AH溢價走低的成因與展望

恒生滬深港通AH股溢價指數持續走低，從2024年2月接近158點的高位回落，至2026年初為123.48點，現報118.94點，見下圖，顯示AH股估值差距正逐步收斂。

H股溢價（A股折讓）公司：全球定價權與題材稀缺性主導

根據撰稿時的AH股價格，我們留意到，當前出現H股溢價、A股折讓的公司主要包括寧德時代（03750.HK）（-27.60%）、瀾起科技（06809.HK）（-20.26%）、兆易創新（03986.HK）（-19.80%）、招商銀行（03968.HK）（-10.09%）、濰柴動力（02338.HK）（-5.32%）、藥明康德（02359.HK）（-5.91%）、恒瑞醫藥（01276.HK）（-2.67%），見下表。

這類公司的H股存在溢價，或反映了港股市場對于一些A股上市企業的偏好。

以寧德時代（300750.SZ）、瀾起科技（688008.SH）、兆易創新（603986.SH）等科技龍頭為例，其H股溢價的核心驅動或是全球定價權與題材稀缺性的雙重作用。港股面向全球資金池，國際機構投資者對AI、新能源儲能、半導體等前沿賽道的估值定價更具前瞻性，也更認可這類龍頭企業的全球行業地位——寧德時代作為全球動力電池龍頭，瀾起科技、兆易創新作為半導體領域核心標的，其H股定價更貼合國際市場對這類賽道的估值水平，自然獲得更高溢價；反觀A股，同類科技題材標的供給充足，估值競爭更為內卷，疊加本土資金更側重短期情緒炒作，導致A股股價相對H股偏低，形成A股折讓。

招商銀行（600036.SH）的H股溢價（A股折讓）或呈獨特邏輯。港股市場以國際機構為主，更看重招行的高股息（2025年股息收益率或約4.6%）、高ROE（約13.42%）及優異的資產質量（撥備覆蓋率達391.79%），愿意為其零售銀行龍頭的稀缺性支付溢價；而A股市場對銀行板塊整體受宏觀利率、監管政策（如房貸利率調整、資本充足率要求）的壓制，疊加個人投資者對國有大型銀行股更偏愛，導致其A股股價承壓，這或反映兩地市場資金的估值偏好。

高溢價公司：行業屬性與資金偏好主導

從溢價分布看，A股高溢價公司集中在非銀行金融、能源、汽車、建筑等行業，其中浙江世寶（01057.HK）（291.69%）、弘業期貨（03678.HK）（260.16%）、中石化油服（01033.HK）（271.62%）、安德里果汁（02218.HK）、復旦張江（01349.HK）、南京熊貓電子（00553.HK）等公司溢價率超200%。

從行業維度統計，非銀行金融（其他金融類平均溢價93.48%）、能源（石油及天然氣85.79%、煤炭41.23%）、汽車（85.31%）、建筑（86.25%）等行業的平均溢價率均處于高位，而資訊科技器材（80.66%）、藥品及生物科技（78.15%）等行業也維持較高溢價水平。

這類高溢價的形成，核心與行業屬性及A股資金偏好密切相關。非銀行金融、能源、建筑等行業的公司，多為央國企或傳統周期龍頭，A股市場對這類公司的估值邏輯更側重資產規模、政策支持及行業景氣度，給予較高估值；而港股市場對周期類、傳統行業公司的估值更為保守，疊加國際資金對這類賽道的配置意愿較低，導致A股溢價顯著。汽車行業則受益于新能源賽道的題材熱度，A股對新能源汽車產業鏈的估值溢價更高，進一步拉大與港股的差距。

從溢價區間分布看，溢價超200%的公司有6家，100%-200%區間33家，50%-100%區間55家，0%-50%區間84家，高溢價公司數量占比過半，凸顯當前AH股估值分化的核心特征。

AH股價差異的核心成因

1）投資者結構與定價權差異：資金屬性決定估值邏輯

港股市場以國際機構投資者為主，更注重企業全球競爭力、現金流穩定性及長期價值，定價更接軌國際市場，對稀缺題材的估值容忍度更高；而A股市場以個人投資者為主，成長預期、題材熱度、政策導向對股價的影響更為顯著，估值更具本土情緒特征。這種差異導致科技、醫藥等成長賽道的龍頭企業在港股獲得更高溢價（A股折讓），而傳統周期類、央國企類標的在A股獲得更高溢價。近年來，南向資金持續凈流入，港股市場內地投資者占比提升，逐步拉近兩地估值認知，或是推動溢價率收斂的一個原因。

2）題材稀缺性：港股供給缺口推高核心標的溢價

港股市場的行業構成以金融、地產、傳統能源為主，對AI、半導體、創新藥、新能源儲能等前沿賽道的覆蓋度及優質標的供給不足，導致這類賽道的核心標的在港股具有顯著的稀缺性，國際資金搶籌推高H股估值，形成H股溢價；而A股市場對這類成長賽道的標的供給充足，甚至出現估值內卷，難以維持與港股同等水平的溢價，進而形成A股折讓。這或也是寧德時代、瀾起科技等科技龍頭H股溢價的一個重要原因。

3）流動性差異：僅影響估值波動，非溢價/折讓核心成因

港股市場整體流動性偏弱，部分個股成交低迷，但對于寧德時代、招行等優質龍頭，其籌碼集中、機構持倉穩定，不易出現大幅波動，反而因全球定價權與稀缺性，獲得更高估值；而A股市場成交活躍度更高，流動性溢價支撐部分標的股價走高，但對于科技龍頭而言，供給充足導致流動性溢價被稀釋，反而難以追上港股估值。

4）互聯互通深化：資金流動打破估值壁壘

滬深港通機制的持續深化，為AH股估值收斂提供了制度基礎。南向資金通過港股通配置港股優質稀缺資產，進一步推高核心標的H股估值；北向資金則助力A股市場國際化，拉近兩地估值差距。近年來，南向資金規模持續擴大，對AH股溢價率的收斂作用日益顯著，成為推動市場融合的核心動力之一。

A股赴港上市潮：門檻降低與市場擴容的雙重影響

Wind數據顯示，當前AH上市公司已達185家，較2025年末的170家、2024年末的150家穩步增長，A股赴港上市趨勢持續強化。2024年起，內地監管提出支持A股龍頭赴港，港交所也在2024年10月起針對A股龍頭赴港上市推出快速通道，2025年的特專科技和生物科技通道擴容也鼓勵A股科技/生物公司赴港，這是A股赴港案例增加的一個重要推動因素。

港交所數據顯示，截至2026年3月31日止12個月內，提交至上市委員會聆訊的申請共128份，其中32份為合資格A股公司按快速審批時間表提交，顯示A股公司赴港上市的節奏顯著加快。

港交所最新一份上市改革計劃正處于咨詢階段，或將降低企業上市門檻，這將進一步推動更多A股企業赴港。

短期內，A股公司赴港上市數量增加，將為港股市場帶來更多供給，尤其是此前港股稀缺的科技、醫藥等成長賽道標的，供給擴容可能對這類標的H股溢價形成小幅壓制，推動其溢價率逐步收斂；而對于A股高溢價的非銀行金融、能源、建筑等行業，港股供給增加可能進一步縮小A股相對H股的溢價差距。但需注意，當前赴港上市的A股公司以優質龍頭為主，其H股定價更受國際資金認可，短期供給沖擊有限，難以改變溢價率收斂的整體趨勢。

從長期看，A股赴港上市潮將顯著豐富港股市場的行業結構，提升港股對中國優質資產的覆蓋度，尤其是科技、醫藥、高端制造等成長賽道。隨著港股生態完善，國際資金對中國資產的配置需求提升，港股流動性有望進一步改善，同時，稀缺題材的供給缺口被填補，或可推動港股估值中樞上移，逐步縮小與A股的結構性溢價差距。

同時，AH股公司數量增加，將強化兩地市場的估值聯動，套利機制逐步完善，推動AH溢價率向合理區間回歸，最終實現兩地市場的深度融合。

作者|毛婷

編輯|Lily