天星醫療集采沖擊下的以價換量：銷售費用率高企，三宗專利訴訟高達2000萬

《港灣商業觀察》徐慧靜

近期，北京天星醫療股份有限公司（以下簡稱，天星醫療）的港股IPO之路仍在持續推進。

公司上市歷程始于2023年9月，彼時天星醫療首次向上交所科創板遞交上市申請，擬募資10.93億元，由中金公司擔任保薦人，銀河證券為聯席主承銷商。經過近兩年籌備，2025年6月，因保薦人中金公司主動撤回保薦，公司科創板IPO正式終止。天星醫療解釋原因為“市場狀況及審批時間較長”，并強調與中介機構不存在任何爭議。

科創板折戟兩個月后，天星醫療迅速調整上市策略。2025年8月，公司首次向港交所遞交主板上市申請，聯席保薦人更換為中信證券與建銀國際。2026年3月3日，在首次港股招股書失效后，天星醫療第二次正式向港交所遞交上市申請，繼續推進港股IPO進程。

值得注意的是，此前天星醫療科創板申報階段，中金公司通過旗下中金啟元、科創基金間接控制雅惠錦霖27.09%的合伙份額，而雅惠錦霖持有天星醫療4.04%股份；銀河證券的全資子公司銀河源匯則直接持有天星醫療2.52%股份。

截至2026年3月，中金公司、銀河證券仍保持對天星醫療的持股狀態，持股比例未發生明顯變化。

香頌資本執行董事沈萌表示：“天星醫療更換保薦機構并非原有中介機構存在缺陷或與其存在爭議，而是為了提高港股IPO發行及募資的成功率，新保薦機構或許能帶來更多潛在投資者。”

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業績依賴單一產品，集采沖擊下以價換量

據天眼查和招股書，天星醫療成立于2017年，專注于運動醫學臨床解決方案，產品涵蓋植入物、有源設備及耗材等。根據灼識咨詢數據，按2024年銷售收入計，天星醫療是中國第四大運動醫學設備提供商，市場份額約6.5%，也是最大的國產運動醫學設備提供商。

財務數據顯示，2022年、2023年、2024年及2025年1—9月（以下簡稱，報告期內），公司實現收入分別為1.47億元、2.39億元、3.27億元及2.73億元，同期凈利潤分別為4034.2萬元、5711.2萬元、9538.9萬元及8987.2萬元。2024年全年收入同比增長37.1%，凈利潤同比增長67.0%，增速迅猛。

進入2025年，公司增長勢頭依然強勁。根據招股書披露的未經審計初步財務數據，2025年全年，公司實現收入4.03億元，較上年同期增長23.1%；凈利潤攀升至1.37億元，同比大幅增長43.6%。

收入的快速增長主要得益于核心產品植入物的銷售放量。報告期內，植入物收入分別為1.17億元、1.87億元、2.50億元及2.12億元，占比分別為79.8%、78.2%、76.4%及75.8%，是公司絕對的收入支柱。據招股書披露的初步財務數據，2025年全年植入物收入進一步增至3.10億元，同比增長24.2%。

高增長的背后，天星醫療正面臨帶量采購政策的沖擊。招股書披露，自2024年起，在全國范圍內對運動醫學植入物實施的帶量采購中，公司19款植入物中有14款被納入。受此影響，植入物的平均售價從2023年的每件711.9元降至2024年的每件446.3元，降幅達37.3%。

報告期內，植入物的平均售價分別為735.8元/件、711.9元/件、446.3元/件及448.6元/件。

毛利率數據更直觀地反映了集采帶來的沖擊。招股書顯示，報告期內，公司綜合毛利率分別為70.9%、74.3%、69.6%及73.8%。其中，植入物毛利率分別為74.4%、79.0%、72.4%及76.6%。而根據未經審計的2025年全年初步財務數據，公司全年綜合毛利率進一步提升至74.1%，較2024年的69.6%顯著回升。

對于植入物毛利率的波動，天星醫療在招股書中解釋稱，由2023年的79.0%降至2024年的72.4%，主要由于自2024年起實施帶量采購計劃，導致銷售價格下調。

而對于2025年前三季度毛利率回升至76.6%，公司則表示，主要由于有效的成本管理，以及規模化生產產生的規模經濟效益。具體而言，公司與核心供應商協商取得有利的采購價格公司與供應商共同參與原材料設計與生產流程規劃，提供關鍵見解以優化其生產。公司與供應商建立穩固合作關系，同時獲得有利的定價條款。

“以價換量”成為天星醫療應對集采的核心策略。2024年，植入物銷量從26.2萬件增至56.0萬件，增幅達113.7%。報告期內，植入物銷量分別為15.90萬件、26.20萬件、56.01萬件及47.28萬件。

高禾投資管理合伙人劉盛宇認為：“從長期來看，‘以價換量’在運動醫學植入物領域是階段性可持續，但不是無限可持續。帶量采購本質上把企業競爭從‘價格競爭’轉向了成本、規模和供應鏈效率競爭。像天星醫療這種本土廠商，如果能夠持續擴大銷量、提升自動化水平、優化原材料采購，短期內通過規模效應提升毛利率是合理的。

但需要注意兩點：第一，價格下探通常有底線。當價格接近生產成本和合理利潤區間后，再通過降價換量的空間會明顯收窄。第二，長期競爭將轉向技術、產品差異化和渠道能力。如果產品高度同質化，僅靠價格，最終可能進入低利潤甚至‘紅海’狀態。”

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研發投入占比不及銷售費用，三宗專利訴訟風險待解

隨著業務擴張，天星醫療的各項費用支出也水漲船高，其中銷售費用的增長尤為顯著。

報告期內，公司的銷售及分銷開支分別為3979.2萬元、6610.8萬元、6962.8萬元及4744.8萬元，銷售費用率分別為27.1%、27.7%、21.3%、17.4%。根據未經審計的2025年全年初步財務數據，這一數字進一步增至8057.0萬元，銷售費用率為20.0%。

公司稱，這主要是由于銷售團隊的擴大以及海外市場推廣力度的加強。截至2025年9月30日，公司銷售人員達123人，占總員工數的32.1%。

與此同時，公司的研發投入也在持續加碼。報告期內，公司的研發開支分別為1829.9萬元、3502.4萬元、3725.2萬元及3267.1萬元，研發費用率分別為12.5%、14.7%、11.4%及12.0%。根據未經審計的2025年全年初步財務數據，這一數字進一步增至4750.3萬元，研發費用率為11.8%。

與此同時，天星醫療也陷入了知識產權糾紛。招股書披露，公司目前正面臨三起由競爭對手提起的專利侵權訴訟，涉及兩起半月板修復系統及一起全縫線錨釘產品。原告指控公司侵犯其“組織修復裝置”及“組織修復”等三項中國發明專利，要求經濟賠償共計約2050萬元，并申請禁令要求公司停止生產和銷售涉嫌侵權的相關產品。

針對訴訟風險，天星醫療在招股書中坦言，根據公司知識產權訴訟律師進行的詳細技術對比，公司的產品不屬于所主張的專利權利要求的保護范圍，公司的半月板修復系統和全縫線錨釘產品的關鍵技術特征與所主張的特征存在較大差異。

天星醫療同時強調，公司已于2025年9月25日向國家知識產權局提交申請，以多項理由請求宣告所有三項專利全部無效，包括缺乏新穎性、缺乏創造性、披露不足、權利要求模糊不清和修訂超出原范圍，并已提出實質證據支持。

劉盛宇表示：“從行業經驗來看，即使企業最終勝訴，專利訴訟在短期內仍可能帶來一定擾動。

但是否構成‘實質性沖擊’，主要取決于三個因素：第一，涉案產品的重要性。如果相關產品占收入比重較高，客戶可能會觀望或延遲采購；第二，是否存在銷售禁令風險。如果只是賠償爭議，影響通常有限；如果涉及禁售，則影響會顯著放大。第三，市場信心因素。醫院和經銷商通常偏好穩定供應，一旦出現法律不確定性，可能暫時轉向替代產品。

不過，運動醫學器械領域本身專利糾紛較為常見，只要企業技術路線清晰、替代方案充足，通常不會對長期發展造成根本性影響。”

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客戶集中度近六成，應收賬款及存貨高企

天星醫療的經營模式高度依賴分銷商，且客戶集中度呈逐年攀升趨勢。報告期內，公司來自前五大客戶的收入占比分別為31.9%、53.1%、57.7%及58.5%，其中公司來自最大客戶的收入占比分別為7.7%、17.6%、17.4%及19.4%。

此外，報告期內，前五大供應商的采購占比分別為35.0%、28.4%、44.8%及26.0%。對單一供應商的依賴程度也在加深，報告期內，公司來自最大供應商的采購占比分別為14.4%、9.3%、24.1%及7.7%。據招股書披露，2024年最大供應商采購金額達5210萬元，主要系公司為擴大生產規模而增加了對關鍵原材料的采購。

其中，關鍵原材料超高分子量聚乙烯的采購還面臨貿易政策風險。招股書指出，受中國對美國進口商品加征關稅影響，該原材料的采購價格已上漲9.5%，對公司成本控制構成壓力。

在財務狀況方面，天星醫療的應收賬款和存貨規模也在快速攀升。報告期內，公司應收賬款及應收票據余額分別為324.1萬元、265.1萬元、1913.4萬元及1353.5萬元，應收賬款周轉天數分別為5天、5天、12天及17天。根據未經審計的2025年全年初步財務數據，截至2025年末，公司貿易應收款項及應收票據余額為4098.1萬元，全年應收賬款周轉天數延長至28天。

同一時期，公司存貨余額分別為2706.5萬元、3928.7萬元、5715.4萬元及7060.3萬元，存貨周轉天數分別為254天、204天、184天及256天。根據未經審計的2025年全年初步財務數據，截至2025年末，公司存貨余額為6447.6萬元。（港灣財經出品）