為一個消費電子企業，基本就喪失了自有產品生態的可能性。打個比方，你會因為某某品牌的充電寶不錯，就選擇用他們家的無線耳機么？或者因為無線耳機不錯，就要用他們家的電腦拓展塢？

想必大概率是不會的。難以形成生態，對于消費電子企業來說，就難以形成不同產品線之間的滾動增長；同樣，不同品牌配件同質化的情況相當嚴重，沒有生態支持就意味著難以形成真正的差異化競爭力，建立在差異化競爭力之上的品牌力，更是難如登天。

而對于消費電子企業來說，生態和品牌才是利潤的來源，才是增長的根本。

02盈利空間存疑

平心而論，即便它的市場容量取決于科技大廠對產品的安排，消費電子配件依然是一個前景非常廣闊的市場。并且，隨著中國電商尋求出海，這些消費電子配件同樣在海外有著巨大的增長空間。

以綠聯為例，公司過去三年的境外銷售額分別為15.9億元、17.2億元和24.2億元，占比從2021年的46.1%提升至2023年的50.4%，出海帶來的收入已經是他們的半壁江山。海外市場的打開，也給公司帶來了更高的增長空間，從這個角度看，說他們是成長型企業倒也沒什么大毛病。

可問題是，目前孱弱的盈利能力，能否跟著市場空間的增長進一步提升呢？

2023年，公司獲得歸母凈利潤3.9億元，同比增長18.7%，增幅比2022年擴大了8個百分點；但是，公司在當年的凈利潤率只有8%，且在過去三年，這一凈利潤率基本保持不變；此外，公司毛利率在過去三年分別為37.21%、37.38%和37.6%，處在同業公司的毛利區間內，增長并不明顯。

今年一季度，公司營收則達到12.8億元，同比上升27.1%，歸母凈利潤1.02億元，同比上升10.44%。以此計算，公司的凈利潤率依然為8%，沒有什么進步；毛利方面，從2023年全年的37.6%提升至39.6%，有所提升但并不明顯。

而到了今年上半年，情況似乎在進一步惡化。根據公司招股書披露的預計數據，上半年綠聯科技的凈利潤率預計在6.9%至7.6%之間，不僅不如過去三年，和一季度相比不升反降。連續三年包括今年上半年，公司的營收同比增速均遠大于凈利潤的同比增速，這并不是一個好的現象。

此外，由于其各類應收賬款和預付款占營收的比例偏高，導致公司過去三年的經營性現金流入分別為1.5億元、4.5億元和1.7億元，除了2022年當年，均低于公司凈利潤，從這一點來看，其主營業務回收現金流的能力是不強的，無論是盈利能力還是現金流水平，都算不上好。

出海的最終方向不僅是提升公司的收入天花板，更應該是提升公司的盈利能力，出海前是8%的凈利潤率，出海后還是8%的凈利潤率，那折騰這一圈出海不白出了么？

按理說，海外業務的突飛猛進，是會有效改善公司的毛利水平和盈利能力的。以日用小商品行業的名創優品為例，同樣是近幾年出海勢頭比較迅猛的公司，其毛利率從2022年的33%提升至2023年的38%，今年一季度更是提升至43.4%；凈利潤率方面，今年一季度名創優品已經達到15.7%，已經通過出海成就了不錯的盈利水平。

兩相對比可以發現，商品品類上，同樣是從國內紅海到海外藍海；貢獻收入上，同樣是近幾年比例持續上升，甚至綠聯全年的海外收入占比要比名創優品還高一些，最終實現的盈利能力卻是截然不同的。

在這種反差背后，很難說小商品的利潤率就肯定比電子配件更大，商品本身的屬性不可能造就如此大的利潤率差距；更何況，綠聯的海外拓張是主要通過線上渠道進行，他們自己并不像名創優品那樣在海外開店，沒理由差距如此之大。

思來想去，或許原因無外乎有幾個方面：公司的管理能力欠缺、品牌力弱等等。無論是哪個方面的因素起到主導作用，如果他們沒有明確的改變，就很難扭轉現在增收不增利的窘境。

03結語

出海概念，是目前綠聯最亮眼也是成績最為突出的標簽，但在我們看來，出海并不是目的而是手段。相比已經卷到極致的國內市場，海外市場有更大的空間，一些高收入國家中也能提供更高的溢價，按理說，足以在大幅度提升公司營收水平的同時，提升公司的盈利能力。

但綠聯科技交出的業績答卷，卻并不令人滿意。公司本身的管理水平，以及品牌做得不好之外，可能還有另一方面的因素：

出海和出海之間，本來就不一樣。

正如前文我們提到的，蘋果對自己產品的調整是消費電子配件行業快速成長的主要原因，這種成長并不只在中國，更是在全球。這個行業在中國內卷嚴重，并不代表在海外就不卷了，公司沒能提供更好的產品，沒能為消費者提供更多的價值，或許也可以解釋為何綠聯在大踏步出海的情況下沒能獲得更多的利潤。

聲明：本文僅用于學習和交流，不構成投資建議。