珍酒李渡上市破發，洋河全國化速度漸緩，保三艱難

何以解憂，唯有杜康。

作者｜懟嬤嬤

編輯｜小浣熊

一曲新詞酒一杯。

五一假期才幾天，嬤嬤的酒局排得滿滿當當。

一個是外地券商朋友聚會，一個是投資界大哥的生日趴。

一晃三年口罩無聚，大佬們談論的不再是白酒股，不再是打新，更多談的是調研芯片、醫藥等等的新賽道。

而酒桌上的酒也物是人非，眾生相讓人感嘆。

三年前所有的聚會，幾乎都是茅臺唱主角，大家總愛各種檢驗手法，或鼻聞，或火烤，或看看蓋子和蠟封印子。

說起茅臺，前幾年1499元是茅臺最低的價格，傳說茅臺機場每人可以帶一瓶低價白酒，嬤嬤還特地實地考察過，雖然最終空手而回。

那時候，跟相熟的大院經銷商拿貨，渠道2k+~3k一瓶的價格，還要托熟人，不同人去拿的貨居然有真有假，而各酒局俠客，也熱衷于展示各種貴州“特供”渠道。

而近期這種千億級、百億級大佬的局，幾百到一千的醬酒，像習酒、郎酒、清香型的汾酒成了常客，這些瓶身比茅臺講究的二級品牌，看起來還算體面。

現在喝白酒不光比貴，還比情懷，各種獨家“貼牌”地方酒也你方唱罷我登場，北大師兄帶一箱一塔湖圖，貴州師兄帶上自家生產線的白酒，還有各種瓶身流光溢彩的某某鎮“茅臺”……話題好不熱鬧。

酒局過后，大家還會掏腰包給師兄們生產線支持支持。

為了照顧女士，有些海歸背景的大佬們還會帶部分威士忌和紅酒，講講威士忌的桶裝工藝，日本的、拉美的品牌差別，甚至還給嬤嬤科普起了藥材酒，說是養生。

酒局還是局，還是江湖，但是酒的種類多樣化了，酒的價格也親民化了，也從接待公關變成了“興趣經濟”，我想，為了烘托有趣氛圍，玻璃瓶的勁酒，甚至我帶上老家的九江雙蒸、佛山紅米酒，也不顯得丟人，也總比江小白這種試圖用新IP講白酒故事的失敗試驗品，有趣得多。

這種生活的改變，也改變著投資人的態度，茅臺止步1千多的股價，比起前兩年的瘋狂不再。

江湖一超多強的格局悄然改變，說消費降級是一方面，而人對酒類需求多元化也是一方面。引領價值賽道多年的白酒江湖，將如何一統天下?

1、白酒首富“雙面”人生：老板分紅15億 欠繳員工社保

珍酒李渡上市首日跌了約18%，而后兩個交易日，漲幅也是1%-3%左右，并未達到市場預期。

投資者無非吐槽兩個點：

300億市值，沒有一個基石投資人作為后盾，投機性風險極強，不排除要進一步在資本市場收割韭菜，在白酒股普遍PE都在30-40倍，而珍酒李渡只有10幾倍。

事實上，13年前打敗茅臺與同濟堂，司法拍得三大醬酒之一的貴州珍酒廠，再拉上一堆算不上有名、雜七雜八的品牌像李渡酒、湘窖、開口笑等捧上港交所；先于國臺、郎酒等醬香網紅酒上市，不得不說，吳向東的確有本事和實力。

但這份本事更多在銷售高舉高打上，珍酒李渡3年營銷費用就花了16個億元，2020-2021年，整個珍酒李渡確實收入翻倍成長，但后勁不足。

▲圖片來源：珍酒李渡官網

從招股書來看，進入2022年，這家公司收入增長率比起2021年增速大幅下滑，歸母凈利潤、營業利潤率、都有了明顯下降，凈資產收益率ROE為負。從毛利率而言，一般優質白酒企業毛利率都在60-80%不等，珍酒李渡只有50%多些。

現金流方面，相比起2021年大幅下跌，尤其經營性現金流為負，嬤嬤發現，貢獻收入最多的珍酒，2022年銷售額明顯下滑，而公司的存貨（壓貨）卻逐年增多，意味著珍酒李渡自我造血能力值得存疑。

為什么會這樣子？嬤嬤歸結成兩點：

珍酒李渡80%的銷售來自經銷商，這些經銷商同時也有代理其他高端白酒，珍酒在銷售渠道就形成了競爭，白酒市場整體份額近幾年受疫情與相關規定的影響，本來就有所下滑，而品牌競爭激烈，無論是醬香、濃香還是其他賽道中，珍酒李渡都不是top1，可取代性極強。

還有一個隱藏點，嬤嬤很錯愕，是老板吳向東的價值取向。

他對自己很大方，據招股書的分紅架構測算，吳向東上市后獲利應該達15億元，2023年他以230億元榮登《2023胡潤全球富豪榜》位列榜單第955位，且他還手握另一家A股上市公司。

但是他對員工卻極端“吝嗇”，甚至1000多萬的社保公積金都拖欠，有些員工還沒買公積金社保，盡管1000萬對于15億而言，只是150分之一。

釀酒行業是極端重視工匠精神的行業，尤其是技藝大師和產業鏈工人，嬤嬤記得茅臺鎮上師傅們都挺為自己的工作感到榮耀，甚至住的房子開的車都不錯；相比之下，珍酒李渡連最基本的社保都保障不了，發展韌性在哪，感覺未來都不要了。

▲圖片來源：珍酒李渡官網

估計珍酒李渡也想破拖欠員工社保公積金的負面輿情，叫來了公司20多年的釀酒師傅和他一起敲鐘，是否能夠平息還未知。

2、論價值，全國化才是王道

到五月初，A股白酒公司年報基本發完，有幾家公司的年報嬤嬤很愛琢磨，比如上一篇的洋河股份，比如成長性很猛的山西汾酒。

▲圖片來源：洋河股份官網

首先感嘆下，洋河為了力保白酒老三，真的不容易，速度一直被超越。

首先是營收增長率速度的下降。

以山西汾酒為例，2022年，山西汾酒預計實現營業收入260 億元左右，同比增加30%左右；而洋河股份在營收方面，增長只有18%，按照這樣的速度，洋河股份營業收入被山西汾酒趕超，也許是近一兩年的事情。

然后是利潤增長下降，洋河股份的優勢進一步削弱。

對比來看，2022年洋河股份與山西汾酒在營收規模上相差41億元左右，在凈利潤上相差15億元左右，相比起2021年大幅縮小，洋河的年報中，毛利率下滑是到處可見的，疫情有影響，但是像汾酒、瀘州老窖并沒有下滑。

還有一個點，嬤嬤認為很重要的是，全國化腳步增長緩慢了。

回應我開題講的一個現象，大家不喝茅臺了，要喝什么？都說是白酒老三，但我發現了一個也許比較主觀的規律，除非嬤嬤去江蘇或者山東，朋友們帶洋河天之藍夢之藍的很少。

有師兄跟嬤嬤開玩笑，喝天之藍夢之藍都是看廣告的，師兄笑我不懂酒，這就跟前幾年嬤嬤年少無知的時候，帶江小白被前輩嘲笑。

▲圖片來源：洋河股份官網

2022年，從收入占比方面，山西汾酒有超過60%占比是省外營收，而洋河股份省外營收占比只是54%左右。山西汾酒省外營收為160.04億元，同比增長36.35%，而洋河股份省外營收161.79億元，同比增23.66%，速度比山西汾酒慢了10幾個點。

華鑫證券指出，山西汾酒2022年業績超預期，結構持續提升，公司持續釋放清香龍頭紅利，2023年營收同增20%目標達成可期。

▲圖片來源：淘寶截圖

不光是洋河，同是江蘇品牌今世緣，一直喊著要沖出江蘇，但是江蘇份額還是占大頭。所以，目前越來越多投資人，把目光鎖定在全國化做得更好的地方品牌上，因為成長值會更加好看。

銷售渠道的突破方面，洋河96%以上都是批發渠道，偏傳統。且2022年整個省外經銷商體系幾乎換了一遍，減少了1500多個，又增加了1500多個，穩定性有待觀察。

而山西汾酒的銷售渠道有直銷、批發代理和電商，其中電商增長率達到80%，證明在銷售渠道數字化管理方面的創新，這一點和top1的茅臺是一致的，洋河在渠道鋪設方面的創新，還是堪憂。

Last

綜上所述，白酒賽道競爭白熱化，受眾愛好多元化是無可避免，怎么保持價值？

白酒還是有機會，放眼無科技、光伏、新能源、半導體等新賽道，能找到利潤率在50%以上的公司，真的不容易，而白酒確實遍地都是。

但投資同樣看增長，經歷過前幾年的資本擴張，白酒賽道的機會在哪里？

選擇一家價值觀和技術積累深厚的公司，說白了基酒告急、技術拼裝的不要碰，走不出省的，成長已經達到峰值的不要碰，老板價值觀出現問題的，對員工沒有可持續發展眼光的，不要碰。

告別了第一季度春寒，度過五一長假，濁酒一杯家萬里，回味一下，回甘香甜。