從周期到價值：牧原的華麗轉身

文丨小李飛刀

3月27日，牧原股份公布了2025年全年成績單，實現凈利潤158億元，再次印證了公司具備穿越周期的能力。

這背后離不開多年來通過技術創新構筑的成本“護城河”。此外，屠宰肉食“第二增長曲線”業務發力，進一步推動公司從周期股向價值股蛻變，其重要性已不可小覷。

【經營再現韌性】

2025年，牧原營收為1441.45億元，同比增長4.5%，再刷年度歷史新高，歸母凈利潤為154.87億元，而不少豬企再度陷入虧損。

要知道，全年活豬均價為14.4元/公斤，創下2019年以來新低，但牧原依舊展現出良好的經營韌性。

牧原優于對手的最大核心競爭力，源于養殖成本優勢。2025年，公司完全成本約為12元/公斤，年度降幅達14.3%，高于豬價同期降幅。這不僅完成了年初設定目標，也領先行業平均水平約20%。

▲牧原成本優勢，來源：一凡整理

多年來，牧原在種、料、康、養、舍等20大方面持續進行技術創新，不斷提高豬效、物效與人效，養殖成績卓有成效。2023-2025年，公司完全養豬成本累計下降3.7元，2026年預期目標則降至11.5元/公斤左右。

盈利持續復蘇背景下，公司經營現金流流入凈額已連續兩年超300億元，負債水平持續下降，財務結構也更加健康。全年總負債下降171億元，超額完成目標。公司最新資產負債率為54.15%，較2023年高點大幅下行近8個百分點，已回到安全穩健水平。

此外，牧原最新銀行授信及各類融資工具空間充足，疊加現金成本大幅低于完全成本2元/公斤，現金流充裕、穩健，能夠從容應對未來低豬價周期。

在更強現金流創造能力下，牧原有了高分紅堅實基礎。2025年度，牧原預計再分紅24.35億元，疊加半年度已分紅金額，全年累計將分紅74.38億元，分紅率高達48%，兌現了此前承諾，與廣大中小投資者共享公司發展成果。

【屠宰成新增長極】

2025年的經營成果中，牧原屠宰肉食業務的強勁增長成為一抹亮色。

全年，該業務收入為452.3億元，同比大幅增長86.3%，并首次實現全年盈利，完成了從培育期到貢獻利潤的根本性轉變。

牧原進軍屠宰業務始于2019年，當年契合了國家“運豬”向“運肉”的政策轉變。到2020年底，牧原在內鄉投產首個屠宰廠，開啟正式運營階段。之后，公司圍繞養殖主產區配套建設多家屠宰廠，投產規模持續增加。到2025年末，業務已遍布全國20個省市，設立超70個銷售分支。

2020-2025年，屠宰業務收入六年時間增超70倍，復合年均增長率位居中國大型同行業企業之首。占收入比重也大幅提升，2025年已成為貢獻公司近三分之一營收的核心板塊，公司第二增長級的價值已開始兌現。

▲牧原屠宰業務營收變化，來源：市值觀察整理

未來，牧原屠宰肉食業務依舊具備良好成長性。

2025年，公司屠宰量翻倍有余，達2866萬頭，2026年還將繼續提升屠宰規模，內部目標為3800萬頭以上。除此之外，在價格維度，還有更多提升盈利能力的辦法。

成本端可以繼續降本增效。相較于普通中小型屠宰廠，牧原屠宰業務具備天然優勢，包括就近運輸帶來運輸損耗減少、智能設備、工藝帶來屠宰損耗下降等。在生產效率和運營能力上還可繼續精進，以控成本。

在渠道層面，農貿批發市場占比約70%，商超、餐飲及食品加工企業等大客戶占比約30%。后者渠道搭建銷售網絡、經營門檻更高，盈利能力自然也更可觀，牧原計劃進一步將資源向后者傾斜。

在產品層面，目前精分割占比偏小，但盈利要高于白條。受制于分割中心建設以及經營更加精細化，需要一步一個腳印。在屠宰總量擴大背景下，精分割比例仍有望小步上行。

由此可見，牧原屠宰肉食業務還將繼續壯大，占營收比重可能會繼續上升。那么，這一業績新支柱將對牧原整體經營產生重要且深遠影響。

一方面，屠宰作為下游，牧原可以進行養殖回溯，為上游養殖環節提供數據支持，通過養殖、屠宰聯動管理產生協同效應，從而提升產品價值。據測算，屠宰規模化盈利后，有望每頭生豬再創造50-80元附加值。

另一方面，屠宰業務能長期穩定盈利，成為整體業績表現的“穩定器”之一，且能賦予企業更強的價值股特征。

做一個長遠假設，未來牧原養殖規模的三分之二若由自己屠宰，頭均盈利按至少100元粗略估算，屠宰業務每年或穩定盈利至少50億元。若給到15倍估值，那么屠宰業務長遠價值或超750億元。

在A股，雙匯發展為屠宰及肉制品龍頭標桿，市場按價值股定價，給予PE估值近20倍，要遠高于養殖10倍左右的估值水平。再看港股，萬洲國際近期不斷刷新歷史，較2023年底部反彈兩倍以上。

未來，伴隨牧原屠宰規模繼續提升以及盈利全面展開，該業務的價值與重要性不言而喻。

【從周期到價值的蛻變】

當前，資本市場仍有一部分聲音，認為牧原是帶有一定成長屬性的周期股，給到的現有估值高于多數同行豬企，合情合理。

在市值觀察看來，這一市場定位不一定公允，牧原事實上已基本完成了從周期股到價值股的蛻變。

回溯業績，2014年A股上市以來，除2023年，每年均實現較好盈利。尤其是2019年以來，牧原累計盈利超800億元，而多數同行基本回吐非洲豬瘟爆發帶來的高豬價紅利，甚至有的豬企被迫進行破產重組。

不管豬價如何波動，牧原養殖業務的韌性盈利表現，證明主營穿越周期的能力，業績周期性被大幅削弱。

一般而言，資本市場所言周期股除業績伴隨價格大幅波動特征外，還包括資本開支保持上行趨勢的周期性變化。

2025年7月開啟的反內卷，中國養豬業也面臨重大且深刻的變化。

反內卷是一項中長期政策，導向是推動行業從規模擴張競爭，轉向以成本控制、養殖效率和產品質量為核心的高質量發展。這一轉變，可能讓曾經大起大落的豬周期大幅弱化，豬價中長期有望進入更穩定的中樞通道（短期看，控能繁母豬到生豬出欄影響豬價，至少需10個月才會有成效）。

這一舉措會導致未來豬企很難再盲目上產能，會驅動養豬業繼續降低資本開支，未來豬企也傾向于將所獲利潤更大比例通過分紅回饋投資者，那么，前述所言的這一層面的周期特征也被大幅削弱了。

從周期向價值的轉變，往往也蘊含著估值的重要轉變。

煤炭便是一個典型案例。過去多年，煤炭為典型周期股，因煤價、產能、業績伴隨周期波動劇烈。直到2020年9月，中國正式宣布“雙碳”目標（2030年前碳達峰，2060年前碳中和），讓市場相信，煤炭業資本開支將不可逆下降，即便煤價再高也無法大規模上產能了，疊加分紅比例上升，市場開始真正認真反饋煤炭屬性轉變。

從那時算起，中國神華、陜西煤業漲超三倍，中煤能源漲超四倍，兗礦能源更是大漲五倍，近期仍多次刷歷史新高。然而，這期間煤價經歷了從2021年高峰下跌70%的情形。

煤企股票大漲與煤價大跌呈現的大劈叉，背后正是市場交易周期定位到價值定位轉變的結果。生豬業的反內卷，類似于煤炭“雙碳”政策，也料會加速生豬板塊估值體系的轉變。

現在的牧原，更像是2020年的中國神華——公司資本支出趨勢性下降，自由現金流增厚，疊加分紅比例上升以及無風險收益率下降帶來股權成本下降，貼現回來的現有價值趨于上行。

▲牧原固定資本開支陸續下降，來源：Wind

過去幾年，中國神華在內的煤炭板塊完成估值回歸，有一個重要前提是市場風格轉向偏愛高股息的價值類資產。如今，對包含牧原在內的生豬業的回歸，或同樣需要市場風格環境的配合。

當前，科技為首的成長類資產已歷經兩年趨勢性上漲后，整體估值處于多年較高水平，而消費、紅利為首的價值類資產卻處于近幾年相對低位。3月以來，中東局勢升溫，流動性趨于收緊，或將加速大市向價值風格切換。

總而言之，牧原養殖主營業務憑借成本優勢多次穿越周期，屠宰業務也已成為第二增長極，驅動公司完成從周期到價值的華麗轉身，高質量發展之路也將越走越寬。

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