港股IPO亂象深析：低門檻下的質(zhì)量危機？

作為國際金融中心，香港資本市場曾以其成熟的規(guī)則、開放的環(huán)境、專業(yè)的服務(wù)，成為內(nèi)地企業(yè)走向全球的重要橋梁，"一國兩制"的制度優(yōu)勢更讓其在跨境資本流動中占據(jù)獨特地位。

然而2025至2026年以來，港股IPO市場呈現(xiàn)出"量增質(zhì)減"的畸形繁榮，一邊是IPO申請與募資規(guī)模的史詩級復(fù)蘇，一邊是違規(guī)亂象的持續(xù)發(fā)酵，大量資質(zhì)參差不齊的企業(yè)蜂擁而至。

一邊"敲鑼"上市，一邊黯然退市？

2025年，港交所新上市公司數(shù)目從上年的71家激增至119家，而2026年至今（4月8日），港交所又新增40家新上市公司，按照這一增速，全年新上市數(shù)量有望超越2025年。

與上市數(shù)量激增形成鮮明對比的，是上市公司質(zhì)量的持續(xù)下滑和違規(guī)亂象的集中爆發(fā)：截至2026年3月31日，港交所主板已有65家長時間停牌公司，這些公司大多因財務(wù)造假、持續(xù)經(jīng)營能力不足、信息披露違規(guī)等問題陷入困境，成為港股上市公司質(zhì)量堪憂的直接縮影。

根據(jù)港交所《上市規(guī)則》，長時間停牌的核心誘因多與公司質(zhì)量直接相關(guān)，包括未按時提交財報、財務(wù)造假、業(yè)務(wù)無法持續(xù)、違反上市規(guī)則且未及時糾正等，這些均是上市公司質(zhì)量低劣的典型特征。這65家長時間停牌公司中，多數(shù)存在審計無法正常推進(jìn)、財務(wù)數(shù)據(jù)真實性存疑、持續(xù)經(jīng)營能力不足等問題，部分企業(yè)甚至在停牌前就已出現(xiàn)業(yè)績變臉、關(guān)聯(lián)交易違規(guī)等跡象。

值得留意的是，港股長時間停牌最長不得超過18個月（2018年時將不超過12個月延長至18個月），若停牌超過18個月且未采取有效措施恢復(fù)上市地位，港交所有權(quán)將其強制除牌，而這些停牌公司一旦被除牌，股東持有的股票價值幾乎歸零，中小股民將面臨血本無歸的絕境。

降低上市門檻的隱憂

為了搶占更多的上市資源，應(yīng)對英國、新加坡、美國，甚至內(nèi)地交易所的競爭，港交所提出一系列旨在提升香港上市機制競爭力的改革建議，其核心方向是降低上市門檻，以吸引更多企業(yè)赴港上市。

降低上市門檻，會吸引更多企業(yè)涌入，其中不乏那些原本無法達(dá)到更高標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)。與此同時，為了搶抓進(jìn)度，部分保薦機構(gòu)開啟了"流水線作業(yè)"模式：招股書關(guān)鍵章節(jié)內(nèi)容寥寥，盡職調(diào)查報告套用模板，甚至出現(xiàn)保薦項目負(fù)責(zé)人長期"失聯(lián)"的怪象。

受資源與專業(yè)水平限制，普通投資者未必?fù)碛凶銐虻亩床炝Γ钊肓私膺@些新上市企業(yè)，他們只能依靠招股書、監(jiān)管機構(gòu)、專業(yè)組織（例如審計師）、企業(yè)內(nèi)控部門（獨董、內(nèi)審等）來辨別潛在風(fēng)險。當(dāng)上市審核從"實質(zhì)判斷"退化為"形式審查"，大量資質(zhì)平平甚至"帶病"的企業(yè)得以披上光鮮的外衣登陸資本市場，這意味著普通投資者面對的不再是經(jīng)過嚴(yán)格篩選的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，而是經(jīng)過精心包裝的"不確定風(fēng)險"，后果可想而知——如果資本市場是一場"零和"游戲，那么這些信賴制度的普通投資者將成為信息不對稱下的資本"棄兒"。

觸目驚心的亂象：典型案例

降低門檻可能導(dǎo)致新股質(zhì)量下滑的擔(dān)憂并非杞人憂天，在此之前，已有多起重大違規(guī)案例顯示出市場在現(xiàn)有門檻下的質(zhì)量問題，如果門檻進(jìn)一步降低，問題可能更加嚴(yán)重。

諾輝健康——從"明星"到"棄股"的資本幻滅

2021年在港交所掛牌上市的諾輝健康，被譽為"癌癥早篩第一股"，頭頂"明星企業(yè)"光環(huán)，其香港公開發(fā)售部分獲超額認(rèn)購逾四千倍，上市當(dāng)日比招股價高開近兩倍，市值一度超過400億港元。然而，2023年8月，做空機構(gòu)CapitalWatch發(fā)布報告，直指諾輝健康通過"經(jīng)銷商壓貨"模式虛增收入，2022年7.65億元營收實際僅7,695萬元，虛增近9倍。

更荒誕的是，公司默許經(jīng)銷商向環(huán)衛(wèi)工人低價購買公廁糞便作為檢測樣本，拆分至多賬戶偽造檢測量，形成"虛假銷售—資金回流—樣本造假"的完整閉環(huán)。該公司后因財務(wù)造假指控、財報長期難產(chǎn)、無法滿足復(fù)牌要求等一系列問題，于2025年10月被港交所強制除牌。

停牌之前，其股價有14.14港元，停牌18個月后到退市，其市值幾乎歸零。對于中小投資者而言，這是一場噩夢，市值蒸發(fā)殆盡，追索無門。

廉署起訴——審計人員助澳門建筑公司造假上市

澳門建筑公司華記環(huán)球于2016年10月委托匯聯(lián)會計師事務(wù)所制備會計報告，用于申請在港交所主板上市，涉案的4名審計及顧問人員串謀華記環(huán)球主席等人，偽造會計報告虛構(gòu)公司業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長的假象，欺詐港交所以獲得上市批準(zhǔn)，華記環(huán)球于2019年10月獲批上市，同年11月完成首次公開發(fā)行。

此外，這4名審計及顧問人員還與3名親屬，隱瞞身份認(rèn)購該公司配售股份，華記環(huán)球主席涉嫌提供150萬港元作為報酬。香港廉署接獲投訴后展開調(diào)查，并于2021年11月聯(lián)合澳門廉署等機構(gòu)采取行動，2025年5月2日，涉案4名審計及顧問人員與3名親屬被落案起訴，而華記環(huán)球已在2023年9月被港交所除牌。

此事暴露了港交所在IPO審計核查、上市準(zhǔn)入監(jiān)管方面的明顯漏洞，也凸顯了跨境監(jiān)管協(xié)同的重要性。

優(yōu)樂賽共享（02649.HK）——上市未足月即停牌

優(yōu)樂賽于2026年3月在港交所主板上市，僅21天后便因一筆73百萬元人民幣的可疑轉(zhuǎn)賬被停牌，該筆轉(zhuǎn)賬發(fā)生在上市前夕，但未在招股書中披露，審計機構(gòu)安永要求啟動獨立調(diào)查，公司無法按期刊發(fā)2025年度年報，至今仍處于停牌狀態(tài)，此事也暴露出保薦人的盡職調(diào)查、港交所在審核把關(guān)方面的漏洞。

更多亂象所反映出的問題

2026年3月11日，香港廉署聯(lián)合證監(jiān)會開展突擊行動，搜查中信證券、國泰君安國際等中資券商的股票資本市場部（ECM），直指IPO保薦、定價、配售全鏈條的違規(guī)問題，涉案機構(gòu)通過保薦盡調(diào)失實、配售環(huán)節(jié)利益輸送、定價操縱等方式，協(xié)助劣質(zhì)企業(yè)上市，從中謀取高額利益。此外，2026年1月30日，香港證監(jiān)會披露，截至2025年12月31日已有16宗港股IPO申請被中止審查，核心原因是保薦人履職缺位，上市文件存在重大信息遺漏、盡調(diào)不充分等問題，這16宗申請涉及的企業(yè)，大多是借助低門檻政策試圖"鉆空子"的資質(zhì)存疑企業(yè)。

港交所降低上市門檻的初衷，本是吸引更多企業(yè)來港上市、提振市場活力，但在監(jiān)管缺位的情況下，卻淪為劣質(zhì)企業(yè)"圈錢"的通道。一些內(nèi)地企業(yè)原本沖刺A股，卻因為未滿足A股"未盈利企業(yè)上市"的嚴(yán)苛門檻，被中止審核，轉(zhuǎn)向港股，利用門檻較低的18C章特專科技企業(yè)和18A章生物科技上市。但這些企業(yè)上市后，業(yè)績不如預(yù)期，而新股定價昂貴，令"打新"投資者面臨深度套牢。

盡管港交所、證監(jiān)會已啟動聯(lián)合監(jiān)管等一系列新政，試圖扭轉(zhuǎn)局面，但監(jiān)管責(zé)任的邊界模糊、中介機構(gòu)失責(zé)、跨境協(xié)同不足等問題仍未根治。這場看似熱鬧的上市狂歡，正在侵蝕香港資本市場的根基，而厘清監(jiān)管責(zé)任、筑牢中小股民保護(hù)防線，已成為當(dāng)下香港資本市場健康發(fā)展的迫切命題。

降門檻將帶來什么？

如果港交所2026年的改革咨詢文件獲得通過并實施，上述亂象很可能被進(jìn)一步放大。

首先，更低的財務(wù)門檻意味著更多規(guī)模較小、抗風(fēng)險能力較弱的企業(yè)有機會上市。在現(xiàn)有門檻下，部分企業(yè)尚且能夠"帶病上市"；當(dāng)門檻進(jìn)一步降低，監(jiān)管審核的壓力將成倍增加。流程更靈活意味著留給監(jiān)管機構(gòu)發(fā)現(xiàn)問題的時間更短，留給中介機構(gòu)"偷工減料"的空間更大。

其次，更高比例的不同投票權(quán)意味著控制權(quán)將進(jìn)一步集中在大股東手中，中小股東在公司治理中的話語權(quán)將進(jìn)一步被稀釋。當(dāng)大股東的權(quán)力邊界被進(jìn)一步放寬，中小投資者在公司暴雷后面臨的風(fēng)險將更為嚴(yán)峻。

此外，保密遞表制度的全面放開，雖然有利于企業(yè)更從容地籌備上市，但也意味著在上市申請審核階段，市場無法通過公開渠道獲得任何信息——問題的發(fā)現(xiàn)只能依賴監(jiān)管機構(gòu)的內(nèi)部審核。在監(jiān)管資源有限、人手嚴(yán)重不足的背景下，"內(nèi)部審核"能查出多少問題，令人懷疑。

降門檻是為了"引進(jìn)來"，但"引進(jìn)來"之后如何確保質(zhì)量、如何保護(hù)投資者，才是真正的考驗。當(dāng)上市變得更容易，誰在為投資者的利益把關(guān)？

作者|石一點

編輯|Danna