預虧超200億 復星國際能否換來戰略“起跳”

獨立 稀缺 穿透

刮骨療傷，王者歸來

作者：聞道

編輯：一然

風品：李莉

來源：銠財——銠財研究院

時代的風向，總是不停變換。周期穿越力，才是企業價值的驗金石。

3月6日，復星國際發布盈利警告：預計2025年凈虧高達215億至235億元，較2024年43.5億元的虧額，激增近5倍。

冰凍三尺非一日寒，拉長周期看，業績起伏、盈盈虧虧難言多少成長性、穩健度。2021年—2024年營收1613億元、1824億元、1982億元、1921億元；實現凈利100.8億元、-8.32億元、13.79億元、-43.49億元。

失速壓力也傳導至資本市場：截至2026年3月16日，公司股價年內累計下跌約12%，市值縮至僅323.4億港元。要知道，核心子公司復星醫藥同期A股市值達到683.90億元。

這種母子公司落差情況并不常見，Wind數據顯示，2021年至2025年，復星國際股價年度跌幅分別為30.64%、21.77%、27.93%、0.26%和3.10%，已連續五年處于下行通道。

格雷厄姆曾說過，資本市場長期看是一臺價值稱重機。股價連縮、業績頹勢，復星國際到底怎么了？有哪些隱憂牽絆？何時才能否極泰來？

01

從“買”到“賣”

巨虧背后的刮骨療毒

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透過現象看本質，對于此次大虧，著名經濟學家宋清輝對銠財表示，復星近年正處戰略收縮與結構重塑階段。一方面，房地產業持續調整，對復星旗下地產資產價值形成壓力；另一方面，公司主動“瘦身健體”戰略，通過處置或減值非核心資產，為未來發展“出清包袱”。因此，本輪虧損一定程度上體現為戰略調整成本。

據復星國際公告及港交所信披，虧損主要源于兩大一次性非現金減值計提：一是房地產行業下行周期持續，令地產業務板塊承壓，公司依據審慎性原則對部分存減值跡象的地產項目計提了大額資產減值準備；二是對部分非核心業務板塊的商譽、無形資產等計提了減值準備，以客觀反映其價值。

國家統計局數據顯示，2025年全國商品房銷售面積8.8億平方米，同比下滑9%，銷售金額8.4萬億元，同比下滑13%，銷售均價下降4.3%。

在此背景下，復星國際手中曾經的“優質資產”漸變為包袱負擔。此番計提減值，既是遵循審慎會計原則、對資產縮水現實的客觀確認，更是一次甩掉歷史包袱、謀求輕裝上陣的務實選擇。

當然，除了外因，自身癥結也息息相關。審視巨虧第二來源，非核心業務的商譽等減值指向更深層的結構性問題。回望過去十年，復星國際以“多元化布局”為核心，曾在全球范圍內開啟“買買買”的資本盛宴。

轉折點出現在2022年。這一年成為復星戰略方向的分水嶺：在此之前，公司全球外延擴張，跨界涉足消費、科技、文旅等諸多領域；在此之后，開始全力掉頭，從“買”轉向“賣”，推進“瘦身健體、聚焦主業”的戰略轉型。

在2025年8月業績交流會上，當家人郭廣昌表示，2022年至2024年間，復星累計完成非核心資產退出約750億元等值。

可即便如此，同花順數據顯示，截至2025年6月末，復星國際商譽規模仍達267.85億元。

從這個角度看，此番大額減值可視為上述轉型的一次集中大出清，是對過去擴張遺留問題的財務確認，必須必要。但一番刮骨療毒后，是否意味著警報徹底消除還需時間觀察。

同花順數據顯示，截至2025年6月末，復星國際資產合計7356.87億元，負債合計5383.53億元，資產負債率仍處較高水平，負債壓力不容忽視。接下來，公司需用持續向好的經營性現金流證明具備穿越周期的償債能力，繼而真正打消市場的流動性疑慮。

展望未來，宋清輝認為，復星成敗的關鍵在于能否真正完成從多元化投資平臺向“產業運營+核心賽道”模式轉型。目前公司仍將醫藥健康、保險金融、消費與文旅等作為核心業務板塊。如能持續優化資產結構、降低杠桿并強化產業運營力，本次大額減值反而可能成為復星進入新周期的轉折點；但若戰略執行不及預期，其多元化模式仍可能繼續承壓。總體而言，公司正處在資本驅動向產業聚焦的關鍵轉型階段。

02

14億押注停產“明星藥”

定力、精準度雙考

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方向清晰，實操也夠決絕。至于轉型成色，終究要看業務端的每一次落筆。作為復星國際健康領域布局的核心企業，復星醫藥一舉一動無疑是觀察“聚焦主業”戰略的最佳窗口。

2025年12月15日，復星醫藥一則公告激起千層浪。公司擬以約14.12億元拿下綠谷醫藥51%股權，將后者核心產品、阿爾茨海默病治療藥物“九期一”（甘露特鈉膠囊）納入麾下。

公開資料顯示，“九期一”并非無名之輩。2019年11月，它以“有條件批準”身份闖關成功，一度被視為阿爾茨海默病領域的重磅突破。不過除了光環，陰影牽絆同樣醒目：2024年藥品注冊批件到期后，因續期申請未獲批準，導致該藥自當年11月起被迫停產。

換句話說，復星醫藥擬接手的是一已停產“明星藥”。市場嗅到了不確定性，次日上交所便火速下發監管工作函，直指藥品確證性臨床試驗進展、核心技術問題、續期未批原因等問詢。

復星醫藥在回復函披露，公司已與藥審中心溝通，將試驗方案升級為國際通行標準，雙盲期延至48周，樣本量擴大至1950例，雙主要終點設定為認知與日常生活能力改善。截至12月15日，已入組580例，尚需入組1370例。預計2027年底完成入組，2029年初讀出數據，同年上半年提交報告。

上述數據意味著，該款“明星藥”重新上市至少還需三年多時間。因此該收購不能以“抄底”或“豪賭”來簡單定義。最終能否點石成金，既取決于臨床試驗結果，也取決于公司資金穩定性、戰略定力與市場窗口把握。

行業分析師李小敬認為，復星醫藥通過資本并購可以加速這一過程，但無法繞過科學規律。任何高溢價的研發交易，其長期成功只依賴于兩點：一是科學技術本身的可行性與優越性，在嚴格的臨床試驗中得到證實；二是企業是否具備市場變現力，將科技成果轉化為持續受市場認可的產品體驗。

客觀而言，拋開爭議是與非，收購綠谷也是復星醫藥加碼創新藥的一個重要縮影，董事長陳玉卿曾多次強調，創新是復星醫藥未來重中之重。財報顯示，2025上半年，公司研發投入主要聚焦核藥、細胞治療等創新平臺及HLX22、注射用HLX43等高價值管線的臨床研究。

只是，創新藥研發，是一條與仿制藥截然不同的漫長隧道，它需要海量資金、深厚科妍與非凡耐心的持續澆灌。截至2025年9月底，復星醫藥短期借款達164.47億元，一年內到期的非流動負債62.32億元，賬面貨幣資金僅114.78億元。現金無法覆蓋短債，償債壓力肉眼可見，這條隧道的行進并不平坦。

業績造血力方面，2025年前三季，復星醫藥凈利25.23億元，同比增長25.5%，增幅可喜可賀。但若拉長周期觀察，2022年前三季至2024年前三季，公司凈利增速分別為-31.66%、-6.29%、-11.93%，即2025年的業績反彈，建立在較低可比基數上，可持續性如何還需時間觀察。

深入業務面，作為增長引擎的抗腫瘤業務已明顯降速，2024年營收80.85億元，增速較上年回落。2025上半年營收43.14億，較2024年同期的40.51億，繼續維持個位數增速。

而同期抗感染核心產品、代謝及消化系統核心產品、心血管系統核心產品營收為16.56億元、13.06億元和9.26億元，較2024年同期的14.53億元、13.98億元和10.26億元，除抗感染產品，其余兩者均出現下滑。

截止3月16日，復星醫藥股價25.61元，總市值不足690億元，相比復星國際體量高出許多，可較自身2021年歷史高點已累計蒸發約1400億元。種種跡象表明，復星醫藥正處轉型爬坡的關鍵期。擬收購綠谷醫藥，既是創新藥戰略定力的一次檢驗落子，也是對其資本運作智慧與產業駕馭力的大考。能否由此煥然一新、點石成金？

03

四大抓手 韌性起跳遐想

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當然， 事物發展都有兩面性，正視問題挑戰的同時，復興國際的價值A面同樣值得關注。透過短期財務波動，無論家底厚度，還是業務韌性，都是其熬過周期寒冬、迎來曙光的抓手。

首先，資產底盤有騰挪空間。最新財報未直接披露公司所有者的凈資產，截至2024年底，復星國際歸屬母公司所有者的凈資產為1181.03億元。若以此為基準，即便按此次預警的最大虧額235億元測算，扣除后仍可維持在900億元以上量級，“安全墊”較厚實。

其次，戰略聚焦指引下，核心賽道“護城河”在抬高。

2025年2月，復星宣布以1.05億元認購商盟科技新增注冊資本，交易完成后將成為后者控股股東。這家公司是浙江商盟支付的全資母公司，持有境內支付業務牌照、跨境人民幣許可，以及香港金錢服務經營者（MSO）等牌照。

通過這次增資，復星不僅是在布局一張金融牌照，更是在打通連接境內與跨境業務的關鍵節點，旨在將自身的線上線下生態與商盟科技的支付場景深融，著眼長遠發展“護城河”。

再次，作為“產業運營”壓艙石，保險金融板塊飽有韌性。

全球化布局的持續發力下，復星葡萄牙保險2025年前三季凈利達1.7億歐元，同比增長11.7%，國際業務占比已近30%，并首次獲得標普A評級；鼎睿再保險同樣表現穩健，2025上半年凈利8880萬美元。

目光轉回國內，兩家險企也盈利質量報喜：復星聯合健康保險全年凈利達1.3億元，“瑞星保”產品成功將瑞金醫院的優質醫療資源與數智化健康管理深嵌保險服務，開辟了“保險+醫療”新路徑。

復星保德信人壽凈利更同比激增超450%，達到6.47億元，盈利規模邁上了新臺階。國內國際雙驅，堪稱復星集團利潤壓艙石。

最后，智造板塊抓住周期，為2026年開局蓄力。

隨著油價回升以及鋰價溫和上漲，海南礦業3萬噸鋰礦項目逐步達產，正迎來市場窗口期。較低的成本優勢，有望讓項目轉化為未來利潤增長的強引擎，為復星實體產業版圖勾勒出新增曲線。

既有基本盤又有增量盤，繼而支撐起郭廣昌的未來五年藍圖：將產業運營利潤從50億提至100億元。為了實現該目標復星已形成較清晰路徑：

一是“減重”，計劃2026年前出清麗江、太倉等剩余地產配套項目，徹底告別重資包袱；二是“輕跑”，擴大輕資產項目的管理費分成，通過品牌授權與運營分成，為集團貢獻穩定現金流；三是“強核”，加速科技成果轉化，重點布局復宏漢霖等企業的CAR-T腫瘤治療等前沿領域，從根本上強化核心業務競爭力。

行業分析師孫業文表示，從“買買買”到“賣賣賣”，再到如今的“聚焦主業、精耕細作”，復星這艘巨輪正經歷一場深刻的動力切換。短期的巨虧、債壓、股價下行是“深蹲”代價，而近千億的凈資產、穩健的保險利潤以及清晰的五年規劃，則構成了它“起跳”的底氣。市場最終會獎勵那些敢于直面問題并堅定轉型的企業，只是這需要時間也需要耐心。

04

雙線敘事 輕裝再出發

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所謂看期許下菜碟，資本市場從來都是向前看，這才是洞察長線價值的正確姿勢。

回望2025年，復星國際旗下創新藥、文旅消費、國際化等核心賽道表現較穩健，進入2026年后則呈現加速跑態勢。

創新藥板塊，復星國際控股的復宏漢霖專注創新藥研發，歷經多年蓄力業務已進入密集的價值兌現期。截至2025上半年，公司實現超10億元的BD合同現金流入，同比大增280%。通過與多家國際知名藥企達成合作，加速核心產品在全球主要市場的商業化進程，為公司長遠發展注入強動力。

視線轉向文旅板塊，據豫園股份披露，2026年春節假期，上海豫園商城累計接待客流近120萬人次，同比提升超20%；公司精心打造的“山海奇豫記·曠野篇”馬年主題燈會，推動商城自1月26日亮燈至2月22日，帶動整體銷售額同比增長近30%。

同時，Club Med國內五家度假村春節核心假期平均入住率穩居90%的高位；三亞亞特蘭蒂斯春節九日營業額破1.24億元，同比增長20%，刷新歷史最佳春節表現......一個個跳動數據驗證了復星消費賽道的深耕成效，市場對高品質消費的認可力。

復星國際官網顯示，截至2025上半年，復星旅文集團旅游運營營業額102.3億元，同比增長1.6%；經營利潤增長22.4%至12.7億元。

2025年11月，復星旅文首次系統發布超級度假村、超級度假區、超級文旅Mall三大核心產品線，為下一階段增長埋下了伏筆。

如果說創新是復星向上引擎，全球化則是加速翅膀。截至2025上半年，依托在全球超40個國家和地區的深度產業布局，復星國際已構建起成熟的“全球研發、生產、市場、人才”協同體系。公司海外業務收入貢獻達到53%，創下歷史新高。

成果背后，復盤全球化之路，并非簡單“走出去”，從是資源回流——如海南礦業位于馬里的布谷尼鋰礦，首批3萬噸鋰精礦已啟運回國，一個覆蓋西非、中東、東南亞的“礦產+能源”網絡正加速成型；到技術出海——如復星醫藥與沙特Fakeeh Care Group的合作，成功為CAR-T細胞療法開辟了進入中東市場的全新路徑，稱得上“中國能力嫁接全球資源”的戰略協同。

同時，復星“瘦身健體”工程持續推進，目標是將負債壓降至600億左右甚至更低，并推動海外評級重返投資級。財報顯示，截至2025上半年，復星平均債務成本已降至5.3%，呈現優化態勢；國際評級機構標普也對公司信用指標給予肯定，評級展望維持在“穩定”。

管理層增持姿態也提振內外信心。繼2月27日斥資近5000萬港元下場增持后，3月2日復星國際再宣布計劃回購總額不超10億港元股票。

展望2026年，復星集團工作會議及新年致辭中，郭廣昌明確了“瘦身健體、有進有退、聚焦主業”的戰略定位，將業務歸攏到健康、快樂、富足三大核心板塊，確立“輕裝上陣、高質量發展、穿越周期”的總基調。

簡言之，不止有收縮，還有進擊。從昔日的“上海灘前首富”到如今率隊“瘦身”突圍，郭廣昌商業版圖正經歷一場深刻重構。個中錯付誤判的代價令人唏噓，個中果敢、正航的決絕也讓人佩服。

開工沒有回頭箭，至暗過后有黎明！拋開這次巨虧是否財務洗澡，至少復星有了輕裝上陣、再出發的可能。但愿一番刮骨療傷、雙輪驅動下，復星能真正講好收縮進擊的雙線敘事，快速回血、王者歸來！