李迅雷：從當前經(jīng)濟結(jié)構(gòu)看如何盤活存量

李迅雷 中泰國際首席經(jīng)濟學家

以下觀點整理自李迅雷在CMF宏觀經(jīng)濟熱點問題研討會（第116期）上的發(fā)言

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一、宏觀周期的演進：從增量擴張邁向存量主導

中國經(jīng)濟在過去四十余年的改革開放中取得了舉世矚目的成就，經(jīng)濟體量、制造業(yè)規(guī)模及居民收入增長均在全球屈指可數(shù)。然而，隨著經(jīng)濟體量的持續(xù)擴張（目前GDP總量已達140萬億元人民幣級別），中國經(jīng)濟已實質(zhì)性步入由存量經(jīng)濟主導的新時代。在這一階段，增量對存量基本盤的邊際影響正在逐步衰減。當經(jīng)濟體在體量達到一定規(guī)模后，潛在增速略有放緩是客觀規(guī)律，例如，步入人口深度老齡化后的發(fā)達國家，年均GDP增速都在2%左右。因此，我國主動將GDP預期增長目標調(diào)低至4.5%-5%，反映出我國順應這一宏觀規(guī)律、將發(fā)展重心轉(zhuǎn)向提升經(jīng)濟增長質(zhì)量。因此，“盤活存量”在當前的宏觀經(jīng)濟政策中具有重要的戰(zhàn)略地位。

二、當前經(jīng)濟面臨的多重挑戰(zhàn)與結(jié)構(gòu)性矛盾

當前中國經(jīng)濟正面臨周期性、結(jié)構(gòu)性與體制性交織的復雜困局。在周期性層面，房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)下行對整體宏觀經(jīng)濟構(gòu)成了顯著影響；而在深度的結(jié)構(gòu)性錯配方面，投資與消費、內(nèi)需與外需等方面存在不平衡，財政與貨幣政策協(xié)調(diào)配合以及央地財政關(guān)系方面仍有優(yōu)化空間，更潛伏著債務擴張過快的核心隱患。目前我國宏觀杠桿率已突破300%并呈現(xiàn)加速攀升態(tài)勢，攀升速度與絕對水平已超越多數(shù)發(fā)達經(jīng)濟體平均水平，妥善化解債務風險已成當務之急。與此同時，“供強需弱”引發(fā)的多領(lǐng)域過剩問題日益凸顯，傳統(tǒng)制造業(yè)、前期大規(guī)模投資的基礎設施（如高鐵、公路、航運）以及商品房市場均面臨產(chǎn)能或運能過剩的挑戰(zhàn)。更為嚴峻的是，人口老齡化不僅直接削弱了對房地產(chǎn)和總體消費的需求，更使得政府的債務與財政負擔日益沉重。據(jù)估算，為填補社保缺口的一般預算支出正逐年攀升，預計到2030年將突破4萬億元。這導致財政支出結(jié)構(gòu)發(fā)生被動演變：由過去主導基礎設施建設的“投資財政”，逐步轉(zhuǎn)向保障社保、教育、就業(yè)等基本民生的“吃飯財政”，這一趨勢在未來數(shù)年將持續(xù)存在。此外，國內(nèi)靈活就業(yè)人口已達2.87億，約占總就業(yè)人口的40%，隨著人工智能時代的全面到來，未來的就業(yè)結(jié)構(gòu)性壓力不容小覷。

三、扭轉(zhuǎn)政績觀偏誤：重新審視投資與消費的邏輯

應對上述問題，樹立和踐行正確的政績觀至關(guān)重要。這要求全社會對當前的周期性、結(jié)構(gòu)性、體制性困境形成清晰的共識。

長期以來，我們一直強調(diào)“讓消費在經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮基礎性作用，讓投資發(fā)揮關(guān)鍵性作用”。但在實際的地方經(jīng)濟運行中，由于“穩(wěn)增長”的需求，地方政府往往高度依賴投資。因為消費是受預期和收入影響的“慢變量”，而投資則是可以通過行政力量迅速拉動的“快變量”。長此以往，導致中國經(jīng)濟增長對投資的依賴度畸高。目前我國投資對GDP的貢獻率高達40%以上，而全球平均水平的資本形成占比通常僅為20%左右。即便在去年固定資產(chǎn)投資增速首次出現(xiàn)負增長的背景下，市場的第一反應仍是呼吁“投資止跌回穩(wěn)”。然而，盲目追求止跌回穩(wěn)是危險的。必須細化投資結(jié)構(gòu)：是先進制造業(yè)需要回穩(wěn)，還是傳統(tǒng)制造業(yè)、房地產(chǎn)需要回穩(wěn)？從經(jīng)濟學邏輯來看，投資在短期內(nèi)體現(xiàn)為總需求，在中期轉(zhuǎn)化為供給，而在長期則極易演變?yōu)楫a(chǎn)能過剩。為了短期的當期GDP穩(wěn)增長，而付出未來長期產(chǎn)能過剩的巨大代價，是違背高質(zhì)量發(fā)展初衷的。最近《求是》的一篇文章中指出：“隨著基礎設施投資邊際回報率持續(xù)下降，從2008年到2023年，我國增量資本產(chǎn)出率由2.84攀升至9.44”，也就是說，為了增加一塊錢的GDP，需要增加的投資額從過去的2.84元，增加到2023年的9.44元。

四、盤活存量資產(chǎn)的四大對策建議

針對當前的宏觀經(jīng)濟痛點，盤活存量空間依然廣闊，具體可從以下四個維度發(fā)力：

第一，發(fā)行中央特別國債置換地方高息債務。面對地方政府龐大的債務規(guī)模與沉重的利息負擔，在經(jīng)濟增速放緩且人口老齡化的背景下，降低利息支出是第一要務。現(xiàn)實中，部分地方政府境外發(fā)債成本甚至高達10%。建議加大由中央財政發(fā)行低成本（如2%左右）特別國債(或叫再融資專項債)置換地方債的力度，切實化解地方債務風險。

第二，通過市場化手段盤活國有資產(chǎn)。當前一大批國有企業(yè)和上市公司的市凈率（PB）已跌破1。對于這些資產(chǎn)，應進一步解放思想，運用市場化手段進行盤活。例如，可考慮將部分國有股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)給市場化運作程度較高的全國社保基金。同時，應適度放寬“國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓不得低于凈資產(chǎn)”等硬性約束，允許長期經(jīng)營不善的國企引入市場化托管機制，通過競聘專業(yè)管理人來提升資產(chǎn)運轉(zhuǎn)效率。

第三，拓寬投資渠道與釋放高端消費潛力。當前面臨“消費增速低”與“居民存款高”的并存矛盾（住戶存款余額已達170萬億元）。一方面，需為龐大的居民儲蓄提供更加多元化、優(yōu)質(zhì)的投資渠道；另一方面，應打破觀念束縛，積極鼓勵和發(fā)展服務型消費與高端消費（例如借鑒國際經(jīng)驗發(fā)展游艇經(jīng)濟等），以承接高收入群體的消費需求。

第四，深化財稅體制與國民收入分配改革。加快建設全國統(tǒng)一大市場，促進要素跨區(qū)域市場化流動。在財政體系層面，目前國家財政每年超10萬億元的中央對地方轉(zhuǎn)移支付規(guī)模偏大。在總?cè)丝跍p少和區(qū)域人口流動變化趨勢下，建議對其進行結(jié)構(gòu)性優(yōu)化與適度減少，將部分中央財政用于轉(zhuǎn)移支付給地方的資金更加精準地用于填補社保體系缺口，或直接以轉(zhuǎn)移支付形式精準資助特定低收入和貧困人群，從根本上解決結(jié)構(gòu)性痛點。

文章僅作為學術(shù)交流，不代表CMF立場。