看了《因為獨特》，就明白段永平為何重估泡泡瑪特

2026年3月，中國投資界的精神領袖段永平在雪球上做了一件罕見的事——承認自己“看走眼”了。

就在幾個月前，他還直言“看不懂泡泡瑪特，不會投資”。但在閱讀了《因為獨特》一書并親自實地調研海外門店后，他果斷收回前言，并給出了其投資生涯中最高的評價之一：“Right business, Right people！right price seems to appear too. ”

這一轉變為何發生？段永平看到了泡泡瑪特哪些“獨特”本質？

本文將結合泡泡瑪特最新披露的2025年財報數據、多家頂級投行及國內券商的深度研報，拆解段永平眼中的“三個Right”，并探尋泡泡瑪特在經歷2025年爆發式增長后，其未來十年的價值錨點究竟在哪里。

Right Business（對的生意）：財報背后的商業奇跡

段永平曾用物理學概念解釋生意模式：“投資買的是未來的總量，是速度×時間得到的總長度?！彼毓琅菖莠斕?，本質上是重新計算了這個公式里的“加速度”。

1.1 2025年財報的“質量”遠超“數量”

他的“回頭”，離不開泡泡瑪特在2025年交出的這份堪稱炸裂的成績單。

根據2025年財報，泡泡瑪特全年實現營收371.2億元，同比大增184.7%；經調整凈利潤達到130.8億元，同比增幅高達284.5%。這不僅是一份增長報表，更是一份結構優化的財報：

盈利能力的質變：毛利率從66.8%躍升至72.1%，凈利率達到35.1%。這打破了零售業“規模越大、毛利越薄”的魔咒。高毛利的驅動力來自海外高客單價（貢獻3.5pct）與供應鏈柔性化（貢獻0.9pct）。這種堪比奢侈品的利潤率，證明泡泡瑪特已脫離了普通零售業的估值體系，進入了高溢價的情感消費賽道。

經營杠桿釋放：銷售費用率同比降低6.2pct，行政費用率降低2.5pct。當收入增長184%時，費用并未等比例放大，說明其品牌心智已初步建立，不再需要“燒錢”換增長。

這種財務結構意味著泡泡瑪特已經脫離了“零售渠道商”的低估值陷阱，進入了“IP版權方”的高估值序列。這也是為什么段永平會將其與國際IP巨頭而非普通雜貨店對比。

1.2 海外業務的“質變”：中國品牌的溢價輸出

段永平特別提到，海外門店消費者“老中比例很小”。注意！這是一個極其敏銳的觀察。

數據顯示，2025年海外收入162.7億元，占比提升至43.8%。分區域看：

美洲市場：營收68.1億元（+748.4%），線上APP曾登頂美國購物類榜首。

單店模型：海外零售店單店年化收入高達5221萬元，是國內門店（約2300萬元）的2.27倍。

這證明了泡泡瑪特在海外不是“去庫存”，而是品牌輸出。在紐約、倫敦的核心商圈，Labubu的售價遠高于國內，且依然供不應求。這種“文化逆襲”在中國消費品出海史上是極為罕見的，它賣的不再是中國制造的成本優勢，而是中國創造的審美溢價。

1.3 “平臺化”而非“爆款依賴”

市場曾極度擔心泡泡瑪特是“只有Labubu”的一波流。但2025年的IP矩陣粉碎了這一質疑。

“一超多強” 的格局已然形成。即使剔除Labubu，其余IP的整體增速依然驚人，這說明泡泡瑪特已經構建了一個能自我迭代的IP生態，而非依賴某個藝術家的靈感枯榮。

Right People（對的人）：王寧的“本分”與“平常心”

段永平選股，極其看重創始人。他評價王寧：“我覺得他已經很明白了。” 這種“明白”，體現在市場狂熱時的冷靜與克制。

2.1 2026年指引：一場“反人性”的戰略定力

2026年3月業績發布后，雖然業績暴漲，但泡泡瑪特股價一度大跌22%。反常的背后，是管理層給出了一個“保守”的指引：2026年目標是“不低于20%的增長”。多頭期待的是一場“繼續狂飆”，但王寧選擇了“修內功”。

對此，王寧將2026年比作F1賽車的“進站時刻”。在賽場上，進站意味著暫時的落后，但更換輪胎和加油是為了跑完剩下的賽程并奪冠。王寧說：“不會追求特別激進的增收不增利式成長，怎么讓公司更長期、更穩健、更健康地成長，依舊是我們最核心的目標。”

這與段永平推崇的“本分”和“平常心”高度契合——當所有人都在關注速度（加速度）時，他關注的是能跑多遠（總量）。

組織架構調整：文德一負責全球IP變現廣度，司德專注美洲區域運營深度。這種“雙線并行”的架構，是為了解決全球化過程中“水土不服”的管理難題。

供應鏈深耕：公司計劃在2026年加大信息化投入，利用AI優化排單，并對全球物流進行集團化談判，以對沖原材料成本和關稅風險。

從段永平視角來看，在一個充滿“賺快錢”誘惑的時代，創始人敢于在巔峰時刻主動踩剎車，去解決組織、供應鏈、本地化這些“費力不討好”的基礎問題，這正是“本分”文化的體現。

2.2 應對關稅與宏觀逆風

在2026年的宏觀背景下，泡泡瑪特并非高枕無憂，海外增長面臨重新校準。但王寧的應對策略展現了其成熟度：

定價權：面對潛在的關稅壓力，公司表示不排除調整美國市場定價。由于其產品具有較強的情感屬性和稀缺性，消費者對價格敏感度相對較低。

成本轉移：通過提升自動化生產水平（從不足10%提升至近40%），抵消原材料上漲壓力。

Right Price（對的價格）：增速換擋期的估值博弈

段永平說“right price似乎又見到了”。目前的股價（151.5港元）到底是不是“對的價格”？這需要拆解機構的分歧與共識。

3.1 機構目標價的分歧：樂觀派 vs. 謹慎派

雖然主流機構均為“買入”評級，但目標價反映了對2026年增速的不同理解：

匯豐（目標價329.5港元）：樂觀派。認為市場對短期不確定性反應過度，看好IP平臺的長期價值，上調了WACC（加權平均資本成本）但依然給出極高溢價。

摩根士丹利（目標價278港元）：務實派。下調了海外銷售預期（從223億降至197億），認為2026年H2基數壓力大，但強調國內基本盤依然強勁。

野村（目標價261港元）：謹慎派。將目標PE從30倍下調至20倍，以反映增速放緩，但強調這是一種“健康的主動控制”。

3.2 估值錨點的切換：PEG < 1 的稀缺性

截至2026年4月，泡泡瑪特動態PE約為14倍?？紤]到其2025-2027年EPS復合增長率（CAGR）預計為18%-22%，當前的PEG（市盈率相對盈利增長比率）約為0.6-0.8。

在港股消費板塊，擁有如此高盈利能力（ROE 77.5%）且仍在增長的標的極為稀缺。市場的擔憂（關稅、美國衰退）已經部分Price in了股價之中。

行業坐標系：泡泡瑪特 vs Top Toy vs 名創優品 vs 三麗鷗

要理解泡泡瑪特有多獨特，必須將其放入行業坐標系中進行對比。目前潮玩行業主要有三種商業模式，泡泡瑪特、Top Toy/名創優品、三麗鷗分別代表了三種不同的路徑選擇。

4.1 三種模式的底層邏輯對比

4.2 泡泡瑪特 vs 名創優品/Top Toy：IP為王 vs 渠道為王

這是目前市場最關注的對比。兩者看似都在做“IP生意”，但底層邏輯截然不同。

名創優品/Top Toy的本質：零售平臺邏輯

葉國富曾發朋友圈分享自己的IP運營方法論：“第一步簽約獨家IP或孵化自有IP，第二步開發產品，第三步門店上架銷售同時跑數據，第四步對數據好的IP進行種草推廣?！?/p>

這個流程暴露了本質：門店是起點，IP是工具。名創優品用8000多家門店作為“數據采集器”，測試哪個IP賣得好，再集中資源推廣。這是一種“零售思維”做IP——將IP視為提升客單價和復購率的商品標簽。

數據也印證了這一點：

Top Toy 2025年收入約35.87億元，僅為泡泡瑪特的十分之一

Top Toy毛利率僅32.1%，不足泡泡瑪特的一半

Top Toy自有IP收入占比不足1%，核心收入依賴三麗鷗、迪士尼等授權IP

2025年上半年，Top Toy支付IP授權費1971萬元，而自有IP收入僅610萬元——這意味著授權費是自有IP收入的3倍多

泡泡瑪特的本質：IP平臺邏輯

王寧的路徑恰好相反。泡泡瑪特的起點是IP本身——先有Molly、Labubu這些角色，通過設計師的創造力和粉絲的情感連接建立認同，再用盲盒、毛絨玩具等商品去承接溢價。

這種差異體現在組織架構上：

泡泡瑪特按IP劃分專項運營團隊，每個IP都有獨立的“產品經理+設計師+營銷人員”

名創優品按品類劃分團隊，IP只是品類的“添加劑”

這也是為什么段永平會說“泡泡瑪特才是中國產品國際化的先驅”——因為它輸出的是文化符號和情感價值，而不是貼著IP標簽的日用品。

4.3 泡泡瑪特 vs 三麗鷗：兩種“IP帝國”的不同路徑

三麗鷗（Hello Kitty的母公司）是IP運營界的“老前輩”，成立于1960年，市值約600億港元。對比兩者，可以看清泡泡瑪特的未來可能性。

三麗鷗模式：輕資產授權

三麗鷗的核心商業模式是IP授權——將Hello Kitty、美樂蒂等形象授權給第三方廠商，收取授權費（通常為銷售額的5-10%）。這種模式的優點是：

資產極輕：不需要自己建工廠、開店

利潤率極高：授權收入的毛利率可達80%以上

風險分散：被授權方承擔市場風險

但缺點是：

控制力弱：無法保證產品品質和品牌調性的一致性

增長平緩：依賴被授權方的銷售能力，缺乏爆發力

IP老化：Hello Kitty已誕生50年，年輕一代的認同度在下降

泡泡瑪特模式：重資產全產業鏈

泡泡瑪特選擇了一條更“重”的路：自己簽約藝術家、自己設計產品、自己管供應鏈、自己開門店、自己運營會員。這種模式的優勢是：

控制力強：從IP形象到終端體驗，全鏈路可控

溢價能力高：72.1%的毛利率遠超授權模式

數據閉環：7000萬會員的消費數據反哺IP開發和運營

但代價是：

資產重：630家門店、2600臺機器人商店的運營成本高昂

風險集中：一旦IP熱度消退，公司需要自己承擔全部損失

它們的核心差異：三麗鷗是“IP版權方”，靠授權費吃飯；泡泡瑪特是“IP運營商”，靠全產業鏈變現。前者穩健但增長平緩，后者波動大但爆發力強。

4.4 為什么TOP TOY很難成為“第二個泡泡瑪特”？

Top Toy的招股書就可以看出這幾個關鍵障礙：

障礙一：基因不同

Top Toy脫胎于名創優品，而名創優品的基因是“十元店”——追求極致的性價比和周轉效率。葉國富擅長的是把商品組織起來、把渠道鋪開，而不是孵化一個需要長時間培育的IP。

這種基因差異在具體運營中體現為：

泡泡瑪特的IP從簽約到爆款，平均需要2-3年的培育期

Top Toy要求門店自研產品占比必須達到80%才能拿提成，這是一種短期業績壓力驅動的邏輯，與IP孵化的長期主義相悖

障礙二：IP結構失衡

截至2025年6月，Top Toy擁有17個自有IP、43個授權IP、超過600個他牌IP。他牌IP即從第三方采購的產品，Top Toy既不參與設計也不參與生產，只負責渠道分發——這意味著它本質上是一個潮玩領域的“超市”，而不是IP創造者。

消費者會因為三麗鷗去逛Top Toy，但不會因為Top Toy而去買三麗鷗。這就是品牌心智的差異。

障礙三：利潤率天花板低

授權模式注定利潤率不會太高：

Top Toy 2025年毛利率僅32.1%，而泡泡瑪特為72.1%

隨著IP授權費持續上漲（2022年872萬→2024年3278萬），Top Toy的利潤空間將進一步被壓縮

葉國富也意識到了這個問題。他在2026年3月的業績會上宣布，名創優品將“從零售公司轉型為文化公司”，并押注自有IP YOYO，預計2026年銷售達8-10億元。但YOYO目前的體量與Labubu（141.6億）相比，仍不在一個量級。

泡泡瑪特與名創優品/Top Toy的對比，本質上是“IP運營平臺”與“IP零售渠道”的估值差異。資本市場給前者的PE是25-30倍，給后者的PE只有10-15倍——這正是段永平所說的“Right Business”溢價。

4.5 王寧 vs 葉國富：兩種企業家精神的對比

將王寧與葉國富對比，可以更清晰地看到段永平所說的“Right People”意味著什么：

葉國富最近也在努力“補課”：他登上《ELLEMEN》封面，在一堆YOYO玩偶中探出腦袋，模仿村上??；宣布要在上海頂級藝術中心開設MINISO畫廊，簽約大量藝術家。但這些動作能否改變名創優品的“零售基因”，仍需時間驗證。

正如一家媒體的評論：“葉國富可能并不想成為下一個王寧。他更想證明，不靠泡泡瑪特那種模式，一家強零售的公司也能把IP做成生意?！?/p>

深度展望：2026年，三個必須關注的勝負手

如果認可段永平對泡泡瑪特的邏輯，我們在2026年應該關注什么？

5.1 美國市場的“開疆拓土”

2026年是泡泡瑪特在美國的“基建年”。

門店目標：計劃突破100家，且瞄準核心地標（時代廣場、第五大道）。

意義：目前的美國市場線上占比高達64%，線下門店不僅是銷售渠道，更是品牌“正名”的陣地。旗艦店的開業將直接拉升品牌調性，并優化成本結構。

5.2 Labubu的“內容化”升級

單純的玩具總有天花板，IP必須向內容進化。

索尼影業合作：Labubu的大電影已進入劇本階段。如果成功，這將是泡泡瑪特對標迪士尼的關鍵一步，將估值邏輯從“消費品”切換至“影視娛樂”。

全球巡展：2026年Labubu十周年巡展將前往美國、東京等地，持續維持話題熱度。

5.3 第二增長曲線的“破繭”

泡泡瑪特正在構建一個以IP為核心的“百貨商店”：

泡泡瑪特樂園1.5期：預計2026年夏季開放，這是將虛擬IP轉化為實體體驗（重資產）的試金石。

新品類：飾品（POPOP）、甜品（POPBAKERY）、小家電。這些高毛利品類的拓展，將驗證IP商業化能力的邊界。

段永平沒說的那些風險

投資不能只看好的一面，也需要警惕以下風險：

IP生命周期風險：雖然目前矩陣健康，但潮玩行業本質仍具有“時尚”屬性，消費者的審美疲勞是永恒的威脅。

關稅與地緣政治：美國市場是未來的增長核心，但中美貿易摩擦可能直接沖擊利潤。摩根士丹利已提示，關稅變化可能影響美國市場的定價策略。

新業務不及預期：樂園、電影等重資產業務投入巨大，若回報周期過長，將拖累整體ROE。

競爭加?。篢op Toy、52Toys、卡游等玩家均在加碼自有IP，雖然短期難以撼動泡泡瑪特的地位，但長期可能分流市場注意力。

段永平看懂了什么？

段永平重新認識泡泡瑪特，實際上是在重新認識中國消費品牌在全球價值鏈中的位置。

過去，中國品牌出?？康氖切詢r比；現在，泡泡瑪特證明了靠“情感共鳴”同樣能行。2026年的“主動降速”，雖然在資本市場上被視為利空，但對于追求“Right Business”的價值投資者而言，這恰恰是觀察其管理層執行力、檢驗其護城河深度的最佳窗口期。

而通過與名創優品/Top Toy、三麗鷗的對比，可以更清晰地看到：泡泡瑪特的護城河不在于某一款爆款IP，而在于它構建的“IP創造-運營-變現”全產業鏈能力。這種能力，是Top Toy靠“渠道測款”學不來的，也是三麗鷗靠“輕資產授權”跟不上的。

正如王寧所說：“它是尊重時間和尊重經營的結果。”段永平的“上車”，買的或許不是下個月的財報數據，而是中國IP走向世界這個長達十年的時代貝塔。

而對于投資者而言，真正的考驗不是判斷Labubu還能火多久，而是判斷：當增速回歸常態，泡泡瑪特的“平臺價值”是否依然被低估？

參考資料

[1] 《因為獨特：泡泡瑪特創始人王寧從雜貨鋪到 IP 世界的跋涉》，中信出版集團

[2] 泡泡瑪特(9992.HK)：海外增長重新校準，中國市場依然強勁，摩根士丹利

[3] 泡泡瑪特(9992.HK)：2026財年預期調整，管理層聚焦2026年運營改善，設定保守的20%以上同比銷售增長目標，野村

[4] 泡泡瑪特(9992 HK)：買入：從爆發到可持續發展——重新定位開啟下一個周期，匯豐

[5] 泡泡瑪特(09992.HK)泡泡瑪特25A業績點評報告：26年定調平穩發展，長期平臺價值突出，浙商證券

[6] 泡泡瑪特(09992.HK)2025年年報點評：修煉內功，積極看好IP平臺長期價值，中信建投

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