解碼貴州茅臺上市后首份下滑年報：增長遇阻，改革提速

堅定推進市場化轉(zhuǎn)型

作者 | 勝馬財經(jīng)出品人周瑞俊

編輯 | 歐陽文

4月17日，貴州茅臺發(fā)布2025年報，交出了自2001年上市以來首次業(yè)績下滑的成績單。年報顯示，2025年公司營業(yè)總收入同比下滑1.2%至1720.54億元，歸母凈利潤同比下滑4.53%至823.2億元，未能完成年初定下的2025年營業(yè)總收入同比增長9%左右的經(jīng)營目標。同時，公司亦未設定2026年量化經(jīng)營目標。

作為中國白酒的價值標桿與行業(yè)基石，貴州茅臺業(yè)績表現(xiàn)無疑具有代表意義。一方面，在行業(yè)景氣度下行之下，即便是“確定性”最強的茅臺也難以獨善其身；另一方面，面對周期性難題，茅臺下一步的走勢與變革、發(fā)展，將牽動消費者、投資者、白酒行業(yè)和社會多方的神經(jīng)。

四季度顯著承壓

業(yè)績首降背后信號

貴州茅臺2025年業(yè)績出現(xiàn)上市后“首次雙降”，既是白酒行業(yè)下行周期與渠道壓力疊加的結(jié)果，也是茅臺在經(jīng)營模式上從“順勢增長”向“主動調(diào)節(jié)”的過渡。

數(shù)據(jù)顯示，2025年全國規(guī)模以上白酒企業(yè)產(chǎn)量354.9萬千升，同比下降12.1%，已連續(xù)第九年下滑，這種行業(yè)持續(xù)承壓的態(tài)勢最終蔓延至行業(yè)龍頭身上。

貴州茅臺在年報中稱，2025年營收下滑主要系醬香系列酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整影響。具體來看，2025年茅臺酒實現(xiàn)營收1465億元，同比增長0.39%，毛利率93.53%，較上年減少0.53個百分點；而系列酒表現(xiàn)則不容樂觀：實現(xiàn)營業(yè)收入222.75億元，同比下降9.76%，毛利率76.11%，較上年下降3.76個百分點。

作為貴州茅臺第二增長曲線，自2016年以來，系列酒整體增速顯著快于茅臺酒，但隨著行業(yè)整體承壓，以茅臺1935為代表的系列酒逐漸出現(xiàn)價格倒掛，并成為公司2025年營收利潤的主要拖累因素。

系列酒銷量不及預期，除了行業(yè)因素之外，也與貴州茅臺第四季度主動調(diào)整有關(guān)。2025年前三季度貴州茅臺營收同比增長6.32%、歸母凈利同比增長6.25%；到了第四季度，貴州茅臺營收403.84億元，同比下降19.43%；歸母凈利176.93億元，同比下降30.34%。同時，公司成本進一步上升，2025年Q4，貴州茅臺銷售費用（營銷費用）為27.75億元，同比大幅增長97.65%，這也一定程度上揭示了公司在第四季度主動控貨穩(wěn)價、渠道維穩(wěn)等方面付出的代價。

不過，對于茅臺而言，這種“前穩(wěn)后弱”的變化，也是一種主動為之。2025年10月可能是貴州茅臺的一個轉(zhuǎn)折點：彼時部分經(jīng)銷商全年計劃量已完成，但后續(xù)配售計劃帶來較大資金壓力，部分經(jīng)銷商出現(xiàn)虧損，貴州茅臺于12月主動停止分銷。

業(yè)內(nèi)分析人士認為，貴州茅臺2025年營收下滑約20億，對茅臺來講其實并不是一個大數(shù)字，如果去年第四季度茅臺對經(jīng)銷商稍微施加點壓力，這個數(shù)字應該是能夠完成的。這實際上是貴州茅臺適應市場、實事求是的務實選擇，隨后茅臺便開啟了全新的市場化改革。貴州茅臺業(yè)績波動的背后，既有行業(yè)周期的共振，也疊加了渠道節(jié)奏與戰(zhàn)略改革的現(xiàn)實約束。

直銷占比過半

市場化改革提速

在業(yè)績未達預期的同時，貴州茅臺的市場化改革則成效突出。2025年，貴州茅臺直銷渠道全年實現(xiàn)營業(yè)收入845.43億元，同比增長12.96%，收入占比突破50%，首次超過傳統(tǒng)批發(fā)代理渠道，成為公司最核心的增長引擎。

一升一降之間彰顯了貴州茅臺推進市場化改革的決心。2025年10月25日，茅臺集團宣布人事調(diào)整，陳華接替張德芹出任茅臺集團董事長。上任后，陳華將“以消費者為中心、推進市場化轉(zhuǎn)型”確立為茅臺酒2026年市場營銷工作首要任務，并隨即推動一系列改革舉措落地，直指長期困擾行業(yè)的渠道效率與價格體系問題。

“當下白酒行業(yè)馬太效應愈發(fā)凸顯，進入調(diào)整期，資源將進一步向優(yōu)勢企業(yè)、優(yōu)勢品牌、優(yōu)勢產(chǎn)品集中。2026年公司將實施‘全面向C’戰(zhàn)略，全面推進市場化轉(zhuǎn)型?！辟F州茅臺在年報中稱。

具體而言，貴州茅臺將推進場景、客群、服務“三個轉(zhuǎn)型”。在產(chǎn)品體系層面構(gòu)建層次清晰、定位明確的產(chǎn)品價值矩陣；在價格方面堅守價格市場化、平臺標桿化、利潤合理化原則，構(gòu)建“隨行就市、相對平穩(wěn)”的自營體系零售價格動態(tài)調(diào)整機制；渠道端以直連C端為導向，推動線上線下渠道互補協(xié)同。另外，對于精品、生肖等非標產(chǎn)品，貴州茅臺則引入新的返利代銷模式，以更市場化的方式組織供給與分配，試圖在“保證稀缺性”和“提升渠道效率”之間找到新的平衡。

過去十余年，茅臺產(chǎn)品在體系內(nèi)與體系外形成兩套價格：官方價格相對剛性，而市場交易價格隨供需波動并長期高于出廠及指導價，巨額價差使得利潤沉淀在流通環(huán)節(jié)，并滋養(yǎng)出投機鏈條。如今，茅臺通過提升直銷占比、以更貼近市場的零售價釋放供給，實質(zhì)上是在擠出部分“價差泡沫”，把定價權(quán)與利潤更多收回到品牌體系內(nèi)部，也讓消費者的關(guān)注點從“炒作預期”逐步回歸到“產(chǎn)品與品飲價值”。

勝馬財經(jīng)認為，通過市場化改革，貴州茅臺可以更直接觸達消費者，進一步掌握用戶畫像、理解需求變化與消費場景演化，從而推動公司從“生產(chǎn)驅(qū)動”向“市場與消費者驅(qū)動”轉(zhuǎn)型——這也是市場化改革真正的長期價值所在。

飛天茅臺逆勢調(diào)價

行業(yè)復蘇拐點已至？

在推出“代售制”和“飛天上架i茅臺”之后，貴州茅臺又推出了更為“激進”的舉措——調(diào)價。今年3月30日，貴州茅臺進一步宣布：飛天53%vol 500ml貴州茅臺酒（2026）銷售合同價由1169元/瓶上調(diào)至1269元/瓶，自營體系零售價由1499元/瓶上調(diào)至1539元/瓶。

此次調(diào)整相關(guān)產(chǎn)品價格，是貴州茅臺基于前期市場化改革情況與消費趨勢變化，推動‘隨行就市、相對平穩(wěn)’的價格動態(tài)調(diào)整機制進一步落地。關(guān)于本次提價，業(yè)內(nèi)看法不一：部分人士認為主要因高端產(chǎn)品（3000元以上）出現(xiàn)滯銷，此舉是迫于業(yè)績壓力；亦有部分業(yè)內(nèi)人士認為，抑或是2026年春節(jié)茅臺動銷情況良好，給予其漲價的底氣，并預測一季度貴州茅臺的業(yè)績大概率會不錯。

值得一提的是，2025年，飛天茅臺的價格曾一度跌破1499元/瓶的指導價，但進入2026年以來，飛天茅臺的批發(fā)價回暖跡象明顯，價格主要集中在1530—1720元/瓶區(qū)間波動。

本次調(diào)價時間選擇在春節(jié)后的淡季，也被外界看作是一種市場測試。一方面，淡季調(diào)價能避免旺季調(diào)價引發(fā)的搶購和囤貨，讓新價格能在相對平穩(wěn)的環(huán)境中落地；另一方面，也側(cè)方印證目前公司渠道庫存處于低位，其有提價的底氣。招商證券預計，此次提價對貴州茅臺2026年業(yè)績將帶來約2%正貢獻，全年收入提升約34億元；扣除增值稅、消費稅及企業(yè)所得稅后，對應2026年利潤正貢獻約20億元。

另外，貴州茅臺作為白酒行業(yè)的絕對標桿與價格風向標，此番提價也引發(fā)了市場進一步討論：白酒行業(yè)是否已迎來復蘇拐點？最起碼，從外部環(huán)境來看，一季度房地產(chǎn)市場顯現(xiàn)復蘇跡象，疊加各類促消費政策持續(xù)發(fā)力，無疑為白酒消費營造了相對友好的宏觀氛圍。

不過，勝馬財經(jīng)認為，茅臺擁有強大的品牌壁壘、稀缺屬性與渠道改革紅利，具備獨立于行業(yè)周期的調(diào)整能力，因此即使茅臺一季度出現(xiàn)業(yè)績回暖，但并不能簡單等同于白酒行業(yè)的整體復蘇。目前，白酒行業(yè)多數(shù)品牌仍面臨消費需求偏弱、渠道庫存高企、價格體系不穩(wěn)等壓力，行業(yè)是否出現(xiàn)整體性回暖還需更長時間驗證。

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