美國私募信貸風險：贖回潮下的萬億美元“灰犀牛”

曾被國際巨頭視為增收利器，如今卻成為燙手山芋。

2026年以來，美國私募信貸市場面臨前所未有的壓力測試。黑石、Blue Owl、貝萊德、橡樹資本、Apollo、Ares等頭部機構旗下私募信貸產品接連觸及贖回上限，資金端與資產端的錯配矛盾集中暴露。

“過去幾年，美國私募信貸產品是全球資金最一致的交易之一，但現在，這個共識開始動搖和瓦解。”一位參與跨境資產配置的機構人士李威（化名）表示。

越來越多投資者開始關注，大洋彼岸的這只“蝴蝶”可能引發什么效應？近日，我們就相關問題進行了采訪。

美國私募信貸怎么了

2026年2月，美國另類投資公司Blue Owl宣布：旗下一只規模16億美元的私募信貸基金，永久關閉贖回窗口。這意味著，投資者或許只能等待基金逐步清盤。市場將其視為私募信貸風險暴露的一個標志性事件。

3月初，黑石旗下規模高達820億美元的旗艦信貸基金BCRED，收到的贖回請求達基金規模的7.9%，超出5%的季度贖回上限。黑石及公司高管緊急投入約4億美元自有資本以應對這一局面。

緊接著是貝萊德，旗下260億美元的私募信貸基金HLEND，一季度贖回申請達到凈資產的9.3%，公司按照合同約定執行5%的贖回申請。此后，多家機構旗下私募信貸產品陸續收到了超過季度贖回上限的贖回請求。

資本市場也開始定價這場風險。今年一季度，黑石、Apollo、Blue Owl、Ares等私募信貸行業巨頭的股價跌幅達22%至38%。

所謂私募信貸，主要服務于傳統銀行信貸覆蓋不足的中型成長型企業。綜合多方數據，全球私募信貸管理規模已超2萬億美元，美國私募信貸管理規模在1.4萬億美元甚至更高。

一位來自頭部機構的工作人員表示：“公司高層對私募信貸的態度逐步改變，2025年初強調增長和機會，年底則強調周期和風險管理，明顯更加克制了。”

問題出在哪里

“私募信貸贖回潮，主要源于半流動性基金的期限錯配。”李威表示，“這類基金的底層資產是3—7年的企業貸款，本質上是非流動資產，而基金對外承諾季度可贖回，給了投資者一定程度的流動性，兩者之間天然存在一個缺口。這個缺口并不是設計錯誤，而是一個有意為之的權衡。通常，基金會設計一套有條件的贖回機制來管理這個缺口。”

“然而，問題出在這類產品被大量銷售給并不真正理解這套機制的零售高凈值客戶。”李威表示，銷售端習慣把它包裝成類活期存款、季度可贖回，卻刻意淡化了贖回上限觸發時的實際約束。在正常市場環境下，這個矛盾不會暴露，因為零散的贖回需求完全可以被新募資金覆蓋。而一旦遭遇極端情況，市場情緒集體逆轉，大量投資人同時涌向出口，贖回機制就從緩沖器變成了阻斷器——這正是2025年年底到現在正在發生的事。

壓力為何此刻顯現

綜合多位機構人士觀點，2026年美國私募信貸市場的壓力主要來自兩個方面。

第一重壓力來自人工智能（AI）顛覆軟件公司商業模式。以往直接貸款市場最受青睞的軟件公司，其根基正被人工智能動搖。工銀亞洲研究表示，AI接近零邊際成本的自動化能力可能壓縮軟件工具的價值。正因如此，全球軟件股經歷了劇烈下跌。瑞銀警告，在AI顛覆情景下，私募信貸違約率可能顯著攀升。

第二重壓力是PIK（實物付息或遞延付息）比例上升，成為紙面收益背后的隱患。當企業現金不足以支付利息時，PIK機制允許其將利息計入本金，直到貸款到期時一次性連本帶息結清。這一情況下，雖然賬面無違約，但風險持續積累。

風險將如何演繹

美國私募信貸風險會演變為類次貸危機嗎？

多位分析人士認為，目前來看，演變為系統性金融危機的概率較低。興業證券宏觀首席分析師段超團隊分析，本輪風險主要源于該市場的結構性缺陷，尚不具備向整個系統擴散的規模基礎，且與次貸危機在諸多特征上也有明顯差異。

但未來發展尚需密切觀察。招商證券首席策略分析師張夏提醒關注四個方面：贖回壓力會否進一步擴大、AI泡沫與私募信貸風險互相傳導、高油價導致美聯儲政策轉向和利率上行風險、私募信貸向銀行體系滲透情況。“往后看，如果沖突持續超預期，油價中樞整體明顯上移，未來1—2年美聯儲很可能轉向加息，屆時將可能引發私募信貸風險進一步暴露。”張夏說。

對中國市場有哪些啟示

一位資深公募人士表示，美國私募信貸市場的深層結構性矛盾值得深思。

第一，關于信息披露標準。私募信貸市場的估值透明度、PIK結構的信息披露要求，以及半流動性產品銷售端的適當性披露標準，均存在監管套利空間。如何在保護市場創新活力的前提下，建立更為嚴格的信息披露機制，是亟待探討的核心命題。

第二，關于流動性監管框架的適用范圍。現行基金流動性監管框架主要針對公開市場基金設計，其對半流動性私募信貸產品的適用性存在明顯局限。如何將期限錯配風險納入監管視野，是全球共同面臨的制度性課題。

第三，關于跨境風險傳導的監測。對于國內參與全球私募信貸市場的機構投資者，其底層資產的信用質量、流動性安排及跨境贖回機制，均應納入常態化的監測與壓力測試框架之中。

來源：中國證券報