北京大學光華管理學院院長田軒：CVC的時代來臨了

來源：市場資訊

（來源：FOFWEEKLY）

導讀：

CVC主場來了。

作者｜FOFWEEKLY

日前，剛剛履新北京大學光華管理學院院長的田軒，在寧波發(fā)表了首場公開演講。

他在演講中透露，作為全國人大代表，自己在去年和今年的全國兩會上連續(xù)提交代表建議，呼吁通過政策支持、稅費減免等方式，大力鼓勵產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新。

巧合的是，就在他演講的同一天，創(chuàng)投市場的退出端迎來了制度性突破。

4月10日，證監(jiān)會印發(fā)《關于深化創(chuàng)業(yè)板改革 更好服務新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的意見》，深交所同步發(fā)布配套業(yè)務規(guī)則公開征求意見，其中增設第四套上市標準成為本輪改革的核心舉措，為新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)領域的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供更具針對性的上市路徑。

這位長期深耕創(chuàng)業(yè)投資與企業(yè)創(chuàng)新領域的學者，在演講中系統(tǒng)闡述了一個核心判斷：要支持科技創(chuàng)新、發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，就需要更加“包容”的創(chuàng)投市場和更加“耐心”的產(chǎn)業(yè)資本。

以下為北京大學光華管理學院院長、博雅特聘教授田軒先生的演講實錄，經(jīng)母基金周刊（FOFWEEKLY）編輯：

新質(zhì)生產(chǎn)力的核心

上一個月我們剛剛開完兩會，我作為全國人大代表也是親身經(jīng)歷，我注意到政府工作報告里面給2026年部署了十項重要任務，大家如果去看前兩項，表述雖然不一樣，但是和去年是一模一樣的。

第一個，建設國內(nèi)統(tǒng)一大市場，這個是擴大內(nèi)需，我們國家內(nèi)需不足是制約經(jīng)濟發(fā)展的重要問題。

第二個，加快壯大新動能，實際上是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的概念在現(xiàn)在是非常關鍵的，我們主要是關注發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，科技創(chuàng)新，換句話說，產(chǎn)業(yè)資本的主要戰(zhàn)場。

新質(zhì)生產(chǎn)力這個概念在2023年總書記9月份去黑龍江考察第一次提出，為什么提出要發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，有內(nèi)外兩個原因：從內(nèi)部原因來講，中國經(jīng)濟從過去40年從高速增長向中高速增長邁進，我們需要找到新的經(jīng)濟增長點，我們需要發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。

外部的原因：雖然改革開放前20年我們經(jīng)濟快速增長，但是和美國GDP的對比，我們長期徘徊在10%以下。原因很好理解，我們的體量相對來說比較小，在2010年之后，我們的GDP跟美國對比有一個明顯的轉(zhuǎn)變，我們跟他們對比是快速崛起。2010年發(fā)生了一件很重要的事情，我們中國加入了WTO，我們真正融入了國際的分工合作和競爭當中，我們享受到了國際化給我們帶來的紅利。在2016年增長非常陡峭，我們在2016年超過了美國GDP的60%，我們在2021年一度達到了他的77%，接近80%，最近這幾年因為匯率和各種各樣的原因，我們又下來一點，大概是2/3左右。

歷史上只有三個國家的GDP曾經(jīng)超過美國的60%，第一個是前蘇聯(lián)，1991年蘇聯(lián)解體了。可以說美蘇爭霸，他們是意識形態(tài)完全不一樣的敵人，蘇聯(lián)被美國干掉了，這個很正常。

第二個國家是日本，日本在1992年的時候，GDP也超過美國的60%，日本是美國的小兄弟，是小跟班。他們的意識形態(tài)是完全一樣的。當日本的GDP超過美國的60%，對美國經(jīng)濟構(gòu)成威脅的時候，美國也毫不留情的打壓日本。日本政策也有應對失誤之處，所以我們會看到長期的通縮失去了10年、20年，甚至失去的30年。日本的GDP長期徘徊在美國的20%左右，從經(jīng)濟學的角度來講是一個二流國家。

第三個國家是中國，在2016年超過美國的60%，一度接近80%，兩國競爭來說，80%是一個非常重要的節(jié)點，60%代表著競爭開始trigger，80%進入到不可逆的階段。美國對于我們的打壓，倒逼我們必須要強調(diào)我們的國內(nèi)大循環(huán)，強調(diào)科技自立自強，中央強調(diào)，“十五五”規(guī)劃要科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新要深度融合，我們要建立自己的科技創(chuàng)新體系。我們要大力發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。

新質(zhì)生產(chǎn)力的核心是科技創(chuàng)新，剛才忠民理事長也講了，科技創(chuàng)新是從0到1、無中生有的過程，是一個非常艱難的過程，他的三個特點是：周期長、不確定性大、失敗率高。我們金融最大的問題是：追求的是短期的回報。比如說一個上市公司每一個季度要做信息披露，投資人看的是這一天，這一個禮拜甚至這一個月的投資回報，創(chuàng)新具有周期長、不確定性大、失敗率高的特點，天生沖突。

科技創(chuàng)新，需要更加“包容”的一級市場

大家知道2023年中央金融工作會議提出，金融強國建設五篇大文章之首：科技金融。科技金融的邏輯是用金融的工具和手段支持科技創(chuàng)新。如何用科技金融手段、邏輯和產(chǎn)業(yè)資本去支持科技創(chuàng)新。今天我就只談一個關鍵核心觀點：我們需要更加“包容”的創(chuàng)投市場，更加“包容”的一級產(chǎn)業(yè)投資市場。

我們做一個簡單梳理，大家知道創(chuàng)業(yè)投資很重要，其實長期以來并不是主流，換句話說，在我們學術界也不是主流。在國家政策上面也沒有得到非常頂級的關注。一切的轉(zhuǎn)變是從2023年我們慢慢開始感受到國家對于創(chuàng)投的重視。

我這里梳理了一下，2024年寫到政府工作報告里，包括我們鼓勵發(fā)展、創(chuàng)業(yè)股權投資，包括新國九條，包括2025年的政府工作報告，包括一系列的中央經(jīng)濟工作會議：中央政治局工作會議、中央金融工作會議等，反復強調(diào)創(chuàng)投。今年兩會政府工作報告，有很長的一句話：要大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資、天使投資、政府投資基金要帶好頭做耐心資本。尤其是在2024年7月政治局會議，第一次提出“耐心資本”的概念，我們會看到中央對于早期投資越來越重視，尤其是在2024年5月23日，總書記在濟南和企業(yè)家、投資家的座談會里面當時提出了“總書記之問”，為什么我們中國的獨角獸企業(yè)增長速度在下降。

從宏觀政策來說，國家越來越關注創(chuàng)業(yè)投資、關注耐心資本。我們能夠做什么？我可以跟大家講，我的觀點是我們需要更加包容的創(chuàng)投市場，因為科技創(chuàng)新的周期長、不確定性大、失敗率高。這里面給大家展示學術研究，這是有學者曾經(jīng)訪談過20多位超級獨角獸的創(chuàng)業(yè)者，我們叫做“超級創(chuàng)業(yè)者”。訪談之后梳理出來他們的20多個特質(zhì)，分為三類：

綠色代表普遍意義上的優(yōu)點：年輕、進取、富有想象力、專注產(chǎn)品、具備持久力和好奇心。

黃色代表中性特質(zhì)：出身平凡甚至“草根”、喜歡唱反調(diào)、有點“杠精”氣質(zhì)、凡事靠自己、不擅求助他人、節(jié)儉乃至吝嗇、缺乏安全感。

紅色代表通常被視為缺點或貶義的特征：瘋狂、孤僻、非傳統(tǒng)、不守規(guī)矩、難以相處、冷漠，甚至是自私。

我相信沒有一個人希望我們的同學、同事、朋友、伴侶身上有這些特質(zhì)，但是超級創(chuàng)業(yè)者身上恰恰有這些特質(zhì)。

為什么？因為超級創(chuàng)業(yè)者做的事情跟我們絕大多數(shù)人不一樣，絕大多數(shù)人做的常規(guī)性工作，我們都是朝九晚五，循規(guī)蹈矩，按部就班，一板一眼做事情，但是超級創(chuàng)業(yè)者他們做的是從0到1，從無到有的顛覆性事情，他們的身上一定是這種特立獨行、離經(jīng)叛道，才會有各種各樣的奇思妙想出來，我們要對他們包容。

我們經(jīng)常舉一個例子：像馬斯克這樣執(zhí)掌萬億美元市值公司的企業(yè)家，如果放在我們傳統(tǒng)的評價體系里來看，很可能被貼上“臭流氓”的標簽——私生活極其不檢點，作為資本家還敢于干預政治。但如果我們能有包容的心態(tài)，允許他去發(fā)展，就會看到他的各種創(chuàng)意噴薄而出，才會有各種各樣的科技創(chuàng)新。

我今年二月份剛來北大，之前一直在清華工作。無論是在清華還是北大，我跟學生講課時都會說：很多在校生還沒有真正走出過社會。如果你發(fā)現(xiàn)你的室友或同學——“多疑”、“冷漠”、“不好相處”、“孤僻”，甚至“自私”——請好好珍惜他，跟他交朋友。畢業(yè)以后他要是去創(chuàng)業(yè)找你借錢，要不要借？你要投他一點。

我們需要包容——包容那些另類、特殊的人。這是對人的層面。

對事而言，我們來看創(chuàng)投基金。做一個簡單對比：美國的獨立風險投資基金通常是“10+2”模式，而我們國內(nèi)基金的期限相對更短，一般是“5+2”，也就是5到7年。從時間上看，國內(nèi)基金的期限只有美國的一半，很難像中央要求的那樣做到“投早、投小、投長、投硬”。

原因在于背后的LP構(gòu)成不同。美國主要是機構(gòu)投資者，絕大多數(shù)是真正的長期“深口袋”——養(yǎng)老基金、退休基金、大學捐贈基金等，他們追求長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，能夠支持10+2的模式。而國內(nèi)目前80%以上、接近90%的出資額來自政府引導基金和政府出資平臺，期限相對較短，難以真正滿足投早、投小、投長、投硬的要求。

CVC主場來了

好消息是，CVC來了。CVC的架構(gòu)各位嘉賓應該都很熟悉。從數(shù)據(jù)上看，CVC真正做到了投早、投小、投長、投硬——早期階段的投資占比接近80%。為什么能做到？因為CVC是在背后母公司下面設立的，可以是二級部門，也可以是合作或母基金的形式。它的主要目的不是財務回報，而是戰(zhàn)略協(xié)同——上下游產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同，或者轉(zhuǎn)型升級的協(xié)同。沒有快速退出和短期回報的壓力，同時還能得到母公司的技術、資源支持。

舉個簡單的例子：小米。小米的核心是手機，但周邊所有產(chǎn)品——自拍桿、耳機、充電寶，以及由小愛同學支配的掃地機器人、電飯煲——都是通過CVC投資完成的。一旦你進入這個生態(tài)系統(tǒng)，下次換手機就不可能換其他品牌。這就是戰(zhàn)略協(xié)同。CVC對失敗的包容度更高，容忍度也更高，投資期限更早。

從數(shù)據(jù)上看到，CVC也非常關注人工智能、智能制造、醫(yī)療健康這些最前沿的產(chǎn)業(yè)。第一梯隊的城市包括廣東、江蘇、北京、上海、浙江，寧波也位列其中。客觀來講，從投資金額來說，最近兩三年總體金額在下降，我們看到企業(yè)盈利水平在下降。但隨著經(jīng)濟逐步復蘇，正如忠民理事長所說，產(chǎn)業(yè)資本和產(chǎn)業(yè)投資的春天又將回來。

最后，總結(jié)一下CVC支持科技創(chuàng)新、發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的核心邏輯。

CVC本質(zhì)上是一個綜合體，融合了大型企業(yè)研發(fā)中心與傳統(tǒng)風險投資的雙重優(yōu)勢。大型企業(yè)通過研發(fā)中心進行內(nèi)部創(chuàng)新，傳統(tǒng)風投通過投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)來布局外部創(chuàng)新，而CVC將兩者結(jié)合：背后有小米、阿里等企業(yè)提供的數(shù)十億甚至上百億資金支持，募資壓力較小；母公司能提供技術協(xié)同——這與獨立風投（IVC）形成鮮明對比，后者往往缺乏技術背景，當被投企業(yè)需要技術時，只能到市場上雇傭核心技術人員。CVC則天然具備“strategic fit”（戰(zhàn)略匹配），同時又能吸收IVC職業(yè)投資人的優(yōu)勢——接觸海量項目、把握市場趨勢。而最重要的一點是，CVC對失敗高度容忍，沒有短期退出壓力，更多關注戰(zhàn)略協(xié)同而非單純的財務回報。

因此，要支持科技創(chuàng)新、發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，我們需要大力發(fā)展CVC。

最后分享一項學術研究的發(fā)現(xiàn)：對比CVC支持的企業(yè)與IVC支持的企業(yè)，以專利數(shù)量衡量創(chuàng)新水平。在獲得第一輪融資后的五年內(nèi)，兩類企業(yè)的創(chuàng)新能力都有顯著提升，但CVC支持的企業(yè)創(chuàng)新水平更高，增長斜率更陡，增速更快。

總體而言，CVC產(chǎn)業(yè)資本對于支持科技創(chuàng)新、發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、滿足國家重大戰(zhàn)略需求，將起到非常關鍵的作用。

借此機會也報告一下，我在去年和今年的全國兩會上都提出了代表建議，呼吁通過政策支持、稅費減免等方式，大力鼓勵產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新。

對接需求請掃碼