光伏行業重磅整合 “負負得正”還是“懸崖邊上的防守”？

撰文 | 大衛

編輯 | 茶茶

3月30日晚，光伏行業投下一枚重磅炸彈。硅片龍頭TCL中環發布公告，擬通過“股權轉讓+增資”的方式，以總計12.58億元現金獲得一道新能源科技股份有限公司（以下簡稱“一道新能源”）59.14%的股份，并通過接受表決權委托，合計控制其66.34%的股份。

這起收購案發生在光伏行業深陷虧損泥潭的背景下。一邊是2025年巨虧92.64億元的TCL中環，另一邊是負債累累、資不抵債的一道新能源，這場“負負得正”的戲碼究竟是戰略抄底，還是無奈的豪賭？

01

估值縮水九成的“抄底”

根據公告，TCL中環的交易方案分為兩步：

1. 受讓股份：以2.58億元現金受讓50名股東合計持有的一道新能源8.06%股份（增資前）。

2. 增資：以10億元現金對一道新能源進行增資，獲得其增資后55.56%的股份。

兩項交易完成后，TCL中環直接持有一道新能源59.14%股份，加上創始人劉勇及員工持股平臺委托的7.2%表決權，共控制66.34%的表決權。

最引人注目的是估值變化。本次增資按照投前估值僅8億元確定，而2023年7月一道新能源完成Pre-IPO融資時，投后估值一度接近80億元。這意味著，不到三年時間，一道新能源的估值縮水了約90%。

從財務數據看，一道新能源確實已處于“谷底”。2025年，公司實現營業收入92.79億元，較2024年的156.07億元大幅下滑；歸母凈利潤為-19.70億元，雖然虧損幅度較2024年的-26.11億元有所收窄，但截至2025年末，公司負債總額達141.89億元，凈資產為-12.92億元，已處于資不抵債的狀態。

對于這筆收購，TCL中環官方給出了兩大戰略理由。第一，完善一體化產業鏈布局。TCL中環以光伏硅片起家，硅片業務長期貢獻公司六成以上營收。但2025年，這塊核心業務毛利率跌至-19.44%，每賣一片虧一片。相比之下，一道新能源從組件環節切入，2024年全球組件出貨排名第八，擁有40GW電池+40GW組件產能。此次收購將進一步完善公司“硅片-電池-組件”一體化產業鏈布局，強化上下游協同，補齊產業鏈終端業務短板。

第二，加速突破BC電池技術。這是本次收購最核心的技術邏輯。TCL中環通過控股子公司Maxeon擁有BC電池的核心專利——Maxeon前身SunPower成立于1985年，擁有長達40余年的BC電池技術積累，在全球擁有1900余項專利。而一道新能源在BC電池組件的制程和產能方面已有積累，2025年其DBC 3.0 Plus電池效率達27.77%，組件效率超24.8%。

TCL中環在公告中明確表示，本次投資是“協同公司控股子公司的BC專利技術和標的公司BC電池組件制程及產能的重要路徑”，雙方協同可將BC商業化周期縮短1-2年。

02

殘酷的財務現實：懸崖邊上的防守

然而，硬幣的另一面是令人擔憂的財務狀況。

TCL中環自身已傷痕累累。2025年，公司歸母凈利潤-92.64億元，連續兩年巨額虧損；資產負債率升至66.73%，為六年來新高；經營活動現金流凈額僅11.44億元，同比驟降59.72%。在這樣的財務狀況下，再掏出12.58億元現金去收購一家同樣深陷虧損的企業，市場難免對其現金流承受力產生質疑。

標的公司的負債將并入合并報表。一道新能源資產負債率已超過110%，資不抵債的現狀意味著TCL中環需要持續輸血才能維持其運營，這對本已緊張的現金流構成更大壓力。

管理層動蕩增加整合難度。2025年8月沈浩平辭去CEO，2026年3月王彥君又辭去CEO，TCL中環在不到兩年時間里更換了三位CEO。頻繁的管理層變動疊加需要深度整合的收購，成功的難度可想而知。

TCL中環收購一道新能源，本質上是對BC技術路線的二次押注。公司在Maxeon項目上的教訓已足夠深刻——2019年入股后，Maxeon持續虧損，2023年拖累TCL中環減值超18億元，2025年再次計提商譽減值5.6億元。

更關鍵的是，BC技術本身就是TCL中環的一塊短板。公司2025年年報顯示，光伏電池組件收入中，PERC和TOPCon仍是主力，BC產品貢獻微乎其微。這意味著一道新能源的BC技術積累，對TCL中環來說是補短板，而不是強強聯合。

TCL中環收購一道新能源，更像是一場在懸崖邊上進行的防守戰。贏了，或許能穩住陣腳——補齊組件短板、獲得BC技術落地產能、在行業底部完成低成本擴張，為下一輪周期反轉積蓄力量。輸了，無非是在百億虧損的數字上再添一筆。對于投資者而言，真正值得關注的不是這筆交易本身，而是TCL中環能否在管理層穩定、主業止損之后，再談戰略突圍。

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