但斌不知天命

東方港灣2025年Q4美股持倉統(tǒng)計(jì)

出品 | 妙投APP

作者 | 劉國輝

編輯 | 丁萍

頭圖 | AI生成

1967年出生的私募基金頂流但斌，早已經(jīng)過了知天命的年紀(jì)，即將進(jìn)入耳順之年。

對(duì)基金經(jīng)理來說，所謂“天命”，并非什么玄學(xué)，而是能力圈、風(fēng)格邊界和收益來源，是一個(gè)基金經(jīng)理真正該賺什么錢、能賺什么錢、不能越過什么邊界。

但斌過去的天命，是在高壁壘、強(qiáng)現(xiàn)金流、長周期的資產(chǎn)里賺復(fù)利的錢；而近幾年，但斌在高速迭代、贏家頻繁切換的AI產(chǎn)業(yè)里，賺著時(shí)代紅利和賽道貝塔的錢。2023和2024年，憑借重倉美股AI相關(guān)的科技股，抓住了英偉達(dá)、特斯拉等股票的上漲機(jī)會(huì)，但斌連續(xù)兩年獲得了主觀策略私募收益冠軍。

很難說年近60歲的但斌在做著“知天命的事”。2025年以來，但斌的業(yè)績(jī)，和他“AI 多頭旗手”的名號(hào)，出現(xiàn)了前所未有的脫節(jié)。

數(shù)據(jù)顯示，截至3月27日，他旗下的代表作東方港灣馬拉松全球，2026年內(nèi)收益為-15.8%，在主觀私募中排名靠后。2025年，這個(gè)重倉美股科技的組合也僅漲 12%，不僅顯著跑輸納指，甚至不如滬深300指數(shù)，同樣落在后段。這與前兩年形成了鮮明對(duì)比。

不過這并不影響但斌的熱情和旺盛的分享欲。最近他仍然保持著微博每天幾十條的更新，不斷在各種場(chǎng)合為AI投資布道。

3月底，在接受證券時(shí)報(bào)采訪時(shí)表示，人工智能是未來十年甚至更長周期的“主因”； 3月初，在為新書《“十五五”開局》作序時(shí)強(qiáng)調(diào)，人工智能是不容錯(cuò)失的新機(jī)遇； 2月份做客央視時(shí)提出，2026年很可能成為AI應(yīng)用萬馬奔騰的一年； 1月份對(duì)談老領(lǐng)導(dǎo)李迅雷，提出2026仍是人工智能時(shí)代的加速期。股市表現(xiàn)可能有漲有跌，但AI時(shí)代是十年以上的周期； 去年12月在雪球嘉年華上表示，從碳基生命到硅基生命的進(jìn)程里，人工智能就是起點(diǎn)，AI開啟的時(shí)代能幫人類穿越地球、太陽系乃至銀河系。

但斌將自己與“AI 時(shí)代”深度綁定。

對(duì)于曾經(jīng)重倉了十幾年的白酒龍頭，但斌做了切割，他表示，“白酒文化土壤正在松動(dòng)”。而在十年前，但斌還曾信誓旦旦地表示，茅臺(tái)一萬年不崩盤。

“營銷大師”但斌，緊緊抓住AI時(shí)代趨勢(shì)，不斷為自己的新人設(shè)造勢(shì)，把流量玩明白了，不過接下來能把AI投資玩明白嗎？

客觀來說，但斌過去的勝利更多來自“踩中趨勢(shì)”，不完全是真正的能力優(yōu)勢(shì)。而今年的失速，正暴露了趨勢(shì)投資者在周期切換中的天然短板。

但斌的問題，是在舊能力圈失效后，用新敘事掩蓋新能力尚未建立的事實(shí)。

人設(shè)迭代，攀上AI的勢(shì)能

在中國私募二十年版圖里，但斌是一個(gè)無法被簡(jiǎn)化、更難以被定義的特殊存在。

他曾以一本《時(shí)間的玫瑰》為自己立言，以長期持有、堅(jiān)守價(jià)值、與偉大企業(yè)共成長的姿態(tài)，成為多年來私募界屹立不倒的人物，被視為價(jià)值投資踐行者、中國巴菲特；

他也曾數(shù)次轉(zhuǎn)身、數(shù)次切換、數(shù)次與昨日的自己徹底告別，從早期的投機(jī)交易、看圖看線做技術(shù)分析，到基本面分析、價(jià)值投資，從白酒守望者到互聯(lián)網(wǎng)參與者，到2022年大跌后徹底押注美股AI ，成為AI時(shí)代布道者。

這為他帶來了不錯(cuò)的長期業(yè)績(jī)，特別是重倉AI后連續(xù)兩年業(yè)績(jī)奪冠。當(dāng)然過程中也屢次經(jīng)歷大幅回撤。

2025年至今，但斌旗下產(chǎn)品業(yè)績(jī)平淡，贖回壓力顯現(xiàn)。而同行卻普遍在2025年迎來業(yè)績(jī)修復(fù)。

不過但斌處亂不驚，依然在高調(diào)亮相、密集發(fā)聲，靠“AI先鋒”的姿態(tài)穩(wěn)住氣場(chǎng)。這背后，既有前兩年私募業(yè)績(jī)冠軍的余威在——他管理的東方港灣馬拉松全球，2023年和2024年重倉AI，業(yè)績(jī)分別達(dá)到50%和65%。然而私募行業(yè)的規(guī)則向來赤裸且殘酷：凈值上漲，萬眾追捧；業(yè)績(jī)回撤，質(zhì)疑四起。

另外也是一套經(jīng)過精心設(shè)計(jì)的人設(shè)重建邏輯。

一方面，全面重倉美股 AI，把自己錨定在全球最具想象空間的主航道上。

持股標(biāo)的 持股市值(萬美元) 占組合比重 谷歌-C 40589.1 31.00% 英偉達(dá) 23713.9 18.00% 三倍做多納斯達(dá)克100ETF 12661.4 9.60% 三倍做多FANG+指數(shù)ETN 10592.3 8.10% 微軟 9359.3 7.10% 蘋果 9285.3 7.10% Meta 9037.7 6.90% 特斯拉 8901.8 6.80% 亞馬遜 4239.9 3.20% 二倍做多谷歌ETF 3183.4 2.40%

數(shù)據(jù)顯示，截至2025年年末，東方港灣持有的美股資產(chǎn)總市值約為13.16億美元，谷歌超越英偉達(dá)，成為但斌的第一大重倉股，此外還重倉持有微軟、蘋果、Meta、特斯拉、亞馬遜等科技股，并通過衍生品做多科技股指數(shù)。

無論短期波動(dòng)如何，AI 仍是當(dāng)下資本市場(chǎng)最確定、最具共識(shí)、最能承載宏大敘事的方向。只要站在這條賽道上，他就永遠(yuǎn)握有解釋權(quán)。短期業(yè)績(jī)不佳，只是趨勢(shì)途中的休整；暫時(shí)回撤，是為了更長遠(yuǎn)的未來。

另一方面，他以更高強(qiáng)度的內(nèi)容輸出完成徹底轉(zhuǎn)型，不再講茅臺(tái)傳奇，也不再強(qiáng)調(diào)“時(shí)間的玫瑰”，而是把全部敘事投注在“AI 十年大周期”“技術(shù)革命級(jí)機(jī)會(huì)”上，借此重塑具有時(shí)代勢(shì)能的新身份。

在朋友圈、微博、雪球，他日更十?dāng)?shù)條至數(shù)十條；在論壇與私享會(huì)上，他不斷強(qiáng)調(diào)自己從2012年守茅臺(tái)到2015年布局美股科技再到AI重倉的全過程，將個(gè)人經(jīng)歷與時(shí)代變遷捆綁，借趨勢(shì)增強(qiáng)自身權(quán)威。

在對(duì)外表態(tài)中，他甚至主動(dòng)唱空茅臺(tái)，與舊時(shí)代切割；在孫宇晨拋出極端言論“刪除 90 前出生者聯(lián)系方式，擁抱 AI 摒棄老登思維”引發(fā)爭(zhēng)議時(shí)，他公開力挺：“孫宇晨十年觀點(diǎn)的演變，恰是時(shí)代紅利的精準(zhǔn)捕捉。早年勸年輕人放棄固化資產(chǎn)，如今擁抱 AI 切割過往，投資的本質(zhì)，從來都是擁抱變化、切割冗余。”

這番表態(tài)，主動(dòng)與新勢(shì)力綁定，打造“打破舊秩序、擁抱新未來”的先鋒人設(shè)，用趨勢(shì)信仰為自己的投資加持。

這套動(dòng)作的本質(zhì)，是向市場(chǎng)、向渠道、向持有人傳遞一個(gè)強(qiáng)烈信號(hào)：但斌已經(jīng)升級(jí)，投資框架已經(jīng)迭代，持有我的產(chǎn)品，就是握住 AI 時(shí)代的入場(chǎng)券。

于是，但斌用人設(shè)強(qiáng)化，對(duì)沖業(yè)績(jī)壓力，完成對(duì)持有人的預(yù)期管理。當(dāng)一個(gè)基金經(jīng)理持續(xù)站在時(shí)代最前沿、持續(xù)輸出判斷時(shí)，市場(chǎng)會(huì)不自覺地降低對(duì)短期業(yè)績(jī)的苛求，轉(zhuǎn)而相信其長期判斷，以及未來的可能性。這是私募行業(yè)乃至資管領(lǐng)域頂級(jí)的生存技巧，用趨勢(shì)信仰、時(shí)代敘事，覆蓋業(yè)績(jī)波動(dòng)和短期落后。

也正因此，在業(yè)績(jī)平淡之下，但斌依舊從容。他早已用一套完整的商業(yè)與輿論邏輯，為自己筑起一道緩沖墻。

重倉 AI 不等于鎖定勝局

但斌的轉(zhuǎn)向，精準(zhǔn)踩中了 AI 的浪潮，成為私募界的“AI投資先鋒”，也帶來了業(yè)績(jī)的改善。客觀來說，這樣的轉(zhuǎn)變，卻不意味著從此高枕無憂，本質(zhì)上有點(diǎn)“不知天命”，在自己要賺什么錢、不賺什么錢上，在自己的能力圈、適合自己性格的投資風(fēng)格上，飄忽不定。

很多人會(huì)覺得，白酒有趨勢(shì)的時(shí)候投白酒，AI有趨勢(shì)的時(shí)候投AI，適時(shí)而變，這不挺好嗎？看上去挺好，現(xiàn)實(shí)很難如想象中完美。這既對(duì)投研能力提出了高要求，也讓投資風(fēng)格巨變之下的投資框架適應(yīng)性受影響。

先來看投研能力。

但斌以往側(cè)重的價(jià)值領(lǐng)域，體現(xiàn)的是產(chǎn)品、市場(chǎng)格局方面的穩(wěn)定性。而科技領(lǐng)域，從產(chǎn)品到技術(shù)，到市場(chǎng)格局，變化大，底層邏輯也完全不同，對(duì)于研究能力提出了很高要求。

首先，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)不等于投資收益，AI的非線性注定股價(jià)劇烈震蕩。幾乎所有人都承認(rèn) AI 是高級(jí)別的產(chǎn)業(yè)革命，但這恰恰掩藏著問題，所有人都看準(zhǔn)一個(gè)方向而缺少爭(zhēng)議時(shí)，往往預(yù)期打得太滿，一旦進(jìn)展稍微不及預(yù)期，就會(huì)迎來調(diào)整；而且預(yù)判它的節(jié)奏極其有難度：技術(shù)可能階段性停滯，商業(yè)化落地可能反復(fù)低于預(yù)期，全球監(jiān)管博弈可能突然收緊，社會(huì)接受度可能出現(xiàn)反復(fù)。股價(jià)往往提前反應(yīng)、過度反應(yīng)、長期透支，當(dāng)滲透率走到階段性臨界點(diǎn)，調(diào)整往往慘烈而漫長。

OpenAI關(guān)閉Sora就是典型的例子，曾經(jīng)體驗(yàn)非常驚艷的Sora，一度被認(rèn)為將顛覆廣告、影視等傳統(tǒng)行業(yè)，但最終沒能成為OpenAI的拳頭產(chǎn)品，反而成了拖累。這里面涉及到了客戶付費(fèi)意愿低、算力成本高、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手開發(fā)出更強(qiáng)產(chǎn)品、版權(quán)與安全風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵等多種因素。而這些因素，是AI公司幾乎都可能要面對(duì)的。這決定了AI發(fā)展過程中要經(jīng)歷諸多波折。

其次，AI行情有望持續(xù)，不過會(huì)呈現(xiàn)階段性，其中也會(huì)不斷有新趨勢(shì)展開，對(duì)于投資者的研究能力提出了較高要求。在上一輪移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行情中，也是不同階段有著不同的領(lǐng)漲勢(shì)力，整體上是產(chǎn)業(yè)鏈輪動(dòng)，呈現(xiàn)硬件先行、應(yīng)用爆發(fā)、平臺(tái)壟斷、云化崛起的特征。

第一階段（2007–2012），硬件為王，智能手機(jī)出貨量從數(shù)千萬到數(shù)億，蘋果、高通、博通、德州儀器等領(lǐng)漲，業(yè)績(jī)確定性高的電子、半導(dǎo)體、通信設(shè)備跑贏大盤。 第二階段（2012–2015），應(yīng)用爆發(fā)，移動(dòng)廣告、社交、電商、游戲、本地生活商業(yè)化落地。谷歌、Facebook、亞馬遜、Netflix、Twitter崛起，從流量到變現(xiàn)，業(yè)績(jī)彈性大的軟件、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)跑贏硬件。 第三階段（2016年以后），有優(yōu)勢(shì)的應(yīng)用平臺(tái)壟斷，云化趨勢(shì)顯現(xiàn)，頭部公司形成生態(tài)閉環(huán)，強(qiáng)者恒強(qiáng)。AWS、Azure崛起，云計(jì)算成為新增長極，錯(cuò)失移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的微軟重新崛起。

如今AI時(shí)代來臨，行情會(huì)按照怎樣的階段性表現(xiàn)來走，每個(gè)階段會(huì)有怎樣的產(chǎn)業(yè)變革，哪些細(xì)分賽道會(huì)表現(xiàn)更出色，需要有很強(qiáng)的預(yù)見性來判研。

包括但斌在內(nèi)的不少觀點(diǎn)都認(rèn)為今年是AI應(yīng)用爆發(fā)之年，不過決定投資結(jié)果的是細(xì)節(jié)的判斷，OpenClaw帶動(dòng)的token經(jīng)濟(jì)崛起，哪些應(yīng)用會(huì)更早地鋪開，對(duì)于現(xiàn)在的格局會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響，在投資上需要做怎樣的布局調(diào)整，都有一定的挑戰(zhàn)性。

另外，AI 行業(yè)的護(hù)城河，遠(yuǎn)不如白酒穩(wěn)固，甚至脆弱不堪。但斌最擅長的領(lǐng)域，是茅臺(tái)、片仔癀這類靜態(tài)壁壘、永續(xù)需求、現(xiàn)金流清晰、競(jìng)爭(zhēng)格局固化的資產(chǎn)。品牌、配方、歷史積淀，構(gòu)成幾十年難以撼動(dòng)的堡壘。

而 AI 世界完全相反，大模型交替領(lǐng)先，技術(shù)路線快速迭代，新玩家不斷顛覆舊秩序，算力、數(shù)據(jù)、算法的優(yōu)勢(shì)隨時(shí)可能被追趕、被超越。

AI應(yīng)用的壁壘更是難以判斷。2025年之前Midjourney 還是AI繪圖的首選，2025年谷歌mano banana出現(xiàn)，對(duì)其形成了分流。AI編程工具上，以前是cursor稱雄，現(xiàn)在風(fēng)頭已經(jīng)被 Claude code搶走。科技行業(yè)所謂的壁壘，是動(dòng)態(tài)的、脆弱的、階段性的。

這意味著，但斌過去賴以成功的整套價(jià)值投資體系，包括護(hù)城河、長期持有等，在 AI 賽道的研判和投資時(shí)，會(huì)面臨較大挑戰(zhàn)。

在上述科技產(chǎn)業(yè)投研挑戰(zhàn)下，但斌以及東方港灣在科技領(lǐng)域的投研底色，依然存在短板。2023 年之前，但斌以及東方港灣極少系統(tǒng)性布局科技行業(yè)，能力圈、研究積累、直覺判斷，均建立在消費(fèi)、金融、地產(chǎn)等傳統(tǒng)賽道之上。

即便但斌學(xué)習(xí)能力超強(qiáng)，2023年以后東方港灣投研也重組，主要精力在AI上，他對(duì)于AI輸出的判斷已經(jīng)浩如煙海，卻更偏重于“堪比工業(yè)革命”、“十年大周期”的宏大敘事，很難見到真正有別于市場(chǎng)預(yù)期、超越傳統(tǒng)認(rèn)知的洞見，對(duì)技術(shù)細(xì)節(jié)、商業(yè)化節(jié)奏、競(jìng)爭(zhēng)格局的研究，還沒有讓市場(chǎng)看到足夠的功力。

2025年2月，美股科技股受到降息預(yù)期推遲、貿(mào)易不確定性增加、Deepseek沖擊、高估值等因素影響，出現(xiàn)普遍回調(diào)，但斌此時(shí)在 AI 賽道上猶豫、搖擺、大幅減倉，將組合中70%持倉的權(quán)益資產(chǎn)賣出，并清倉兩個(gè)帶杠桿的指數(shù)工具（三倍做多納斯達(dá)克指數(shù)、三倍做多科技巨頭指數(shù)），此后鎮(zhèn)靜下來，又把這些股票重新買了回來，導(dǎo)致業(yè)績(jī)錯(cuò)失反彈、陷入平淡，這是其對(duì)AI產(chǎn)業(yè)認(rèn)知深度不足的真實(shí)體現(xiàn)。

投研能力不足，只能以FAANG為基礎(chǔ)做指數(shù)增強(qiáng)

從東方港灣近五個(gè)季度美股持倉信息，結(jié)合 2025 年市場(chǎng)表現(xiàn)與實(shí)際操作來看，但斌持倉端存在若干問題，導(dǎo)致 2025 年至今業(yè)績(jī)表現(xiàn)平淡，這也是投研能力還未完全跟上的表現(xiàn)。

但斌美股持倉變化情況

首先，但斌目前對(duì)于AI科技的持倉過于極致，全面重倉，這必然帶來較大的波動(dòng)。近五個(gè)季度持倉始終圍繞美股 AI 科技龍頭（英偉達(dá) / 谷歌 / Meta）、納指 / FANG + 相關(guān)標(biāo)的展開，前十大重倉股占比長期超 90%，2025 年 Q4 甚至將單類標(biāo)的占比推至 31%，全組合 90%以上倉位集中于科技板塊。

押注 AI 賽道，放棄了資產(chǎn)分散配置，完全暴露在科技股估值回調(diào)、AI 業(yè)績(jī)兌現(xiàn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)中。這體現(xiàn)了但斌與東方港灣，對(duì)于AI投資可能的風(fēng)險(xiǎn)，未來會(huì)有怎樣的調(diào)整與分化，還并沒有想清楚。2025 年美股 AI “七巨頭” 已出現(xiàn)分化，亞馬遜、奈飛等標(biāo)的漲幅遠(yuǎn)低于英偉達(dá) / 谷歌，持倉中弱勢(shì)標(biāo)的拖累整體收益。這樣的配置也使得2025 年 1-3 月科技股階段性回調(diào)時(shí)，組合缺乏對(duì)沖品種，導(dǎo)致產(chǎn)品單季度回撤較大。

其實(shí)作為出道20多年的基金經(jīng)理，但斌早已揚(yáng)名立萬，沒必要像初出茅廬的基金經(jīng)理一樣極致化持倉，做出有彈性的業(yè)績(jī)，來吸引投資者。當(dāng)然，私募倉位靈活，行情不好時(shí)可以全部清倉也沒問題，但這似乎又與挖掘AI長期的初心有背離。

其次，從持倉看，但斌其實(shí)是構(gòu)建了一個(gè)以美股科技七巨頭為基礎(chǔ)是組合，更像是一個(gè)以FAAMNG為基礎(chǔ)的指數(shù)增強(qiáng)基金，圍繞著幾家大公司，做倉位上的小幅持續(xù)調(diào)整，在選股上局限性大，并不能反映美股AI行情的大機(jī)會(huì)。

從2025年來看，包括微軟、亞馬遜表現(xiàn)都一般，而其他很多與AI相關(guān)的大機(jī)會(huì)，都被但斌以及東方港灣的投研團(tuán)隊(duì)錯(cuò)過了。

例如存儲(chǔ)芯片，其實(shí)是AI行情下的年度最大贏家，AI大模型訓(xùn)練推理對(duì)HBM（高帶寬內(nèi)存）、DRAM、NAND需求爆發(fā)，云廠商資本開支同比大增，存儲(chǔ)迎來超級(jí)漲價(jià)周期。閃迪2025年分拆上市后暴漲559%，標(biāo)普 500 年度漲幅第一，2026年至今也漲了154%。西部數(shù)據(jù)去年漲幅也達(dá)到283%，美光科技漲幅240%，這樣的大機(jī)會(huì)，但斌并沒能把握住。 再比如A股中火爆的光通信、光模塊，在美股同樣表現(xiàn)出色。AI 數(shù)據(jù)中心內(nèi)部與跨地域高速互聯(lián)，800G/1.6T 光模塊成為瓶頸，光通信板塊集體爆發(fā)。谷歌光元件核心供應(yīng)商Lumentum在2025年漲幅339%，光模塊龍頭Coherent漲幅94%。 AI 應(yīng)用也有一些表現(xiàn)出色，應(yīng)用落地，兌現(xiàn)業(yè)績(jī)。政企 AI 決策平臺(tái)Palantir營收增60%以上，2025年股價(jià)漲幅135%。但斌曾在2024年買成第十大重倉股，2025年在重倉股中并未出現(xiàn)。此外AI 廣告推薦應(yīng)用AppLovin股價(jià)漲幅108%。AI 游戲引擎與 3D 內(nèi)容生成廠商Unity Software漲幅96%。 AI 算力集群功耗激增，核電、綠電、高功率電源成為剛需，能源股跨界 AI 暴漲。綠電龍頭Constellation Energy漲幅58%。

2025年至今這么多AI相關(guān)的機(jī)會(huì)，但斌與東方港灣都并未挖掘到，仍然是死抱著英偉達(dá)、谷歌等大票，你可以說是這些大廠確定性強(qiáng)，但上述機(jī)會(huì)確定性同樣不弱，但斌與東方港灣不能充分把握，只能說現(xiàn)在的AI產(chǎn)業(yè)投研實(shí)力還比較欠缺，視野較窄。

如果接下來的AI行情中，但斌依然是只能在幾大龍頭上做文章，其業(yè)績(jī)很難有實(shí)質(zhì)性改善。當(dāng)然美股走勢(shì)確實(shí)強(qiáng)，但斌可以獲得AI行情的β收益，但既然做主題投資，做主動(dòng)管理，持有人想要的必然是α收益。

這一點(diǎn)目前來看，但斌還未能充分提供。

風(fēng)格漂移是業(yè)績(jī)不穩(wěn)定的終極殺手

基金經(jīng)理要實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)定的超額回報(bào)，除了在能力圈內(nèi)的投研實(shí)力增強(qiáng)，還需要有穩(wěn)定的投資風(fēng)格，完備的投資框架，與決策時(shí)的知行合一。

但斌“不知天命”，也體現(xiàn)在對(duì)既往投資風(fēng)格、投資框架的游離。

風(fēng)格是基金經(jīng)理賺什么錢，買什么類型的資產(chǎn)，比如成長風(fēng)格基金經(jīng)理，賺的是業(yè)績(jī)高速增長的錢，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)與滲透率提升的錢，以及估值溢價(jià)的錢。價(jià)值風(fēng)格基金經(jīng)理，有些是深度價(jià)值，賺估值修復(fù)的錢，穩(wěn)定分紅與現(xiàn)金流的錢，逆向反轉(zhuǎn)的錢；有的是質(zhì)量?jī)r(jià)值，看重企業(yè)質(zhì)地，看護(hù)城河、定價(jià)權(quán)、商業(yè)模式，賺的是優(yōu)質(zhì)企業(yè)長期復(fù)利的錢 + 市場(chǎng)極端情緒錯(cuò)殺的錢。

基于自己偏好的風(fēng)格，基金經(jīng)理要有穩(wěn)定的投資框架、方法論，風(fēng)格決定框架的形態(tài)，比如是成長風(fēng)格，框架就會(huì)偏景氣度追蹤、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、滲透率、業(yè)績(jī)?cè)鏊佟Ｈ绻莾r(jià)值風(fēng)格，框架就會(huì)偏：護(hù)城河、安全邊際、分紅、現(xiàn)金流。

如果風(fēng)格漂移，“賺什么錢”這個(gè)核心要素經(jīng)常發(fā)生變化，投資框架也要隨著“賺什么錢”的變化，而進(jìn)行必要的迭代，過程將是艱辛的，會(huì)成為業(yè)績(jī)不穩(wěn)定的頭號(hào)殺手。如果過程不艱辛，那只能說明，之前的框架是拿出來騙人的，自己并沒有按照框架來執(zhí)行，或者壓根就沒投資框架。

但斌這幾年來，從“時(shí)間玫瑰、重倉茅臺(tái)”到“All in AI”，是典型的風(fēng)格漂移，從此前的質(zhì)量?jī)r(jià)值，轉(zhuǎn)到了現(xiàn)在的成長風(fēng)格。這種漂移是其業(yè)績(jī)大起大落、穩(wěn)定性變差的核心原因。

但斌早年與現(xiàn)在，賺的錢完全不同。早年偏質(zhì)量?jī)r(jià)值，核心邏輯是買頂級(jí)商業(yè)模式、強(qiáng)靜態(tài)護(hù)城河 、長期現(xiàn)金流，長期持有，賺的是茅臺(tái)、騰訊等優(yōu)質(zhì)企業(yè)長期復(fù)利的錢，以及市場(chǎng)極端錯(cuò)殺后的估值修復(fù)錢；

2023 至今，做的是AI趨勢(shì)投資，典型的成長風(fēng)格，核心邏輯是押注第四次技術(shù)革命，重倉英偉達(dá)等 AI 龍頭，賺的是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)爆發(fā) + 估值泡沫的錢，短期資金博弈與情緒溢價(jià)的錢，以及用杠桿放大收益的錢。

投資框架上，早年買公司看護(hù)城河、現(xiàn)金流、永續(xù)性，現(xiàn)在買時(shí)代，趨勢(shì)判斷優(yōu)先于公司質(zhì)量。而且從選股來看，目前基于成長風(fēng)格的投資框架還不夠成熟、全備，以至于只能基于FAAMNG（美國六大科技巨頭）做指數(shù)增強(qiáng)。

行為模式上，也從“逆向”變成 “順勢(shì)追漲”，早年在白酒塑化劑風(fēng)波、茅臺(tái)腰斬時(shí)，敢逆勢(shì)加倉，現(xiàn)在在2025 年 2 月因擔(dān)憂地緣風(fēng)險(xiǎn)減倉 70%，又因“怕錯(cuò)過 AI”立刻買回，追漲殺跌。這都是風(fēng)格偏移之后，相應(yīng)的投資框架還沒有充分建立的表現(xiàn)。

從價(jià)值切換到科技成長，也不是不行，不過但斌最需要做的是完整框架的重建，而不是敘事更新。

總結(jié)來說，但斌的轉(zhuǎn)變，是從價(jià)值投資向成長投資的大轉(zhuǎn)向，從賺優(yōu)質(zhì)企業(yè)長期復(fù)利的慢錢，變成賺時(shí)代趨勢(shì)與估值泡沫的快錢。這種漂移導(dǎo)致投資方法調(diào)整不完備，收益來源不穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)不可控，業(yè)績(jī)大起大落。他不再是“時(shí)間玫瑰”的踐行者，而是時(shí)代趨勢(shì)的押注者。

對(duì)于持有人來說，順勢(shì)而變好像還不錯(cuò)，重倉AI確實(shí)改變了業(yè)績(jī)。每當(dāng)基金走勢(shì)不好時(shí)，總會(huì)有持有人教基金經(jīng)理炒股，質(zhì)問怎么還不調(diào)倉。

針對(duì)宏觀與產(chǎn)業(yè)環(huán)境的變化，基于自己的認(rèn)知邏輯做調(diào)倉是必要的，不過還是要在既定的風(fēng)格內(nèi)，在既有的投資框架內(nèi)。否則，這種轉(zhuǎn)變就有點(diǎn)分裂，成了對(duì)過往風(fēng)格和框架的否定，比如以前投價(jià)值，現(xiàn)在投成長，那到底是風(fēng)險(xiǎn)偏好還是風(fēng)險(xiǎn)厭惡，到底是喜歡確定性還是喜歡變化？這種風(fēng)格上的大開大合，必然造成業(yè)績(jī)的不穩(wěn)定。

回過頭看但斌整個(gè)投資生涯，他擅長的，是在相對(duì)穩(wěn)定的商業(yè)模式里，識(shí)別稀缺資產(chǎn)、承受長期波動(dòng)、賺企業(yè)復(fù)利的錢。那是他的成名之路，也是他過去最清晰的“天命”。

但這幾年，他押注AI、切割白酒、重塑人設(shè)，表面上看是一次順應(yīng)時(shí)代的轉(zhuǎn)身，實(shí)際上卻是收益來源、投資風(fēng)格與認(rèn)知框架的整體遷移。轉(zhuǎn)向本身沒問題，問題在于舊能力圈已經(jīng)松動(dòng)，新能力圈卻還沒有被充分驗(yàn)證。

對(duì)基金經(jīng)理來說，所謂知天命，是知道自己能持續(xù)賺什么錢，靠什么方法賺，在哪些邊界內(nèi)賺。若這一點(diǎn)還沒有想清楚，那么即便站在AI這樣的時(shí)代主航道上，也未必是真正找到了新天命，更可能只是暫時(shí)借住在趨勢(shì)里。

這或許才是但斌“不知天命”的真正含義。

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