歌爾：跨過(guò)越南 “招工坑”，毛利回血、增長(zhǎng)仍 “斷檔”？

文 | 海豚研究

歌爾股份于北京時(shí)間 2026 年 4 月 23 日晚間的 A 股盤(pán)后發(fā)布了 2026 年第一季度財(cái)報(bào)及 2025 年年報(bào)（截止 2026 年 3 月），要點(diǎn)如下：

1、整體業(yè)績(jī)：$歌爾股份(002241.SZ) 2026 年第一季度總營(yíng)收 187 億元，同比增長(zhǎng) 14%。本季度收入端止跌回升，主要受智能零組件等業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)帶動(dòng)，但仍明顯低于市場(chǎng)預(yù)期（217 億）。公司本季度毛利率 13.8%，同比提升 1.4pct。近兩季度毛利率大幅波動(dòng)，主要受智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)毛利率大幅波動(dòng)的影響。公司整體毛利率的明顯回升，反映出了訂單份額的修復(fù)。

2、智能硬件業(yè)務(wù)：2025 年下半年收入 334 億元，同比下滑 10%。公司的舊產(chǎn)品線（PS 系列、Quest 舊款）的出貨萎縮帶來(lái)營(yíng)收下滑，而新產(chǎn)品線（AI 眼鏡、下一代 MR）截至目前也還沒(méi)有 “明星” 產(chǎn)品的出現(xiàn)。

3、傳統(tǒng)硬件及零組件

①智能聲學(xué)整機(jī) 2025 年下半年收入 146 億元，同比增長(zhǎng) 8.5%，主要是受產(chǎn)品迭代周期的影響。2025 年的新款 AirPods 對(duì)需求有所提振，但并未明顯 “起量”。至于市場(chǎng)關(guān)注的智能聲學(xué)整機(jī)毛利率，毛利率基本回到了 10% 附近，公司份額已經(jīng)明顯修復(fù)。

對(duì)于 2025 年下半年毛利率 “閃崩” 至 0.4% 附近，海豚君認(rèn)為主要是受 “中美關(guān)稅政策” 影響，公司將相關(guān)產(chǎn)能轉(zhuǎn)移至越南工廠。而與此同時(shí)，大量同行去越南建廠、招工，公司的 “高價(jià)搶人” 導(dǎo)致人力成本的大幅增加，拉低了公司短期、階段內(nèi)的毛利率。

②精密零組件 2025 年下半年收入 104 億元，同比增長(zhǎng) 18.7%。業(yè)務(wù)中最穩(wěn)健的一項(xiàng)，雖然下游電子產(chǎn)品在國(guó)補(bǔ)收緊的影響下相對(duì)低迷，但市場(chǎng)對(duì)高端零組件仍有產(chǎn)品升級(jí)等方面的需求，從而保持增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

4、費(fèi)用及經(jīng)營(yíng)狀況：公司本季度的三項(xiàng)核心經(jīng)營(yíng)費(fèi)用合計(jì)為 19 億元，其中核心費(fèi)用率為 10%，同比基本平穩(wěn)。本季度公司存貨為 135.6 億元，環(huán)比增長(zhǎng) 4.8 億元。存貨/收入的比值 0.73，存貨水位有所提升。

海豚君整體觀點(diǎn)：毛利"起死回生"，但增長(zhǎng)引擎仍在 “換擋期”

歌爾股份本本季度財(cái)報(bào)相對(duì)一般。雖然收入端和毛利率同比都在提升，但本季度收入明顯是不及市場(chǎng)期待的。相對(duì)好的一點(diǎn)是，本季度毛利率的回升，表明了公司在去年下半年毛利率下降是突發(fā)的 “短期影響”。

由于一季報(bào)的數(shù)據(jù)相對(duì)較少，再結(jié)合歌爾公司的年報(bào)來(lái)看：

a）智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)：雖有回升，但依然較弱，這主要是因?yàn)楣敬罂蛻簦ㄌO(píng)果）9 月發(fā)布新款的 Airpods 并沒(méi)有成為市場(chǎng) “爆款”；

b）智能硬件業(yè)務(wù)：出現(xiàn)了兩位數(shù)的下滑，主要是處于 “新舊交替” 的換擋期。在智能硬件中，公司最大的收入來(lái)自于游戲主機(jī)和 VR/MR，是 PS5 和 Oculus 的主力供應(yīng)商。然而 PS5 當(dāng)前已經(jīng)進(jìn)入生命周期后端，而 Oculus 3S 表現(xiàn)也比較弱。

至于另一方面，AI 智能眼鏡仍處于產(chǎn)品周期早期，還沒(méi)有出現(xiàn) “明星產(chǎn)品”，導(dǎo)致了公司智能硬件的低迷表現(xiàn)。

c) 精密零組件業(yè)務(wù)：保持兩位數(shù)增速，是公司最穩(wěn)健的一項(xiàng)。即使在下游電子產(chǎn)品相對(duì)疲軟的情況下，精密零組件業(yè)務(wù)仍有望受益于價(jià)值量升級(jí)和自有零件滲透率提升的帶動(dòng)。

至于公司在年報(bào)中最大的 “雷點(diǎn)”，智能聲學(xué)整機(jī)毛利率的大幅下滑至 0.4%。

對(duì)于 2025 年下半年的毛利率 “閃崩”，主要是因?yàn)椋孩偈苤忻狸P(guān)稅政策影響，下半年大量電子廠商去越南擴(kuò)產(chǎn)/招工，對(duì)越南勞動(dòng)力市場(chǎng)造成了 “階段性短缺”，需要 “高價(jià)搶人”；②智能聲學(xué)整機(jī)高度集中在越南生產(chǎn)，而這本身就是勞動(dòng)密集型組裝業(yè)務(wù)；③智能聲學(xué)整機(jī)（AirPods）的出貨高峰集中在下半年。

海豚君認(rèn)為這是短時(shí)間內(nèi) “勞動(dòng)力錯(cuò)配” 的階段性影響。從一季報(bào)的毛利率看，也應(yīng)證了這并非是長(zhǎng)期影響。

整體來(lái)看，歌爾公司的毛利率在本季度的再度回升，表明了公司在大客戶中的份額修復(fù)，以及用工成本的影響已經(jīng)消除。即便是修復(fù)，但也看不到公司的成長(zhǎng)。

當(dāng)前 PS5 處于產(chǎn)品末期和 Oculus 的低迷表現(xiàn)將給公司帶來(lái)持續(xù)壓力，而 AI 眼鏡也還沒(méi)有 “爆款” 產(chǎn)品的出現(xiàn)，智能硬件處于 “青黃不接” 的換擋期。如果再疊加美元貶值的逆風(fēng)（近 9 成的收入來(lái)自海外），公司業(yè)績(jī)和估值仍將繼續(xù)承壓。

以下是歌爾股份財(cái)報(bào)及相關(guān)數(shù)據(jù)圖表：