嘉信理財(cái)：內(nèi)生增長(zhǎng)穩(wěn)健，短期瑕疵無需太多擔(dān)憂

嘉信理財(cái)一季度業(yè)績(jī)其實(shí)本身還可以，但市場(chǎng)預(yù)期相對(duì)飽滿，可能會(huì)介意收入略微 miss 的表現(xiàn)，以及息差收益率（NIM）環(huán)比下降的瑕疵。

在 2 月亮眼的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)披露后，管理層就預(yù)告了 Q1 季度收入增速會(huì)達(dá)到 16%（高于當(dāng)時(shí)預(yù)期的 14.5%），等于提前一個(gè)月在無形中拉高了市場(chǎng)預(yù)期。

具體來看核心要點(diǎn)：

1、關(guān)鍵指標(biāo)——NNA、NIM：目前而言，如果對(duì)嘉信業(yè)務(wù)由繁化簡(jiǎn)，最核心的就是看用戶資產(chǎn)的凈增加情況，和息差收益率。一個(gè)反映長(zhǎng)期視角下的內(nèi)生增長(zhǎng)（規(guī)模驅(qū)動(dòng)的商業(yè)邏輯），一個(gè)反映資產(chǎn)變現(xiàn)的能力（凈利息仍是主要變現(xiàn)口）。

（1）資產(chǎn)凈增加（NNA）：一季度 NNA 為 1400 億，年化增速達(dá)到 4.8%。這里面包括了 175 億共同基金在清算到期后按計(jì)劃轉(zhuǎn)出的影響，還原后年化增速 5.3% 超過全年 5% 指引（3 月 NNA 在地緣摩擦下甚至實(shí)現(xiàn)了 7.5% 的增速）

（2）凈利息收益率（NIM）：NIM 凈息差率 2.88%，環(huán)比略微下降。利息收入端開始受到去年末的降息影響，利息成本端則因?yàn)槎唐诓鸾柙黾訋怼?/p>

結(jié)合嘉信融資余額的增長(zhǎng)趨勢(shì)不錯(cuò)（在剔除 RIA 客戶多空策略的融資需求后，平臺(tái)用戶產(chǎn)生的融資余額規(guī)模仍環(huán)比增長(zhǎng)了 4%，優(yōu)于行業(yè)表現(xiàn)），海豚君猜測(cè)短期借款的增加有可能是針對(duì)融資需求的應(yīng)急操作，若屬實(shí)，從中長(zhǎng)期視角則應(yīng)該將這個(gè) “擾動(dòng)” 積極看待。而前兩年的聯(lián)邦借款則在有序償還中，本季度末只剩下不到 13 億。

2、分部業(yè)務(wù)表現(xiàn)

（1）證券交易：DARTs 超預(yù)期增長(zhǎng) 34%，主要驅(qū)動(dòng)來自賬戶規(guī)模增長(zhǎng) 6%、人均資產(chǎn)增加 12%，以及衍生品交易占比的同比提升。

（2）利息收入：同比增長(zhǎng) 16%，高基數(shù) + 降息影響下放緩。其中生息資產(chǎn)略微增長(zhǎng) 1%，同比看收入擴(kuò)張主要還是靠 NII 凈息差增加，以及本身短債規(guī)模的快速收斂，從而減少了利息支出。

（3）財(cái)富管理：增長(zhǎng) 15%，作為嘉信的品牌特色，發(fā)展依舊穩(wěn)健，包含貨基的整體資管規(guī)模（基金 + 投顧）季末達(dá)到 4.3 萬(wàn)億，同比增長(zhǎng) 17%，綜合資管費(fèi)率則保持不變。

3、因息差、收購(gòu)影響利潤(rùn)率改善節(jié)奏：一季度經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率 49%，同比依舊顯著提升，但環(huán)比下降了 1pct，除了息差收益率環(huán)比降低了一點(diǎn)外，可能源于 3 月完成收購(gòu) Forge Global，人員開支環(huán)比增長(zhǎng)了 11%。

4、股東回報(bào)不低：一季度分紅提高至 0.32 美元/股，環(huán)比增長(zhǎng) 19%?；刭?gòu)上，一季度耗資 24 億，略微低于上季度的 27 億，對(duì)應(yīng)當(dāng)下年化收益率 5.7%，加上分紅的 1%+ 收益，整體近 7% 的股東回報(bào)并不算低。

5、重要指標(biāo)一覽：

海豚君觀點(diǎn)

嘉信的一季度整體業(yè)績(jī)本身還是穩(wěn)的，但市場(chǎng)顯然抱有更高期待。海豚君認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該是比較介意核心指標(biāo) NIM 的環(huán)比下降。但海豚君在前文也說了，這里面可能存在一些短期的擾動(dòng)，而站在中長(zhǎng)期視角，并非是拖累。

雖然降息暫停自然會(huì)影響交易活躍度，但當(dāng)下嘉信的業(yè)績(jī)表現(xiàn)仍然會(huì)對(duì) NIM 變動(dòng)非常敏感。因此當(dāng) 2 月中旬因?yàn)?1 月的 NNA 數(shù)據(jù)不佳股價(jià)大跌后，3 月中東摩擦帶來的通脹預(yù)期攀升下，嘉信反而相對(duì)抗跌了。當(dāng)然 3 月中旬披露的 2 月經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)和一季度收入增長(zhǎng)預(yù)告，對(duì)股價(jià)也有較大的支撐。

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以下為詳細(xì)分析

一、嘉信業(yè)務(wù)架構(gòu)簡(jiǎn)介

嘉信理財(cái)，可以說是絕大多數(shù)美國(guó)家庭理財(cái)首選平臺(tái)之一。在嘉信上：

（1）ToC（Investor service）：零售用戶可以實(shí)現(xiàn)從交易股票、債券，到購(gòu)買基金、尋求投資咨詢，以及存貸款、信托等等，實(shí)現(xiàn)一套完整的財(cái)富管理規(guī)劃。

（2）ToB（Advisor service）：嘉信還面向外部的獨(dú)立咨詢顧問（RIA）提供交易、托管、融資等一系列支持服務(wù)。

兩個(gè)業(yè)務(wù)并非割裂，而是相輔相成。對(duì)于嘉信來說，通過外包 RIA 提供服務(wù)，可以用 “輕資產(chǎn)” 的方式完善自己的財(cái)富管理業(yè)務(wù)線，甚至可以從 RIA 那里觸達(dá)更多的優(yōu)質(zhì)客戶。同樣的，RIA 也可以憑借嘉信的聲望（資金托管安全可靠，有廣泛的交易品種等等），來實(shí)現(xiàn)自己獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的訴求。

在交易、基金降傭的大趨勢(shì)下，嘉信依靠存貸息差、投資固收類的金融資產(chǎn)帶來的利息收益，彌補(bǔ)了交易收入的缺口。從集團(tuán)整體來看，商業(yè)模式逐步定型——通過免傭金的證券交易，低通道費(fèi)、零交易費(fèi)的基金申贖，低咨詢費(fèi)的智能投資以及無推廣費(fèi)的獨(dú)立 RIA 托管服務(wù)來引流，壯大整體客戶資產(chǎn)規(guī)模（AUM）后，最終以資產(chǎn)生息（存、貸款利息/投資收益）為主的創(chuàng)收模式。

二、生態(tài)內(nèi)生增長(zhǎng)：逆勢(shì)穩(wěn)健擴(kuò)張

一季度嘉信生態(tài)繼續(xù)穩(wěn)定擴(kuò)張，重要指標(biāo)表現(xiàn)：

（1）經(jīng)紀(jì)賬戶數(shù)毛增 130 萬(wàn)，剔除不活躍的 71 萬(wàn)，凈增 59 萬(wàn)。年化來看，相當(dāng)于 14% 的毛增，8% 的流失，最終帶來 6% 的凈增。

長(zhǎng)期品牌心智也使得嘉信要獲得持續(xù)的用戶增長(zhǎng)，獲客成本也相對(duì)穩(wěn)定，基本在 200 美元/人上下波動(dòng)。一季度綜合計(jì)算下人均獲客成本 170 美元。

（2）一季度客戶資產(chǎn)總規(guī)模接近 11.8 萬(wàn)億美元，人均賬戶資產(chǎn)規(guī)模為 30 萬(wàn)美元，環(huán)比去年四季度的 31 萬(wàn)美元有一些下滑，主要來自市場(chǎng)波動(dòng)。

整體來看，當(dāng)季客戶資產(chǎn)規(guī)模環(huán)比下降 1200 億多，其中新增入金 1400 億（包含了 175 億共同基金到期轉(zhuǎn)出的影響），年化增速為 4.8%（剔除共同基金轉(zhuǎn)出影響為 5.3%），另外的市場(chǎng)波動(dòng)則帶來 2750 億的資產(chǎn)縮水。

管理層一直維持指引 NNA 長(zhǎng)期增速在 5%～7% 區(qū)間，但對(duì)今年的指引預(yù)期定在 5%，從 3 月的逆勢(shì)增長(zhǎng)來看，嘉信內(nèi)生增長(zhǎng)力仍然穩(wěn)定。

三、交易：低于預(yù)期，環(huán)境承壓影響

一季度因?yàn)橛械鼐壞Σ?，整體市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好逐月降低。三月中東開打致使股市巨震，雖然從結(jié)果看，季末與季初的股指點(diǎn)位相差無幾，但此期間卻給股市帶來翻天覆地的波動(dòng)，因此直接對(duì)投資者情緒產(chǎn)生負(fù)面影響。

從行業(yè)來看，交易降溫明顯：

（1）股票：Q1 融資余額環(huán)比增速明顯放緩，且絕對(duì)值逐月下降，這最能反映尤其是散戶情緒降溫明顯。衍生品總體交易量環(huán)比下降，但細(xì)分項(xiàng)中出現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化，主要體現(xiàn)在占比更大的期權(quán)交易上。其中，股票期權(quán)交易占比逐月下滑，一般常被機(jī)構(gòu)投資者用于風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的股指期權(quán)交易暴增。

（2）加密貨幣：本身有《CLARIFY》法案的擾動(dòng)（3 月底銀行委員會(huì)的草案中仍然反對(duì)向僅持有穩(wěn)定幣的用戶發(fā)放穩(wěn)定幣收益，除非是基于特定活動(dòng)的獎(jiǎng)勵(lì)），Crypto 市場(chǎng)在風(fēng)偏保守下更是 “雪上加霜”——交易量在去年 Q4 滑坡下進(jìn)一步探底，整體市場(chǎng)規(guī)模也從年初的 3 萬(wàn)億出頭，一度萎縮至不足 2.2 萬(wàn)億。

但相比同行，嘉信的表現(xiàn)算是穩(wěn)健的，Q1 活躍經(jīng)紀(jì)賬戶新高、日均交易筆數(shù) DATs 也高速增長(zhǎng)。這與嘉信用戶結(jié)構(gòu)有很大關(guān)聯(lián)，在市場(chǎng)波動(dòng)較大、虧錢效應(yīng)放大時(shí)，散戶情緒通常會(huì)快速降溫。尤其是年輕散戶，股權(quán)資產(chǎn)在個(gè)人全部財(cái)富中的占比和交易靈活性都要比主要配置基金的中老年用戶更高。

因此極端行情的出現(xiàn)，對(duì) Robinhood 等年輕散戶占比較多的新勢(shì)力券商帶來的波動(dòng)影響更大。反之嘉信用戶近一半的資產(chǎn)為共同基金、還有接近 10% 的資產(chǎn)為固定收益證券，因此對(duì)短期波動(dòng)的抗風(fēng)險(xiǎn)力會(huì)更高一些。機(jī)構(gòu)投資者管理的共同基金往往會(huì)控制回撤，在波動(dòng)行情中會(huì)采取相應(yīng)的對(duì)沖策略（這也會(huì)帶來當(dāng)期 DATs 陡然升高）。

最清晰的對(duì)比，從嘉信的 STAX 指標(biāo)也能感受嘉信用戶的情緒變化。在 2 月達(dá)到最高后，動(dòng)蕩的 3 月 STAX 指標(biāo)也只是稍有下滑?？梢詠韺?duì)標(biāo)的就是去年 4 月的關(guān)稅戰(zhàn)，嘉信的 STAX 指標(biāo)從 3 月的 48.4 直接下降到 41.2，投資者恐慌程度明顯高于這次。

最終，嘉信交易收入四季度同比增長(zhǎng) 20%，相比去年行情較好的四季度也只是小幅放緩。其中日均交易筆數(shù) 990 萬(wàn)，同比增長(zhǎng) 34%，衍生品交易筆數(shù)占比同比提升、環(huán)比下降。

四、凈利息：NIM 低于預(yù)期，但全年指引不變

凈利息收入同比增長(zhǎng) 16%，因?yàn)楦呋鶖?shù)和降息、增加短期借款影響，增速有明顯放緩。

貢獻(xiàn)增長(zhǎng)的還是用戶的融資需求，一季度末融資余額環(huán)比增長(zhǎng) 4%，若加上 RIA 托管資產(chǎn)采取多空策略時(shí)增加的融資余額，在環(huán)比增長(zhǎng) 13%。但后者并不屬于向嘉信融資，不對(duì)嘉信產(chǎn)生利息收入，因此我們認(rèn)為應(yīng)該剔除后還原嘉信本身平臺(tái)內(nèi)用戶的需求情況。

從息差收益率和規(guī)模拆分來看，生息資產(chǎn)規(guī)模同比微增 1.5%，息差收益率 NIM 同比提高了 0.3pct，但環(huán)比下滑了 0.06pct，低于市場(chǎng)預(yù)期。

上季度公司將今年的息差收益率（NIM）目標(biāo)從 2.75% 進(jìn)一步提高至為 2.89%-2.95% 區(qū)間。這次雖然 NIM 環(huán)比下降到 2.88%，但公司基于今年的降息預(yù)期節(jié)奏并未調(diào)整全年 NIM 指引，不過也并未因?yàn)橹袞|戰(zhàn)事上調(diào)目標(biāo)。

五、財(cái)富管理：繼續(xù)靠規(guī)模的內(nèi)生增長(zhǎng)

資管業(yè)務(wù)四季度收入同比增長(zhǎng) 15%，主要靠規(guī)模擴(kuò)張拉動(dòng)，綜合費(fèi)率同比幾乎持平。1、2 月整體資管規(guī)模（包括基金和投顧）都在快速擴(kuò)張，3 月則流出明顯，賬戶閑置資金環(huán)比 2 月凈增 250 億。不過一季度末規(guī)模仍然環(huán)比去年底，要比去年前幾個(gè)季度增長(zhǎng)更快。

六、盈利提升減慢

作為成熟的金融平臺(tái)，支出端一般情況下保持穩(wěn)定。但嘉信目前有產(chǎn)品創(chuàng)新的需求，因此在專家人員費(fèi)用上還在保持穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)。

一季度經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率 49%，同比依舊顯著提升，但環(huán)比下降了 1pct，除了息差收益率環(huán)比降低了一點(diǎn)外，可能源于 3 月完成收購(gòu) Forge Global，人員開支環(huán)比增長(zhǎng)了 11%。

<此處結(jié)束>

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