程一笑不是“蓋世英雄”

可靈還不是“金箍棒”。

聽筒Tech（ID:tingtongtech）原創

文|楊 林

編|陳 珂

強調務實和“慢”的程一笑，正在面臨一個尷尬的局面。在主業被不斷超越的同時，他期待的可靈AI新引擎，處境遠比他想象中的復雜。

步入15年的快手（01024.HK），剛剛交了一份“漂亮”的2025年成績單，但遺憾的是，市場已經不為數據買單，這在財報后的市場動態中得以體現。

2025年，快手全年總營收達1428億元（人民幣，以下未標注則同），同比增長12.5%；經調整凈利潤206億元，同比增長16.5%，連續第二年實現經調整凈利潤過百億。

就連過去一直拖后腿的海外業務，經營虧損也從9.34億元收窄至7600萬元，同比大幅改善。

圖：2025年快手營收及經營利潤

來源：快手財報 《聽筒Tech》截圖

然而，資本市場的反應卻與這份“穩中向好”的財報形成了鮮明反差。

3月26日的港股市場，披露業績的快手開盤跌超9%，而后更是快速走低，截至收盤跌14.04%。對于一家剛剛交出“盈利改善”成績單的公司來說，這種跌法顯然十分殘酷。

實際上，回頭看快手的股價，已經從2021年上市時市值最高1.7萬億港元，跌到如今的2000多億港元，相當于四年蒸發了超80%。

多家機構更是在財報發布后下調了快手的盈利預測。華泰證券預計其2026年收入增速將顯著放緩至4.5%，呈斷崖式放緩態勢；同時，因AI大額投入對侵蝕利潤，華泰證券將快手2026年經調整凈利潤預測下調15%。

與此同時，野村等投行也紛紛下調快手目標價。野村表示，由于利潤疲軟和AI競爭加劇，將快手目標價從77港元降至57港元。

市場的憂慮究竟在哪？答案或藏在財報的細節和業績會的問答里，電商基本盤失速、直播業務疲軟，而快手的AI新故事，雖然性感，卻暫時撐不起市值。

尤其是，程一笑和快手都必須正視的是，在這個飛馳的時代，“慢”是致命的，快手的“發家主業”被超越，已經是前車之鑒。更何況，AI只會更飛速迭代，程一笑的可靈AI新故事，只會更難講。

于快手而言，程一笑或許已經不再是那個“蓋世英雄”，他亟需一個，甚至更多“蓋世英雄”，來和他一起帶飛快手。

畢竟，不進則退。

直播疲軟，電商失速

如果只看快手的2025年財報，很容易得出一個結論，這家公司正在經歷一場體面的“中年轉型”。

從數據上看，增長依然穩健。

2025年全年，快手的第一大業務線上營銷服務（廣告）收入為814.6億元，同比增長12.5%；第二大業務直播收入390.9億元，同比增長5.5%。其他服務收入為222.3億元，同比增長27.6%。

快手解釋，廣告業務的增長來自協同發力。短劇、漫劇、小游戲等內容消費行業，以及本地生活、AI應用類客戶投放需求持續旺盛，成為增量來源；全站推廣產品持續滲透，當季總營銷消耗占電商營銷服務總消耗比例提升，讓電商廣告與GMV增長形成正向循環。

廣告業務雖然穩住了，但增速已經明顯放緩。畢竟，在過去，快手的這一增速維持在20%左右。更重要的是，快手的其他兩個業務，更不樂觀。

圖：2025年快手業務結構及各部分營收

來源：快手財報 《聽筒Tech》截圖

先來看下直播。

盡管整體業績穩健，但2025年快手直播收入同比增長僅5.5%，遠低于整體增速；第四季度單季直播收入97億元，同比下滑了1.9%，這也是三大核心業務中唯一出現負增長的板塊。

作為曾經的支柱業務，直播的放緩對快手整體增長形成一定拖累。

在業內人士看來，直播業務的承壓，主要來自監管環境趨嚴與內容整改的推進，讓整個行業增長受限。另外，平臺內容生態與用戶消費習慣的變化，也讓傳統直播被消費者拋棄。

尤其是，2026年初的直播事故，讓用戶對快手的監管產生了質疑。彼時，諸多分析便指出，這一事故，對快手的影響，不可謂不小。

再來看下電商。

過去幾年，電商業務一直是快手除廣告之外最核心的增長引擎，也是資本市場給予其估值的重要支撐，但這根支柱開始進一步失守。

2025年全年，快手電商GMV達到約1.6萬億元，同比增長15%。單看這個數字還不錯，但如果拆解到季度就會發現，增速下滑的趨勢非常明顯。

尤其是2025年四季度，快手電商GMV為5218億元，同比增速放緩至12.9%。作為對比，2024年快手電商的全年增速是17.3%。

要知道，2021年，快手電商的GMV增速是78%，2022年這一數據變成33%，2023年是31%。也就是說，短短五年，快手電商增速已從高光期持續走向低谷。

更要命的是，這種放緩并非暫時的波動，而可能是結構性的。

在最新的業績會上，快手科技創始人兼首席執行官程一笑也承認了這一點，他將2026年的策略定為“回歸內容電商本質”，并提出要推進供給側改革，圈定100個重點產業帶進行動態維護，聯動行業團隊扶持新商。

這段話翻譯過來就是，過去靠流量紅利野蠻增長的階段結束了，現在需要精耕細作了。

但問題在于，精耕細作需要時間和成本，在快手“補課”的這段時間里，行業留給它的機會不多。

公開的資料顯示，抖音電商2025年的GMV預計超過4萬億元，是快手的兩倍還多；?微信視頻號在用戶使用時長和部分用戶規模指標上超過快手?，廣告庫存正在快速釋放。

實際上，在電商這個戰場，更讓人擔憂的是，快手電商貨幣化率一直長期偏低（2026年初，快手電商的貨幣化率約為1.39%），這意味著同樣的GMV，快手轉化為收入的效率遠低于同行。

程一笑在業績會上提到，2026年要“夯實電商的變現能力”，推動商家商品卡投放預算增長。

但這又回到了一個老問題，當流量紅利消退，快手憑什么讓品牌方加大預算？靠“老鐵文化”還能留住多少商家？

豪賭AI，可靈要“吃掉”一年全部利潤

如果說直播、電商業務的放緩，是快手面臨的“近憂”，那么AI的投入則是程一笑押注的“遠慮”。

在這次財報中，可靈AI無疑是最大的亮點。

2025年第四季度，可靈AI營業收入達3.4億元。2025年全年，可靈AI為快手貢獻收入超10億元，商業效果顯著。而2025年12月，可靈AI單月收入突破2000萬美元，即年化收入運行率（ARR）達2.4億美元。

程一笑在業績會上信心滿滿地表示，基于當前的增長勢頭，公司對可靈AI在2026年實現收入同比翻倍以上增長“充滿信心”。

單從數據上看，可靈AI確實是一個值得期待的“第二增長曲線”。但在市場看來，問題在于，這個增長曲線目前還太小，成本卻太高。

快手CFO金秉在回答CapEx（資本支出）相關提問時，透露了一個關鍵數據，2026年，預計集團整體的CapEx投入將達260億元，相較2025年增加約110億元。

“這些投入包含了可靈大模型和其他基礎大模型上的算力投入，也包括離線數據存儲、處理等常規的服務器采購支出，以及數據算力中心建設工程投入?！苯鸨硎?。

260億元是什么概念？要知道，2025年快手全年的經調整凈利潤是206億元，也就是說，2026年僅是資本開支一項，就將超過2025年的全年利潤。

當然，資本開支并不完全等同于費用，部分會轉化為固定資產。但不可否認的是，AI大模型的訓練和推理需要持續投入巨額資金。可靈AI雖然2025年貢獻了10億元的營收，但相比百億級的資本開支，依然是杯水車薪。

與此同時，市場其他對手表現得“更加激進”，無論是在人力配置、戰略高度，還是資本投入方面，都在進行全方位的生態升級。

僅以投入為例，公開資料顯示，2025年，字節在算力、芯片等方面的資本投入達1500億元，實現斷層領先。阿里方面，更是計劃由原來的3800億元，追加到4800億元的巨額投資，構筑AI競爭壁壘。相對來說，相對其他大廠，快手的投入規模要小得多。

程一笑在業績會上也承認，“近期各家視頻大模型的更新加速?！彼噲D強調可靈的領先地位，“在AI視頻生成大模型榜單中，可靈AI的基準測試評分排名領先?！?/p>

這句話的潛臺詞其實是，這個行業沒有人能保證一直領先。

更讓市場擔心的是，可靈的商業模式目前主要停留在B端服務，為影視制作、營銷、電商等專業場景提供AI生成能力。但能否大規模復制？影視制作的市場天花板有多高？中小商家會愿意為AI視頻生成支付多少錢？

這些問題目前都沒有答案。

另外，此前，據接近快手的一名人士告訴《聽筒Tech》，在服務高質高價的專業創作者，還是選擇進軍易用低價的大眾市場，快手內部有過搖擺，這就可能導致產品定位和資源分配的內耗。

尤為重要的是，程一笑和快手都必須正視，在一個以“天”為單位更新的AI時代，可靈AI需要保持比快手其他任何業務都要更快的速度奔跑。畢竟，Sora剛剛被迭代掉。

誰是快手的“蓋世英雄”？

實際上，將業務的放緩與AI的豪賭放在一起，就能理解為什么市場對快手這份財報的反應如此冷淡了。

尤其是，市場發現，財報細節里，還有一些數據值得玩味。

盡管2025年快手取得了206億元的經營利潤，但也有一部分原因來自“節流”。

諸如，營銷費用正在“瘦身”。財報數據顯示，2025年，銷售及營銷開支占收入比從32.4%降至29.6%。這意味著，快手在“省錢”這件事上，下了不少功夫。

圖：2025年快手的成本數據

來源：快手財報 《聽筒Tech》截圖

這種“節流”的邏輯很清晰，在業務增速放緩、AI投入加大的背景下，壓縮營銷費用是維持利潤增長最直接的手段。

但問題是，“省錢”能省多久？

一個關鍵是，快手用戶增長呈現疲態已是不爭的事實。截至2025年末，快手應用平均日活躍用戶為4.1億，月活躍用戶7.25億，同比低個位數增長，用戶增長接近停滯。

顯然，在國內互聯網流量見頂的大背景下，靠壓縮營銷費用維持利潤，短期可行，長期必然損傷用戶增長和平臺活力。

圖：2024年、2025年快手月活、日活等數據對比

來源：快手財報 《聽筒Tech》截圖

當然，“節流”無可厚非， 但市場更想看到的，是“開源”，即新的收入增長點。

程一笑把AI當作快手的“金箍棒”，持續投入重金，并在業績會上描繪了美好藍圖。但問題是，股價大跌、評級下調，說明投資者對這份財報和業績會的表態并不買賬。

或許，快手的問題不在于財務數據本身，而在于增長邏輯的切換。

直播、電商，曾經都是快手的“金箍棒”，助其一路走上短視頻平臺變現的頭部梯隊。但如今這些光環已滑落，AI雖被寄予厚望，但資本開支和不確定的回報周期，也讓市場布滿疑云。

更關鍵的是，從這份財報上看，快手正陷入一種“既要又要”的尷尬，既要保持利潤增長，又要加大AI投入；既要電商增速，又要壓縮營銷費用。這些目標之間存在天然的矛盾，程一笑需要在其中找到平衡點。

或許，程一笑需要的是一個，甚至更多的“蓋世英雄”，這個英雄，絕不是靠省錢省出來的利潤，不是靠故事撐起的估值，而是能真正扛起增長大旗的業務。

否則，即使可靈AI的ARR再翻幾倍，快手依然要面對那個靈魂拷問，當一家公司的核心業務增速放緩、新業務投入加大，它的估值應該往哪個方向走？

或許，這才是快手在財報發布后真正需要回答的問題。

只是，資本愿意等多久，就很難說了。

（頭圖來自網絡。）

（聲明：本文僅作為信息交流，不構成任何投資參考建議。）