泡泡瑪特到底是不是一門(mén)好生意？

當(dāng)一家公司營(yíng)收暴增185% 、 凈利翻了三倍 、 毛利率直逼高端白酒 ， 股價(jià)卻在財(cái)報(bào)次日跌掉22% ， 你一定會(huì)好奇 ： 這到底是一家值得托付的現(xiàn)金牛 ， 還是一場(chǎng)精致的資本幻覺(jué) ？ 2025年 ， 泡泡瑪特交出了一份 “ 完美到可疑 ” 的成績(jī)單 —— 371億營(yíng)收 、 130億凈利潤(rùn) 、 7258萬(wàn)會(huì)員 ， 但這些華麗數(shù)字背后 ， 爭(zhēng)議從未停歇 。 作為資深投資者 ， 我們不妨拋開(kāi)情緒 ， 用數(shù)據(jù)和邏輯來(lái)拆解這門(mén)生意 。 01
財(cái)務(wù)表現(xiàn) ： 肉眼可見(jiàn)的爆發(fā)力 先看數(shù)字 。 2025年泡泡瑪特全年?duì)I收371.2億元 ， 同比增長(zhǎng)184.7% ； 經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)130.8億元 ， 同比暴增284.5% ， 凈利潤(rùn)增速跑贏營(yíng)收增速 ， 規(guī)模效應(yīng)正在兌現(xiàn) 。 毛利率從2024年的66.8%進(jìn)一步拉升至72.1% ， 凈利率達(dá)到35.1% —— 這個(gè)數(shù)字已經(jīng)可以和高端白酒掰手腕了 。 更值得關(guān)注的是收入結(jié)構(gòu)的變化 ： 毛絨品類(lèi)全年斬獲187.1億元 ， 同比增長(zhǎng)560.6% ， 首次超越傳統(tǒng)手辦 ， 成為收入占比最高的品類(lèi) ， 占比達(dá)到50.4% 。 這意味著泡泡瑪特沒(méi)有躺在盲盒的舊功勞簿上 ， 產(chǎn)品矩陣在持續(xù)進(jìn)化 。 02
商業(yè)模式 ： 販賣(mài)情緒 ， 建造壁壘 很多人以為泡泡瑪特就是賣(mài)盲盒的 ， 這其實(shí)是最大的誤解 。 盲盒只是玩法與載體 ， 潮玩和IP才是真正的內(nèi)核 。 公司搭建了 “ 藝術(shù)家發(fā)掘→IP孵化→全周期運(yùn)營(yíng)→商業(yè)化變現(xiàn) ” 的完整閉環(huán) ， 手握LABUBU 、 MOLLY 、 SKULLPANDA等現(xiàn)象級(jí)IP ， 全年有17個(gè)IP年收入破億 。 2025年LABUBU引發(fā)全球搶購(gòu) ， 99元的盲盒在二手市場(chǎng)溢價(jià)可達(dá)10倍以上 ， 這種情緒消費(fèi)帶來(lái)的品牌勢(shì)能 ， 是傳統(tǒng)消費(fèi)品望塵莫及的 。 用戶(hù)粘性同樣驚人 ： 中國(guó)內(nèi)地累計(jì)注冊(cè)會(huì)員從4608萬(wàn)猛增至7258萬(wàn) ， 會(huì)員貢獻(xiàn)銷(xiāo)售額占比高達(dá)93.7% ， 復(fù)購(gòu)率穩(wěn)定在55.7% 。 靠復(fù)購(gòu)不靠拉新 ， 這是一門(mén)有 “ 上癮性 ” 的好生意 。 03
海外擴(kuò)張 ： 第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)已成型 全球化不再是故事 ， 而是實(shí)打?qū)嵉臄?shù)字 。 2025年海外收入達(dá)到162.7億元 ， 同比增長(zhǎng)291.9% ， 占總營(yíng)收比重升至43.8% 。 美洲市場(chǎng)收入同比增長(zhǎng)748.4% ， 歐洲及其他地區(qū)增長(zhǎng)729.2% 。 當(dāng)中國(guó)潮玩在海外賣(mài)出超過(guò)四成的收入 ， 泡泡瑪特已經(jīng)不再是 “ 中國(guó)版XX ” ， 而是全球IP運(yùn)營(yíng)商 。 海外業(yè)務(wù)不僅貢獻(xiàn)增長(zhǎng) ， 更高毛利率的結(jié)構(gòu)性提升也在持續(xù)優(yōu)化整體盈利水平 。 04
爭(zhēng)議與風(fēng)險(xiǎn) ： 好生意≠好股票 然而 ， 完美財(cái)報(bào)發(fā)布后 ， 股價(jià)暴跌超22% ， 市值單日蒸發(fā)數(shù)百億港元 。 市場(chǎng)在怕什么 ？ 核心是兩點(diǎn) ： 一是增速能否持續(xù) 。 管理層給出2026年約20%的年度增長(zhǎng)指引 ， 相比184%的過(guò)去式大幅放緩 。 二是IP周期風(fēng)險(xiǎn) 。 LABUBU單一IP貢獻(xiàn)近四成營(yíng)收 ， 一旦熱度消退 ， 業(yè)績(jī)將面臨巨大波動(dòng) 。 招商證券國(guó)際將評(píng)級(jí)從 “ 買(mǎi)入 ” 一口氣下調(diào)至 “ 沽售 ” ， 目標(biāo)價(jià)從380港元砍至127港元 ； 而花旗維持 “ 買(mǎi)入 ” ， 認(rèn)為急跌后估值已不高 ， 對(duì)應(yīng)2026年預(yù)測(cè)市盈率約25倍 。 分歧之大 ， 恰恰說(shuō)明這是一場(chǎng)對(duì)估值與增速預(yù)期的博弈 ， 而非對(duì)生意本質(zhì)的否定 。 05
四個(gè)投資啟示 第一 ， 情緒消費(fèi)是抗周期的硬通貨 。 當(dāng)物質(zhì)從稀缺走向豐裕 ， 精神滿(mǎn)足的付費(fèi)意愿反而更強(qiáng) ， 泡泡瑪特用55%的復(fù)購(gòu)率證明了這一點(diǎn) 。 第二 ， IP工業(yè)化比單一爆款更重要 。 公司已經(jīng)形成了可復(fù)制的IP孵化體系 ， 17個(gè)年收破億的IP矩陣比押注一個(gè)LABUBU更有安全邊際 。 第三 ， 全球化是檢驗(yàn)商業(yè)模式成色的試金石 。 能在海外賣(mài)出四成收入 ， 說(shuō)明產(chǎn)品力跨越了文化壁壘 。 第四 ， 好生意和好股票之間隔著一道 “ 預(yù)期差 ” 。 當(dāng)市場(chǎng)為20%增速給出25倍PE ， 而過(guò)去一年是184%時(shí) ， 殺估值是必然的 —— 但殺完估值后 ， 生意本身還是那個(gè)生意 。 總結(jié)而言 ， 泡泡瑪特不是玩具公司 ， 而是一家用工業(yè)化體系運(yùn)營(yíng)情緒IP的平臺(tái)型企業(yè) 。 它有近130億的年利潤(rùn) 、 72%的毛利率 、 7258萬(wàn)會(huì)員 、 55%的復(fù)購(gòu)率 ， 以及一條正在狂奔的海外增長(zhǎng)曲線(xiàn) 。 這些數(shù)字足以證明這是一門(mén)壁壘深厚 、 盈利能力驚人的好生意 。 但好生意不等于任何時(shí)候買(mǎi)入都是好投資 —— 當(dāng)市場(chǎng)為高增長(zhǎng)支付了過(guò)高的預(yù)期溢價(jià) ， 任何增速放緩的信號(hào)都會(huì)引發(fā)劇烈估值修正 。
對(duì)于投資者而言 ， 真正需要判斷的不是這家公司能不能賺錢(qián) ， 而是 ： 在20%的增長(zhǎng)預(yù)期下 ， 當(dāng)前的價(jià)格是否值得擁有這份生意 。

風(fēng)險(xiǎn)提示：本文所提到的觀點(diǎn)僅代表個(gè)人的意見(jiàn)，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買(mǎi)賣(mài)，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。作者：KAIZEN投資之道 來(lái)源：雪球