惠康科技IPO供應商關聯疑云：反常代持與關系資本陽光化之困 | 深度

2月26、27日，寧波惠康工業科技股份有限公司（下稱“惠康科技”）接連提交了長達百余頁的落實函回復，并更新了招股書，接下來的3月5日將迎來二次上會。

此前，深交所上市委于1月22日對其IPO給出暫緩審議意見，要求進一步落實：“主要供應商與發行人及其關聯方是否存在關聯關系，相關信息披露是否真實、準確、完整。”

惠康科技以空調制造起家，后切入制冰機生產這一更細分賽道，宣稱“領跑民用制冰機領域”。其于2017年末開始籌備上市事宜，2025年6月正式踏上IPO進程，隨后的一系列披露中呈現的種種“低級錯誤”令市場大跌眼鏡。

其中，核心焦點是其與最大供應商之間遠超正常供采關系的連串疑點。

比如：惠康方面“勞姓人員”頻繁出現在兩大供應商及關聯公司股東名單上，對頭號供應商在特定品類上近乎排他性的采購關系、異常的采購價格，步調一致赴泰國布局甚至同一天動土奠基的場景，等等。也因此讓其收到深市2026開年第一張“暫緩令”。

若將惠康科技最新提交的回復與此前相關質疑對照，不難發現：回復在形式上堆砌了大量數據和核查程序描述，但在實質上選擇性地回應了部分問題，對最尖銳的質疑則避而不談，或以技術性論證繞開實質。

更進一步透視，惠康科技IPO表現出的核心矛盾，是特定歷史條件下曾高效運轉的“關系資本”與現代資本市場要求的透明、合規發生結構性碰撞之產物。

這一案例也是被視為浙江特色的“塊狀經濟”的某種縮影，或者說整個浙江沿海民營制造板塊在資本化進程中面臨的共性命題：昔日“先發展后規范”理念在增長階段釋放了巨大紅利，但當面對資本市場審視時，歷史積累的治理欠賬便集中暴露，遠非“用形式合規替代實質論證”策略可以掩蓋。

“夫妻檔”創業演進史

惠康科技的歷史淵源可追溯到50多年前。1972年12月18日，寧波慈溪周巷鎮，一家由3個村集資1萬元、鎮方出資2萬元、租用300多平方米倉庫設立的村鎮聯辦企業誕生，日后的惠康科技就脫胎于這家制冷設備無名小廠。

惠康公司的第一代創始人陳啟惠初在該廠任職供銷員，由于沒有銷路，企業虧損，陳啟惠遂與妻子陳娟娟接手，以“夫妻檔”模式起步創業路。

綜合歷年有關惠康公司創業史的官方報道，其早期能夠站穩腳的一個關鍵因素是依靠“親戚關系網”。

彼時，陳啟惠主內（負責技術和管理），陳娟娟主外（分管供銷）， 不僅 “挖業務”靠上海親戚，生產攻關也“叫來上海親戚作技術后臺”，這才實現扭虧為盈。

起步之后，惠康走過了鄉鎮企業的經典升級階梯：1975年拿下大單，企業更名“紅衛空調設備廠”；1979年，實現與上海冷機廠聯營，再次更名為慈溪市空調設備廠，38歲的陳啟惠出任廠長。借力上海國企的技術和品牌背書，新廠“實現了產品開發、市場銷路、企業名聲全方位騰飛。”

完成原始積累之后，1994年，陳啟惠“在沒有一點余錢的情況下”推動企業改制，更名為寧波惠康空調實業總公司。1996年再次更名為寧波惠康集團有限公司，陳啟惠擔任董事長。

改制完成后，企業從村鎮集體所有轉變為家族控股的民營企業，繼而發展成為企業集團。

資料截圖

2012年起開始發布的《甬商財富榜》排名中，惠康集團陳啟惠家族一度表現為“節節高升”，從2015年的70位，到2017年50位，至2018年排名45位置，財富總值25.7億元。

公開信息截圖

一路演進過程中，惠康集團的家業逐步分由三個兒子打理：長子陳越鵬執掌惠康科技（制冰機），次子陳越增掌管惠康實業（特種空調），三子陳越孟創辦浙商創投（管理基金規模超620億元）。

此次沖擊深交所的惠康科技，實控人即為陳越鵬。

惠康公司的成長軌跡高度濃縮了浙江民企演進的典型路徑：從集體所有到“紅帽子”企業，再到摘帽改制、明晰產權。在這一過程中，創始人的個人能力、社會關系和歷史貢獻自然而然地轉化為控股權，“誰創業、誰擁有”成為不成文的規則。

這種改制路徑在賦予企業家產權激勵的同時，也使得家族控制成為一種“先天基因”。當其沖擊IPO試圖走向公眾化治理時，高度家族化的結構與公眾公司治理下的獨立董事制度、三會制衡、關聯交易回避等要求就可能會出現反差。

惠康科技的過去半年多IPO進程所遭遇的問詢、質疑，從某種程度來說其本質即來自這一矛盾。

“家族—姻親”治理陰影

2025年5月，《寧波經濟》刊發一篇報道，題為《勞秋娣：一位女企業家的智慧與擔當》。當中記載了其從“鉗工、倉儲保管員、出納、會計”到“招干進入鎮財政所”，2003年下海進入惠康子公司，2021年升任惠康集團總經理的職業歷程。

該文沒有提及的是：勞秋娣，即陳越鵬之妻，惠康公司創始人陳啟惠的大兒媳。很快，隨著惠康科技招股書亮相，不僅首代創業“夫妻搭檔” 的組織基因延續至二代，披露的公司治理結構更是呈現出一張“家族—姻親關系網”。

控股股東惠康集團層面：陳越鵬任董事長，其妻勞秋娣任總經理，其父陳啟惠、其母陳娟娟任董事，其妹陳月琴任監事。

上市主體層面：陳越鵬任董事長兼總經理，勞秋娣任黨支部書記，其女陳思思任董事、投資總監，父親陳啟惠以顧問身份持續參與，陳月琴任采購中心總監。

這意味著公司的決策權（董事長）、執行權（總經理）、財務權（勞秋娣此前長期擔任財務總監）和采購權（陳月琴掌管采購）全部集中于一個核心家庭。

不僅如此，實控人家族關系網覆蓋之下， 實控人配偶勞秋娣、父母、配偶之母、表兄妹、堂兄妹配偶、丈母娘外甥等親屬控制著多家企業和個體工商戶，報告期內與惠康科技存在多次交易或資金往來。

這種安排在家族企業的創業和成長階段有其合理性——信任成本為零、溝通效率最高、利益高度一致。

當企業尋求上市成為公眾公司時，這種“家族—姻親”治理結構不得不面臨的挑戰是：陳越鵬以38.23%的股份和表決權控制公司，妻子、父母、妹妹分別占據控股股東和上市主體的關鍵職位情況下，獨立董事和外部監事能否發揮實質性的制衡作用，如何向市場證明公司的重大決策不是“家庭會議”的結果？ 如何保證中小股東的利益不被家族利益所裹挾？

對于惠康科技來說，這些疑問僅類似“開胃菜”，更廣泛的困惑與質疑出現在其與供應商之間的關系上。

頭號供應商：深度綁定與隱秘網絡

惠康科技IPO 進程中，上市委首輪問詢、二輪問詢、審核中心意見落實函中被反復追問，同時市場也從不同維度進行挖掘質疑的一個問題是：“主要供應商與發行人及其關聯方是否存在關聯關系？”

對此，惠康科技在IPO暫緩之前僅有粗淺回復。

眼下最新的落實函回復中，其對“供應商隱性關聯關系”質疑給出的一個核心回應是：代持。

然而，其越詳細解釋代持和供應商關系，越頻繁聲稱代持與“本公司”沒有關系，反而越暴露出問題的系統性。

制冰機制造的核心“三大件”是——壓縮機、蒸發器、冷凝器。

惠康科技報告期內，蒸發器雷打不動的第一大供應商名為慈溪瑞益電子有限公司（簡稱“瑞益電子”）。

首先令人生疑的是：雙方采取了一種 “成立即合作”的異常模式。

瑞益電子成立于2020年7月6日，成立當月即成為惠康科技供應商。雖然惠康科技解釋稱合作承接自此前的恒興電子等主體，但瑞益電子從一家新設公司在幾年內成長為采購額超4億元的第一大供應商，增長速度之快遠超正常商業邏輯。

據惠康科技最新回復，報告期內對瑞益電子的采購額還包括其關聯企業高特電器、雅晟電機、瑞晟電器。也就是說，對三家關聯企業的采購額均統一記在瑞益電子的名下。

瑞益電子還有三家“前身”，分別為：慈溪市恒興電子有限公司（簡稱“恒興電子”）、慈溪市周巷柏瑞斯五金配件廠（2020年10月20日注銷）、慈溪市惠勝電子有限公司（簡稱“惠勝電子”，2017年3月成立，2018年9月注銷）。惠康科技自2016年起也向這三家“前身”進行過采購。

整體來看，包括瑞益電子在內，該體系下先后有7個主體與惠康科技發生交易（恒興電子、柏瑞斯五金、惠勝電子、瑞益電子、高特電器、瑞晟電器、雅晟電機）。

這7個主體均由張忠立及其親友出資設立或控制，對惠康科技的供應產品從最初的鈑金件、塑料件逐步擴展至蒸發器、冷凝器、電機、水泵等多品類。

惠康科技稱：“后出于家族企業戰略調整考慮，其實際控制人（張忠立）出資設立瑞益電子，后續主要通過瑞益電子向發行人供貨。”

這里所稱的“家族”，即慈溪張忠良、張忠立兄弟家族。

張忠立是深交所上市公司興瑞科技（002937.SZ）實控人張忠良的親弟弟，也曾作為其一致行動人（后到期解除）。

興瑞科技（002937）家族色彩同樣濃厚：張忠良、妻子張華芬、女兒張瑞琪、兒子張哲瑞構成核心控制層，員工持股平臺也由家族成員控制GP。

張忠良起步路徑與惠康集團的陳啟惠如出一轍——1990年在慈溪創立高王電子器材廠，從小零件做起、為大廠配套。

2003年其主體浙江中興精密在全球彩電調諧器市場占有率突破50%，2006年通過紅籌架構在新加坡主板上市；2009年以杠桿收購方式私有化退市（退市資金81.6%來自銀行借款）； 2018年9月，興瑞科技（002937）在深交所上市。

興瑞科技實控人張忠良介紹集團版圖

張氏兄弟身后，又是一個從慈溪鄉鎮企業起步、經歷新加坡上市與退市、最終沖頂A股的家族資本集團。2018年的《甬商財富榜》上，張忠良家族排名為54位，財富總值19.1億元。

當張氏家族資本網絡，通過弟弟張忠立實控的企業體系延伸到惠康科技的供應鏈中時，就形成了一個耐人尋味的圖景：兩個慈溪家族（陳啟惠家族和張忠良家族），在瑞益電子這個節點形成了深度的商業利益交織。

反常代持與被矮化的勞佰生

這項商業利益交織之所以被反復挖掘、追問，更重要的原因在于： 惠康科技的中層管理人員勞佰生（現任生產制造中心副總監、關工委副主任） 曾持有瑞益電子前身惠勝電子45%的股份并擔任法定代表人。

惠勝電子不僅在2017年向惠康科技供貨，同年還是興瑞科技關聯方寧波瑞石（張忠良個人實控的企業）第四大供應商。

這意味著勞佰生彼時持股45%的這家公司，同時嵌入了惠康科技和興瑞科技兩個公司體系的供應鏈中。

對于此種持股行為，惠康科技最新回復稱：勞佰生僅是在為實控人張忠立進行代持，且此舉系“員工個人行為與發行人無關。”

至于代持的原因，惠康科技稱：“因前期業務合作與張忠立聯系頻繁，關系較好，故張忠立請求勞佰生代其持有惠勝電子股份。”

這番“替他人代持”的說法，本身存在多處難以自洽的邏輯漏洞。

按照該表述，作為張氏家族重要一員、張忠良親弟弟，張忠立在發展自己個人業務時，對代持人的選擇邏輯就顯得很不合常理。

正常的股權代持中，委托方通常會選擇自己的親友、同事或法律顧問作為代持人。現在，瑞益電子實控人張忠立選擇的代持人卻是其最大采購方生產管理人員勞佰生。

生產制造中心直接決定了哪些供應商的物料能進入生產流程、哪些供應商的交付質量被認可，簡而言之即是對供應商有實質影響力。

在另一家供應商慈溪市杰成電子有限公司（簡稱“杰成電子”）的前后演變中，更易一窺這種影響力。

惠康科技稱：公司自2008年開始與杰成電子前身—— 慈溪市科海電子有限公司 （簡稱“科海電子”） 合作，主要向其采購主控板等電子元器件。成立初期其經營規模較小，雙方交易金額也較小，并非主要供應商。

2009年11月，科海電子股權發生重大變化：勞佰生與侄子勞可杰（曾在惠康科技的技術部門工作過）分別持有科海電子 82%、18%的股權。

2010年8月，勞姓叔侄二人的股權又分別轉給陳姓二人。

再接下來的情況是：“出于自身發展規劃考慮，杰成電子實際控制人陸續成立了慈溪市周巷杰智電子廠、慈溪市民明電子廠、慈溪市捷酷電器有限公司、杰成電子等主體與公司進行合作。”

2020年11月成立的杰成電子，勞可杰也出現在股東名單中。最終，杰成電子成為惠康科技第五大供應商。

對于勞佰生叔侄二人在杰成電子體系公司內的持股，惠康科技稱同樣為“代持”，原因是“為了說服其他人員退股，以及為避免單一股東承擔無限責任的風險。”

公開信息顯示，勞佰生的實際職位包括：生產制造中心副總監、工會負責人、惠康科技關工委副主任，同時也是長興羽鵬企業服務合伙企業（有限合伙）股東之一。

長興羽鵬大股東為陳越鵬（持股占比超67%），惠康科技股東之一（持股占比4.49%)，也即是說，勞佰生也是惠康科技的間接股東。

如此身份，在一家以生產制造為核心的企業中絕非無足輕重。

惠康科技在回復中，強調勞佰生“并非發行人董事或高級管理人員”，僅以“員工”指代，頗有刻意矮化之嫌。

回復中還反復出現的關鍵詞之一是：“關系”。

比如，介紹勞佰生持股瑞益電子前身時，稱“因前期業務合作與張忠立聯系頻繁，關系較好。”

勞佰生持股杰成電子前身公司時稱：“因經營電話機業務與陳均海（杰成電子實控人）存在業務往來，兩人私交較好。”

另一個關鍵詞是：“家族”。

瑞益電子體系7個主體均由張忠立及其親友出資設立或控制，這些企業接力向惠康科技供貨，最終供貨出口匯聚到瑞益電子一家。

此間，產能如何能在這些企業之間以左右橫跳之姿實現“瞬間轉移”，多家企業之間的承接關系具體如何？ 以及可能因產能遷移涉及的稅費等問題，在惠康科技回復中僅用“（對方）出于家族企業戰略調整考慮”一句帶過。

第一大供應商穿透關系圖

“家族”概念對比合規化要求，可謂高下立現。而當中蘊含的矛盾與沖突，則需要置于慈溪區域經濟的整體語境來理解。

改開四十余年來，慈溪（縣級市）的經濟綜合實力一路走在浙江縣域前列，2025年GDP突破3千億，穩居“浙江第一縣”和全國十強。能取得如此業績，與當地塊狀經濟的成功密不可分。

塊狀經濟是以制造業為主體，具有產業集群特征的區域經濟形態。在浙江經濟發展上，塊狀經濟不僅是重要支撐，長期撐起浙江工業的半壁江山，也是富有浙江特色的工業化歷程中最重要的部分。

塊狀經濟運行的驅動力之一，是“關系資本”的形成與壯大。在缺乏正式法律保障的年代，親戚、鄰居、熟人網絡提供了信任機制，由此結成的關系網絡降低了交易成本，而家族企業的“一言堂”在瞬息萬變的市場中也體現出反應迅速的優勢，再加上逐漸形成“一村一品”、“一鎮一業”經營區塊帶來分工協同便利，才使得塊狀經濟迅速崛起，蓬勃發展。

“關系資本”的運作則主要依賴四重關系——家族內部（夫妻檔、父子檔、兄弟分工）、姻親（通過婚姻引入資源）、地緣（同村同鎮企業互相配套）、業緣（前同事、師徒長期協作）。

商業信任更多建立在血緣地緣基礎上的“關系資本”，強調靈活與長期關系；而現代資本市場要求的“規則化資本” 強調透明、規范、短期契約。兩相對撞，矛盾難免。

惠康科技IPO進程中一系列披露、回復中表現出的諸多難以自圓其說和邏輯上的反常識，本質是慈溪塊狀經濟土壤中成長了50余年的家族企業，其自然形成的關系網絡與現代資本市場信息披露要求之間的系統性沖突。

反噬效應：成也蕭何敗也蕭何

關系資本的烙印滲透于上游供應鏈，也間接會投射于下游客戶與業績表現之中。

惠康科技2022—2024年營收雖然從19.3億元躍升至32億元，但前五大客戶中，除第一大客戶Curtis（加拿大，伊萊克斯授權品牌運營商）外，其余幾家多為線上運營商。

其中，ROWAN系寧波本土跨境電商企業， CNA和BESTQI同屬線上渠道商。

此種 “渠道代工”色彩下的客戶結構，在2025年表現出巨大脆弱性：關稅加征后，CNA采購額同比下降61%，BESTQI下降77%，ROWAN下降47%。

表現扎眼的是寧波灝米，其成立于2020年，為新晉跨境電商。2025年上半年關稅暴漲（后回落至45%），整個行業訂單萎縮，但寧波灝米卻逆勢增加采購，以至于交易所接連追問“寧波灝米短期內大量采購的原因及合理性”、“低價走量模式是否可持續”。

最新版招股披露，惠康科技2025全年凈利潤下滑幅度（13.33%）較前三季度（7.84%）擴大，經營現金流大幅下滑40%。

制冰機銷售單價從2022年的435元/臺持續降至2025年上半年的366元/臺，累計降幅近16%。

應收賬款急劇膨脹：從2022年末的2.15億元至2025年6月末的6.26億元，其中ROWAN和灝米等跨境電商客戶出現逾期。招股書稱：“2025年末信用期內的應收款余額增長”，預示回款壓力加大。

將惠康科技的全鏈條圖景置于“關系資本”邏輯框架下審視，呈現出一條完整閉環：上游，以“熟人交易”維系與地緣供應商的深度綁定；下游，以“圈層獲客”依賴跨境電商渠道商；技術上，以“外包依賴”替代自主研發壁壘；資金上，以家族體系內部的“資金池”模式在關聯方之間靈活調配資產和現金流。

這套“關系驅動型”商業模式曾支撐惠康從村鎮小廠躍升為全球制冰機冠軍，但當它試圖進入資本市場時，長期累積的合規性“負債”瞬間凸顯：上游隱秘關聯難以自證清白，下游業績可持續驗證艱難，技術資質面臨復核風險，資金獨立性飽受質疑。

從“關系資本”到“規則資本”的轉軌，遠比做一臺制冰機要復雜得多。（文｜公司觀察，作者｜劉敏）