蒙牛“并購后遺癥”對業績拖累大幅減弱，業內稱“風險并未徹底出清”

凈利潤的大幅回升，讓蒙牛最新年報稍顯“反常”。

據蒙牛日前披露的2025年財務數據顯示，蒙牛全年實現營收822.45億元，同比下滑7.3%，為連續第二年下降；歸母凈利潤從2024年的1.045億元飆升至15.45億元，同比增幅達1378%。

利潤端的顯著改善，主要受到非經常性因素影響。

據匯生國際資本總裁黃立沖介紹，2024相關減值及稅項因素在本期不再重復計入，是蒙牛利潤同比大幅增長的重要原因之一。

蒙牛方面對《鳳凰WEEKLY財經》回復時強調，更能反映公司持續經營情況的是經調整后利潤和經營利潤等指標。2025年，公司經營利潤為65.6億元，經營利潤率為8.0%；不考慮2025年相關非經常性減值和圣牧閑置土地減值影響，經調整后本公司擁有人應占利潤為39.6億元。

2024年，貝拉米和現代牧業兩項商譽減值合計就對凈利潤的拖累超過48億元。

這并非蒙牛首次因并購引發商譽減值，并對利潤造成影響。

2016年底，出身達能的盧敏放空降蒙牛，提出“釋放蒙牛人狼性文化”，錨定“雙千億目標”。此后八年內，蒙牛先后并購雅士利、現代牧業、貝拉米、妙可藍多。

在行業上行期，這套打法快速放大規模，2016年-2023年的七年時間，蒙牛營收從500多億元提升至986億元；但當行業周期逆轉后，彼時高溢價收購的資產逐漸成為報表上的隱性壓力。

注：蒙牛2023-2025營收利潤變化圖

“回溯蒙牛過去十年的并購整合，最突出的后遺癥是并購資產出清過慢，利潤表長期被減值和聯營虧損擾動，也讓投資者很難將利潤反彈直接等同于經營質量改善。”黃立沖對《鳳凰WEEKLY財經》表示，對于這類大規模并購的消化周期，三年通常不夠，五到八年更接近現實。

乳業專家宋亮認為，過去兩年蒙牛持續加速商譽折算，歷史包袱已逐步釋放，但整體并購周期的出清仍未完成。他對《鳳凰WEEKLY財經》表示，蒙牛并購后遺癥主要集中在 2026年一次性出清，2027年后影響顯著降低，2028 年基本不再構成重大拖累。

誰還會繼續侵蝕利潤表

表面上看，蒙牛因收并購引發的商譽減值高峰已過去。2025年，公司計提約23.2億元資產減值，主要針對閑置生產設施、應收賬款及委托貸款等項目。

當期未再對商譽與無形資產進行大額撥備，但風險并未徹底出清。

黃立沖指出，截至2025年末，蒙牛賬面仍留有76.6億元商譽與88.2億元其他無形資產。如果行業復蘇不及預期、閑置資產持續沉淀，未來仍存在進一步減值的可能。

在一眾并購資產中，現代牧業仍是當前最直接的利潤拖累來源。

作為蒙牛2017年增持控股的上游奶源平臺，現代牧業受原奶價格長期低迷及乳牛公允價值波動影響，業績持續承壓。2024年，現代牧業凈虧損14.168億元，蒙牛按權益法確認應占虧損8.271億元。2025年，現代牧業凈虧損11.29億元，蒙牛按權益法應占聯營公司虧損為-8.04億元，主要來自現代牧業。

曾經的“減值大戶”貝拉米雖已暫時止血，但隱患并未完全消除。早在2019年，蒙牛以近71億元收購這一澳洲有機奶粉品牌，但因核心產品未及時通過中國嬰幼兒配方奶粉新國標注冊，導致無法通過一般貿易渠道大規模銷售。2024年，蒙牛對貝拉米一次性計提39.81億元商譽及無形資產減值。2025年雖未新增減值，但這筆高溢價并購形成的資產價值，仍依賴行業復蘇與渠道恢復進度，盈利修復存在不確定性。

相比之下，另一奶粉資產——雅士利已于2023年完成私有化退市，對利潤表的直接影響已基本出清。

另一項值得關注的資產是妙可藍多。蒙牛于2020年開始布局奶酪賽道，多次增持直至控股“奶酪第一股”妙可藍多。據最新財報，妙可藍多2025年實現收入52.66億元，同比增長超過21%，占總營收比重提升至6.4%。

蒙牛在回復《鳳凰WEEKLY財經》時強調了領先優勢，奶酪業務毛利在妙可藍多主營毛利中占比高達 96.56%，規模效應和產品結構優化使其進一步拉大了與行業第二、三名的領先優勢 。

妙可藍多創始人柴琇于今年初被免去總經理職務，由“蒙牛系”高管接棒。妙可藍多股吧中，不少投資者在討論“管理層變動對股價的影響”“蒙牛系接管后的企業走向”等問題。

從并購驅動到內生增長

隨著管理層更替，蒙牛的增長策略也在調整。

2024年，高飛接任蒙牛CEO，提出“一體兩翼”戰略，即以核心乳業為主體，創新業務與國際化為兩翼，逐步降低對外延式擴張的依賴。

在2025年業績會上，高飛表示，面對人貨場的變化，蒙牛各個業務都在創新求變，積極擁抱新趨勢。

在產品層面，過去一年，蒙牛圍繞“喝上奶、喝好奶、喝對奶”進行結構優化，包括通過低門檻產品擴大基礎消費、推出乳糖不耐受相關產品，以及強化特侖蘇、每日鮮語等高端品牌。

與此同時，公司也在探索功能營養領域的新增長空間。

2023年，蒙牛推出運動營養品牌邁勝，試圖切入專業營養與運動消費場景。盡管2025年年報并未披露邁勝具體營收數據，但對其進展已有較為詳細的闡述。

蒙牛稱，2025年邁勝業務規模保持較快增長態勢，產品結構與業務模型進一步聚焦，強化在耐力運動等細分領域的專業認知與滲透，進一步豐富能量補給、電解質補充及運動后恢復等產品組合，在馬拉松、越野跑、鐵人三項及Hyrox等運動人群中的影響力穩步提升。與此同時，邁勝持續深耕天貓、京東、抖音及私域等線上渠道，拓展線下多元渠道。

2025年，邁勝完成近億元A輪融資，投資方包括仙樂健康、蒙牛創投及高瓴創投。

《鳳凰WEEKLY財經》關注到，在邁勝京東自營旗艦店，其液體蛋白飲品宣稱富含PPCC蛋白多糖復合層聚技術，單瓶蛋白質含量相當于6個雞蛋白和10個蝦仁。整箱裝（15瓶）售價163元，單瓶約10.8元，顯示已售10萬+件。

宋亮分析稱，邁勝屬于國產運動營養品牌中的少數成長型玩家，這兩年逐步起量。其主要依托特渠體系，如運動場館、瑜伽館等。在低線城市及部分省會、地級市表現相對穩定，但在北上廣等高端健身與瑜伽渠道滲透仍有限，與國際品牌相比仍存在差距。

在消費端，有用戶認為邁勝液體蛋白、甜菜根等產品效果甚微，“不如跑前一天睡好一點”，也有用戶認可其蛋白補充屬性，認為可作為代餐使用，市場評價也處于分化階段。

這背后是蒙牛希望打開新的增長空間。高飛在2025年財報業績會上直言：“蒙牛正堅定地從傳統乳制品制造商，向綜合營養健康解決方案的提供商全面進化。”

在黃立沖看來，蒙牛整體仍處于結構調整階段，后續仍需接受行業周期與市場表現的驗證。

對于未來的資本運作計劃，蒙牛對《鳳凰WEEKLY財經》表示，公司聚焦“一體兩翼”戰略推進，在資本配置上堅持審慎原則，更加注重投資回報、經營質量和股東回報。