美國國債的特權從何而來

（學之智經濟原創）

美國國債是全球許多國家的重要的儲備資產，使得美國政府債務對全球經濟產生顯著影響，美國國債也就具備某種特權。在過去幾十年里，每當美國經濟出現震蕩，總有一些經濟學家指出美國的經濟地位和美債特權將顯著削弱，甚至會被中國取代。然而，每一次他們都失算了。實際上，在全球化的今天，美國發生經濟震蕩或者蕭條，幾乎都會引起全球經濟衰退，出現資產荒。此時，不但沒有削弱美債特權，反而會有更多資金爭搶安全資產，首選是黃金，其次就輪到美債，進而使得美債的地位進一步被強化。

金融危機與美國國債的特權

早在上個世紀中后期，一些經濟學家對美國國債的不斷攀升表示擔憂和恐慌，并預言美債危機終究會爆發。當2008年金融危機從美國開始爆發時，美聯儲采取了一系列措施以穩定金融市場和經濟，包括大量印鈔、增發國債救市。在這個過程中，不少經濟學家曾斷言美元價值將被稀釋，還將引爆美國政府債務危機，甚至推動全球貨幣體系重構。他們的邏輯很清晰，在金融危機已經爆發的情況下，大量印鈔將使得美元貶值，增發國債將進一步推升外債規模，很難不出現類似南美主權債務危機的糟糕狀況。然而，他們的斷言失算了，美國的金融危機并沒有摧毀美元體系，也沒有引爆美國國債地雷。相反，美元和美國國債的地位在金融危機爆發之后得到了進一步鞏固。

為什么會出現與這些經濟學家的斷言相悖的結果？設身處地分析當時的情況，就能夠找到其中的答案。

當次貸危機引發金融危機之后，全球金融市場都受到了嚴重影響。因而危機沖擊不僅局限于美國，而是迅速蔓延到其他國家和地區。由于全球市場恐慌情緒的加劇，各國政府和企業都試圖加強資產儲備，以應對潛在的金融風險。黃金作為最優質的避險資產，受到了廣泛的關注和追捧，引發了搶購潮。然而，由于黃金的產量有限，難以滿足強大的市場需求，金價持續飆升。這使得全球的政府和企業投資者都難以購買到足夠的黃金來滿足其避險需求。特別是各國的官方儲備機構，他們急需增強外匯儲備來應對金融危機的沖擊，在黃金供應遠遠低于需求的情況下，他們不得不尋找其他避險資產。

擺在面前可供選擇的主要有美元資產、歐元資產、日元資產、英鎊資產，會選哪個呢？歐洲經濟舉步維艱，長期苦于應付增長乏力和債務負擔，并且當時歐債危機即將爆發，資產安全性存重大疑問。在經歷過房地產泡沫破裂之后，日本經濟萎靡不振，國債市場缺乏活力，國債持有人主要是國內機構和投資者，很難成為其他國家有效的儲備資產。可能有人會提到中國資產。雖然中國經濟體量持續擴大，但是中央政府杠桿率較低，對國外發行的國債規模極為有限，并且國際收支保持順差，跨境資本流動也有嚴格管控，難以成為其他國家有效的儲備資產。最終，不約而同地回到了美國國債。

現在回過頭去看這件事情，似乎美國國債擁有某種特權。美債特權使得陷入金融危機的美國沒有重蹈南美主權債務危機覆轍，反而讓整個事件走向了另一個方向，產生了很有趣的現象。一方面，美國政府在金融危機期間顯著擴大了國債發行規模，以籌集資金來應對各種緊急需求，如救助金融機構、增加財政支出等。這種擴大的發行規模使得美國國債市場變得更加活躍，同時也為全球投資者提供了更多的投資機會。另一方面，當金融危機爆發時，許多國家都面臨資金流動性和償付能力的壓力。于是，來自全球的避險資金涌入美國國債市場，爭先搶購美國國債，以增強自己的外匯儲備。這樣的行為又進一步增強了美國國債市場的流動性和深度，進一步推動了市場的活躍度。

次貸危機和金融危機在美國爆發，不但美元沒有貶值，反而從2007年末到2009年一季度，也就是金融危機爆發最嚴重時期，美元指數出現顯著升值。其原因就在于全球官方儲備機構爭搶美元資產，促使美元逆勢升值。有研究顯示，這段時間美國對其他國家轉移了高達 2.2 萬億美元的儲備資產，在幫助這些國家應對危機的同時，進一步增強了美國國債的地位。

數據來源：美國財政部、學之智經濟

美債特權的來源

美國國債為什么擁有如此特權？要理解這個問題，首先就得了解儲備資產需要具備的特征。在各國央行的官方儲備資產管理原則中，通常需要綜合考慮安全性、流動性、增值性。其中，安全性往往放在第一位，首先要堅持國家財富的安全性至高無上。其次是流動性，儲備資產在緊急情況下能夠快速交易和變現，以滿足對外支付的需求。排在第三位的增值性，只有在確保安全性和流動性的前提下，才會追求更高的投資收益率。

因此，適合作為官方儲備的金融資產要有三個重要特征：能夠更大程度地保護投資者的本金，能夠快速轉換為其他資產或貨幣，具備一定的回報率。通常情況下，只有發達經濟體和經濟基本面較為堅挺的少數新興經濟體的政府債券才能滿足這些特征，其中最重要的莫過于美國國債。

美國國債具有的這個特權，有歷史的原因，更有現實的原因。從歷史原因來看，二戰后布雷頓森林體系得以建立，使得美元與黃金直接掛鉤，確立了美元作為全球儲備貨幣的地位。即使布雷頓森林體系已經倒閉，美元作為全球流通貨幣的角色并沒有改變，各國央行和政府仍然更傾向于將美元資產作為儲備資產。從現實原因來看，無論從經濟實力、經濟制度還是從金融市場、國債市場來看，目前都沒有能夠與美國相競爭的對手。

首先，美國作為全球最大的經濟體，經濟體量占全球的比重在近1/4，這為美國提供了強大的經濟基礎和資源優勢，支撐其在國際事務中發揮重要作用。同時，美國在科技創新、高端制造業等領域也具有非常強的實力和影響力，特別是在航空航天、半導體、軍工等領域，有很強的話語權。此外，美國也是全球最大的貿易國之一，其進出口貿易額占全球的比重非常高。美國國內的生產和消費需求都非常大，需要從其他國家進口大量的商品和服務，存在較大的國際收支逆差。這就需要美國向其他國家支付大量的美元，這為美國對外輸出美元提供了條件，促進了美元的國際化。

數據來源：世界銀行、學之智經濟

其次，美國的金融市場非常發達，擁有全球最大的股票市場、債券市場和外匯市場。這些市場提供了豐富的以美元計價的金融投資產品，吸引了大量的國際投資者和資金流入，為美元的國際化提供了條件。其中，美國的債券市場規模在全球居首，其規模已經超過50萬億美元，占全球的比重約40%。美國債券市場又以國債為主，美國國債存量規模占美國債券市場的比重接近45%，占全球債務市場的規模也在18%左右。美國國債市場不僅體量大，投資活躍度也很高。因此，從安全性、流動性來看，美國國債被廣泛認為是最安全的投資工具之一，容易成為其他國家的儲備資產。

再次，美國的市場化制度較為健全，政策透明度高，跨境資金流動較為自由，這為投資者的信心提供了保障。美國的市場經濟體系相對成熟，法律法規完善，監管機構職責明確，這使得投資者可以更加放心地進行投資決策。美國政府在制定經濟政策時，通常會公開透明地公布政策目標和措施，這使得投資者可以更加準確地評估投資風險和收益，形成更加明確的投資方向和預期。作為開放型經濟體，美國的跨境資金流動較為自由，這為投資者提供了更加便捷的投資渠道和機會。美國政府系統的不同機構之間相互制衡，加上開放透明的民主程序，政治家不會因一時頭腦發熱而把外國債務一筆勾銷。

美國國債作為重要的金融工具和全球主要儲備資產，對全球金融穩定和經濟運行的作用不言而喻。如果美國縮小國債規模，可能會導致全球債務市場的供需關系發生變化，顯著影響全球金融市場的價格和流動性，甚至引起全球性資產負債表衰退。在現有國際金融體系下，美國政府不可能償還其他國家持有的美國國債，只能持續加大國債發行量，為全球提供越來越多的美元儲備資產。

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