美股燃?xì)廨啓C(jī)龍頭訂單爆滿，中國廠商有哪些機(jī)會

文 | 萬聯(lián)萬象

4月21日，GE Vernova的一季報(bào)徹底點(diǎn)燃了全球燃?xì)廨啓C(jī)板塊。這家美股龍頭交出的成績單遠(yuǎn)超預(yù)期：一季度燃?xì)獍l(fā)電訂單與機(jī)位預(yù)留合計(jì)達(dá)21GW，截至季末累計(jì)未交付訂單與機(jī)位預(yù)留攀升至100GW，產(chǎn)能排產(chǎn)直接延伸到了2031年。西門子能源緊隨其后，宣布其燃?xì)廨啓C(jī)產(chǎn)能直至2028財(cái)年已全部排滿。

其實(shí)，缺的不是訂單，是產(chǎn)能。

這輪由AI數(shù)據(jù)中心和電網(wǎng)現(xiàn)代化驅(qū)動(dòng)的電力設(shè)備超級周期，正在改寫全球能源裝備的供需格局。而供給端，像高溫合金、精密鑄造、葉片鍛造等核心環(huán)節(jié)的供應(yīng)鏈瓶頸，短時(shí)間難以突破，海外巨頭擴(kuò)產(chǎn)緩慢。供需錯(cuò)配之下，一條難得的出海窗口正在向中國廠商打開。

缺口有多大？

先看需求。

中信建投在本月發(fā)布的機(jī)械行業(yè)周報(bào)中測算，2028年北美AI帶動(dòng)的電力需求將超過70GW。疊加其他領(lǐng)域約60GW的穩(wěn)定需求，全球燃?xì)廨啓C(jī)總需求將超過120GW。而同期全球供給預(yù)計(jì)僅約90GW，缺口30GW，比例高達(dá)33%。這就是機(jī)構(gòu)反復(fù)強(qiáng)調(diào)“缺電仍是全年主線”的底層邏輯。

來源：機(jī)械設(shè)備行業(yè)周觀點(diǎn)，中信建投

GEV一季報(bào)中還有一個(gè)容易被忽視的細(xì)節(jié)：電氣化業(yè)務(wù)一季度新簽訂單71億美元，同比增長86%。這不僅僅是燃機(jī)本身的訂單，而是數(shù)據(jù)中心配套的整個(gè)電力基礎(chǔ)設(shè)施，如變壓器、開關(guān)設(shè)備、電網(wǎng)升級，這些都在加速放量。

需求端的故事很清晰，但真正驅(qū)動(dòng)這輪行情的是供給端的硬約束。

GEV目前的年產(chǎn)能約15-18GW，計(jì)劃到2026年中提升至20GW，2028年進(jìn)一步提至24GW。但對應(yīng)2029年的產(chǎn)能已經(jīng)基本售罄。換句話說，即使現(xiàn)在下單，也要等三年以上。西門子能源的情況類似，排產(chǎn)已滿至2028年。

這種供需格局決定了兩個(gè)結(jié)果：第一，漲價(jià)是必然的，GEV已經(jīng)提價(jià)，杰瑞股份的訂單也在持續(xù)漲價(jià)；第二，外溢需求將流向替代方案，包括航改燃機(jī)、船改燃機(jī)，以及中國廠商的燃機(jī)產(chǎn)品和系統(tǒng)集成服務(wù)。

整機(jī)龍頭：東方電氣的“遠(yuǎn)征”

在國產(chǎn)整機(jī)領(lǐng)域，東方電氣是繞不開的名字。

核心邏輯有三條：海外燃機(jī)方面，公司50MW自主燃機(jī)已從中亞拓展至北美數(shù)據(jù)中心，40億級大單驗(yàn)證了高端市場突破能力；國內(nèi)核電水電方面，每年8-10臺核電機(jī)組核準(zhǔn)與年均30GW抽水蓄能裝機(jī)構(gòu)成穩(wěn)健的基本盤，且核電毛利率超24%；煤電依賴度方面，公司煤電毛利占比僅38%，顯著低于哈爾濱電氣的50%，在火電設(shè)備需求退坡的長周期中擁有更強(qiáng)的盈利韌性。

先看燃?xì)廨啓C(jī)這條線。

東方電氣自主研制的F級50MW重型燃機(jī)（G50）是國內(nèi)首臺實(shí)現(xiàn)100%國產(chǎn)化的重型燃機(jī)。截至2025年底，公司手握10臺50MW燃機(jī)訂單，其中5臺海外（哈薩克斯坦3臺、印尼2臺），5臺國內(nèi)。2026年3月，公司更進(jìn)一步，從加拿大一家數(shù)據(jù)中心客戶手中拿下20臺50MW燃?xì)廨啓C(jī)發(fā)電機(jī)組訂單，總價(jià)值約40億元人民幣，正式打入北美高端市場。

這是國產(chǎn)自主重型燃機(jī)首次規(guī)模化進(jìn)入北美，意義非同小可。

產(chǎn)能端，公司計(jì)劃在未來兩年內(nèi)將50MW燃機(jī)年產(chǎn)能從目前的約10臺提升至20-30臺。擴(kuò)產(chǎn)10臺所需的資本開支不到10億元人民幣——這個(gè)投入產(chǎn)出比相當(dāng)務(wù)實(shí)。

但一個(gè)理性的觀察者也需要看到另一面。

現(xiàn)階段中國燃機(jī)整機(jī)出口仍面臨較高的性能風(fēng)險(xiǎn)，小批量出口想要獲得不錯(cuò)的毛利率難度極大。有專家認(rèn)為，東方電氣雖然在國內(nèi)處于領(lǐng)先地位，多臺大型燃機(jī)累計(jì)運(yùn)行數(shù)千小時(shí)，與上海電氣、哈爾濱電氣相比優(yōu)勢明顯，但海外訂單的毛利率預(yù)期不宜過于樂觀。

這是一個(gè)需要持續(xù)驗(yàn)證的關(guān)鍵點(diǎn)。加拿大數(shù)據(jù)中心客戶的訂單，最終以什么價(jià)格、什么毛利率交付，將直接決定市場對東方電氣燃機(jī)出海敘事的定價(jià)。

此外，還有三個(gè)需要警惕的下行風(fēng)險(xiǎn)：鋼價(jià)上漲、產(chǎn)品均價(jià)下滑、新訂單跟進(jìn)乏力。

其中鋼價(jià)上漲的威脅最直接。東方電氣手上握著大量固定價(jià)格的長期訂單，價(jià)格早就簽死了。如果鋼材價(jià)格繼續(xù)走高，原材料成本就會像刀子一樣直接削掉利潤空間，這是制造業(yè)最怕的事。

其次的風(fēng)險(xiǎn)是產(chǎn)品均價(jià)下滑。市場競爭加劇或者客戶壓價(jià)，都會拉低單臺設(shè)備的售價(jià)，收入和利潤率兩頭受壓。

第三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是新訂單疲軟。如果國內(nèi)煤電招標(biāo)提前退坡，或者海外燃?xì)廨啓C(jī)訂單后續(xù)跟不上，公司眼下這輪增長的持續(xù)性就會被打斷。

還有一個(gè)被反復(fù)提及的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：經(jīng)營現(xiàn)金流。2025年東方電氣實(shí)現(xiàn)凈利潤約39.7億元，同比增長20.64%，但經(jīng)營現(xiàn)金流從2024年的100.6億元跌至20.1億元，降幅高達(dá)80%。公司解釋是國資委要求縮短付款周期所致。但如果2026年現(xiàn)金流不能顯著改善，“賬面賺錢、口袋沒錢”的擔(dān)憂將難以消除。

拋開短期波動(dòng)，更長期的看點(diǎn)是服務(wù)收入。目前東方電氣在售后服務(wù)這塊幾乎還是零收入。一旦存量機(jī)組積累到一定規(guī)模，高毛利服務(wù)業(yè)務(wù)的釋放，才是估值邏輯真正重塑的時(shí)刻。

系統(tǒng)集成商：杰瑞股份的優(yōu)勢

如果說整機(jī)制造是長周期、重資產(chǎn)的賽道，那么系統(tǒng)集成就是當(dāng)前窗口期下最直接的受益環(huán)節(jié)。

杰瑞股份的故事更有戲劇性。2026年以來，公司全資子公司GPS連續(xù)與美國客戶簽署燃?xì)廨啓C(jī)發(fā)電機(jī)組銷售合同，4個(gè)月內(nèi)斬獲訂單超11億美元。3月初簽下3.4億美元訂單，4月初又拿下一筆3.01億美元訂單，客戶清一色是北美數(shù)據(jù)中心運(yùn)營商。

為什么客戶愿意轉(zhuǎn)向一家中國集成商？答案很簡單：等不起。

GEV的排期要三年以上，而杰瑞的交付周期僅18個(gè)月，成本較海外低30%-40%。而且系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)不涉及燃機(jī)整機(jī)出口，主要采購西門子等國際品牌的航改燃機(jī)進(jìn)行打包集成，地緣政治審查風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)低于整機(jī)出口。

繼3月GEV等公司燃機(jī)漲價(jià)后，杰瑞訂單持續(xù)漲價(jià)，盈利能力有望進(jìn)一步提升。而漲價(jià)趨勢明確，意味著供需緊張的局面短期內(nèi)不會緩解。

風(fēng)險(xiǎn)在于供應(yīng)鏈波動(dòng)和毛利率壓力。杰瑞的集成業(yè)務(wù)需要采購大量海外核心部件，如果全球供應(yīng)鏈進(jìn)一步緊張，交付進(jìn)度可能受影響。同時(shí)，隨著越來越多玩家涌入系統(tǒng)集成賽道，價(jià)格競爭也可能侵蝕利潤空間。

零部件：確定性最高的切入方式

相比整機(jī)出海面臨的技術(shù)和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，零部件環(huán)節(jié)的邏輯更加順暢。

應(yīng)流股份是國內(nèi)燃機(jī)葉片的龍頭，已經(jīng)與西門子、貝克休斯、安薩爾多簽訂了葉片長期協(xié)議。萬澤股份的高溫合金業(yè)務(wù)也已切入西門子等海外龍頭的供應(yīng)鏈。高溫合金占燃機(jī)成本約30%，而國內(nèi)高端供給一直存在缺口。海外巨頭產(chǎn)能緊張，正好給了國內(nèi)供應(yīng)商“補(bǔ)位”的機(jī)會。

多家機(jī)構(gòu)指出，國內(nèi)在高溫合金、精密鍛件等領(lǐng)域已取得突破，憑借交付效率與成本優(yōu)勢，正加速切入全球龍頭供應(yīng)鏈，實(shí)現(xiàn)從部件出口到整機(jī)配套的價(jià)值躍遷。

零部件環(huán)節(jié)的確定性相對最高，但也面臨兩個(gè)約束：一是需要通過ASME等國際認(rèn)證，周期較長；二是原材料價(jià)格波動(dòng)（如高溫合金中的鈷、鎳）會直接影響利潤。

板塊估值差是偏見還是機(jī)會？

全球燃?xì)廨啓C(jī)板塊的平均估值是多少？根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，板塊2027年預(yù)期PE約為39.43倍，內(nèi)部依然顯著。

GE Vernova的2027年預(yù)期PE為48.74倍，較板塊平均溢價(jià)超過20%。西門子能源為34.30倍。而東方電氣A股2027年預(yù)期PE為26.53倍，H股為23.70倍，較全球板塊平均分別折價(jià)33%和40%。

這種估值差有兩種解釋。一是外資對中國制造業(yè)根深蒂固的“技術(shù)偏見”，認(rèn)為國產(chǎn)燃機(jī)在渦輪溫度、聯(lián)合循環(huán)效率等核心指標(biāo)上與GE、西門子仍有顯著差距（G50的渦輪溫度約1400℃、聯(lián)合循環(huán)效率約38%，而GE主流機(jī)型已分別達(dá)到1600℃和64%）。另外是A/H股市場的流動(dòng)性折價(jià)和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

但在數(shù)據(jù)中心客戶“等不起”的現(xiàn)實(shí)約束下，交付速度和性價(jià)比是否可以在一定程度上對“性能過剩”形成替代？這正是這輪出海窗口期的核心命題。

窗口期還能持續(xù)多久？

這是所有參與者最關(guān)心的問題。

供給端看，GEV的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃是到2026年中提升至20GW/年，2028年至24GW/年。這個(gè)速度遠(yuǎn)趕不上需求的增長，2028年全球燃機(jī)需求預(yù)計(jì)將超120GW，缺口將持續(xù)擴(kuò)大。這意味著至少在2028年之前，供給緊張的局面很難根本緩解。

需求端看，AI數(shù)據(jù)中心的電力需求仍在加速。GEV一季報(bào)中透露，單季拿到了24億美元的數(shù)據(jù)中心電網(wǎng)設(shè)備訂單，直接超越去年全年。這不是階段性脈沖，而是結(jié)構(gòu)性趨勢。

對中國廠商而言，窗口期的長度取決于兩個(gè)變量：首先是自身產(chǎn)品可靠性和交付能力能否經(jīng)受住海外客戶的長期檢驗(yàn)，其次是地緣政治因素是否會切斷北美市場的準(zhǔn)入通道。

另外有一個(gè)細(xì)節(jié)可以注意，Solar Turbines正在丟失中國市場份額，原因之一是美國對中海油的制裁，加上美國本土需求強(qiáng)勁以及中國堅(jiān)定的自主化決心。這從側(cè)面說明，地緣政治是一把雙刃劍——既可能阻礙中國廠商進(jìn)入北美，也可能加速海外廠商退出中國，進(jìn)一步強(qiáng)化國內(nèi)市場的國產(chǎn)替代邏輯。

所以我們綜合來看，燃?xì)廨啓C(jī)這輪行情不是短炒的概念，而是全球能源基礎(chǔ)設(shè)施供需錯(cuò)配背景下的一輪結(jié)構(gòu)性重估。中國廠商能否抓住這個(gè)窗口，不僅取決于產(chǎn)能擴(kuò)張的速度，更取決于能否在高端市場建立起“可靠”的聲譽(yù)。

對于東方電氣，加拿大40億大單只是一個(gè)開始，真正的考驗(yàn)在于交付質(zhì)量和后續(xù)服務(wù)能力的兌現(xiàn)。對于杰瑞股份，11億美元的集成訂單證明了“快反”模式的市場競爭力，但供應(yīng)鏈管理和利潤率的可持續(xù)性仍需跟蹤。對于零部件廠商，切入全球龍頭供應(yīng)鏈的邏輯最為順暢，但終端需求一旦回落，利潤彈性也會最先被壓縮。

當(dāng)GE Vernova的市值對應(yīng)著接近49倍的遠(yuǎn)期利潤預(yù)期時(shí)，同樣做著燃?xì)廨啓C(jī)生意的東方電氣，在港股市場卻只有不到24倍。這中間的落差，一半是市場對中國制造技術(shù)成熟度的觀望，一半是地緣政治溢價(jià)。但一個(gè)不可逆的變化正在發(fā)生：這輪由AI和能源轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)的燃?xì)廨啓C(jī)超級周期，正在倒逼全球產(chǎn)業(yè)鏈重新評估中國高端裝備的交付能力、成本效率和供應(yīng)穩(wěn)定性。估值差會不會收斂尚未可知，但中國廠商在供應(yīng)鏈中的權(quán)重，已經(jīng)在肉眼可見地上升。

• 信息來源說明：

數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)

研報(bào)來源：中信建投證券、光大證券、杰富瑞、花旗