英偉達(dá)，漲不動了

出品 | 妙投APP

作者 | 董必政

編輯 | 丁萍

頭圖 | 網(wǎng)絡(luò)

英偉達(dá)Q4的財報再次刷新了紀(jì)錄，但資本市場并不買賬。

要知道，英偉達(dá)的收入、凈利潤均超市場預(yù)期。

2026財年四季度，英偉達(dá)實現(xiàn)收入681.27億美金，同比增長73%、環(huán)比增長20%，超市場預(yù)期（659.12億美金）；實現(xiàn)凈利潤429.60億美金，同比增長94%、環(huán)比增長35%，超市場預(yù)期（363.02億美金）。

另外，英偉達(dá)的業(yè)績指引也超預(yù)期，一季度營收預(yù)計為780億美元同比增長77%，大超市場預(yù)期的730-750億元。

即便如此，在股價表現(xiàn)上，英偉達(dá)卻反應(yīng)平淡。英偉達(dá)盤后先曾漲超4%，但沖高回落，最后僅上漲1.41%。

那么，投資者又在擔(dān)心什么呢？難道，英偉達(dá)真被高估了？

護(hù)城墻出現(xiàn)了“裂縫”

不僅是英偉達(dá)，“超預(yù)期也只是符合預(yù)期”的劇本，也同樣發(fā)生在AMD上。

2月4日，AMD股價單日暴跌17.31%，創(chuàng)下多年來最大跌幅。

其原因在于，AMD的第一季度營收指引中值約為98億美元，雖然高于分析師一致預(yù)期，但未能達(dá)到部分樂觀分析師預(yù)期的超過100億美元的水平。此外，AMD的一季度營收指引未達(dá)分析師高預(yù)期，市場質(zhì)疑其追趕英偉達(dá)的能力。

資本市場，對AI的預(yù)期太高了。不少投資者認(rèn)為，股價的上漲已經(jīng)提前反映了英偉達(dá)超預(yù)期的業(yè)績。

在妙投看來，英偉達(dá)的“危機(jī)”正在來臨。

現(xiàn)在階段，資本市場最擔(dān)心的仍是，英偉達(dá)的超預(yù)期增長能否持續(xù)，核心在于下游客戶是否繼續(xù)加大AI的資本開支，且購買英偉達(dá)的GPU。

實際上，超大規(guī)模企業(yè)會繼續(xù)加大AI算力的資本開支，但英偉達(dá)的增長并非高枕無憂。

據(jù)海豚投研測算，四大核心云廠商（谷歌、Meta、微軟和亞馬遜）在2026年的資本開支有望提升至6600億美元以上，同比增長62%。

而問題在于，超大規(guī)模企業(yè)能將這種投資規(guī)模維持多久。

對此，英偉達(dá)在電話會議中表示，對超大規(guī)模企業(yè)的現(xiàn)金流增長充滿了信心，而生成式AI的爆發(fā)以及AI代理（Agents）在企業(yè)中的實用性，生成的Token既對客戶有生產(chǎn)力，也能為云端服務(wù)商帶來利潤。

但從2025年全年的財務(wù)數(shù)據(jù)來看（微軟例外，數(shù)據(jù)截至2025年6月），谷歌、Meta、亞馬遜、微軟、甲骨文的資本開支占經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額的比例分別達(dá)到了55.52%、60.18%、91.98%、47.41%、101.89%。

（數(shù)據(jù)來源:wind）

也就是說，谷歌、Meta、亞馬遜仍有繼續(xù)投入AI算力的實力，而亞馬遜、甲骨文不得不考慮AI算力的投入對經(jīng)營狀況造成的壓力。

那么未來亞馬遜、甲骨文等對AI算力的投入大概率會從狂熱變?yōu)槔硇浴?/p>

而且，谷歌、Meta等大廠雖有加大AI資本開支的實力，但英偉達(dá)并非唯一的選擇，并開始出現(xiàn)“去英偉達(dá)”的趨勢。

2026年2月24日，Meta與AMD宣布達(dá)成一項為期五年的戰(zhàn)略性AI基礎(chǔ)設(shè)施合作協(xié)議。

Meta將在未來五年內(nèi)采購最高達(dá)6GW的AMD InstinctMI450架構(gòu)GPU，用于其全球AI數(shù)據(jù)中心部署，首批1GW設(shè)備預(yù)計于2026年下半年開始出貨。

這意味著，Meta在英偉達(dá)之外建立第二大GPU供應(yīng)商，降低單一供應(yīng)商依賴。

此外，各家大廠（谷歌、Meta、微軟、亞馬遜及OpenAI）都已經(jīng)開始自研AI芯片。

其中，Google的TPU已從內(nèi)部專用芯片，成長為全球最大云端ASIC產(chǎn)品線，逐步獲得頭部AI公司與云廠商的認(rèn)可。

比如：谷歌Gemini3Pro和AnthropicClaude4.5Opus，都主要依托谷歌TPU和亞馬遜Trainium芯片。Gemini3更是完全基于TPU訓(xùn)練完成。

據(jù)路透社援引知情人士稱，Meta與谷歌洽談，計劃2027年起在自己的數(shù)據(jù)中心使用谷歌的TPU，并可能最早在2026年通過谷歌云租用TPU算力。

可見，英偉達(dá)雖未被顛覆，但其“壟斷”的護(hù)城墻已經(jīng)出現(xiàn)了裂縫，這是其一。另一方面，英偉達(dá)業(yè)績雖超預(yù)期增長，實則其市場占有率已經(jīng)出現(xiàn)下滑的“苗頭”。

英偉達(dá)在財報里也明確表態(tài)，不假設(shè)任何來自中國區(qū)的數(shù)據(jù)中心計算收入，之前黃仁勛口中500億美元的潛在市場，直接歸零。

另外，據(jù)彭博社報道，2026年2月24日美國商務(wù)部出口執(zhí)法助理部長戴維·彼得斯透露，在特朗普政府批準(zhǔn)對華出口人工智能芯片兩個月以來，英偉達(dá)公司仍尚未向中國售出任何H200芯片。與之對應(yīng)的是，國內(nèi)昇騰、摩爾、沐曦、寒武紀(jì)等芯片廠商快速崛起。

英偉達(dá)這塊增量市場基本徹底丟失，長期增長也少了一大塊核心支撐。

妙投認(rèn)為，2026年英偉達(dá)的業(yè)績?nèi)詫⒊掷m(xù)增長，但“非英偉達(dá)不可”的確定性正在下降。

未來，英偉達(dá)GPU的市占率，將成為資本市場衡量長期增長的確定性，給其估值的重要參考。

從估值來看，英偉達(dá)的市盈率（TTM）為39.58。但一旦英偉達(dá)的市占率開始下滑，投資者發(fā)現(xiàn)算力芯片并非英偉達(dá)不可之時，資本市場將不再給予英偉達(dá)過高的溢價。

值得注意的是，一旦有一個季度的業(yè)績不及預(yù)期，英偉達(dá)將面臨戴維斯雙殺。

“AI末日論”持續(xù)發(fā)酵

妙投認(rèn)為，這是壓制英偉達(dá)估值的另一重要變量。

其底層邏輯在于，各國出臺政策對AI行業(yè)進(jìn)行打壓。

2月22日Citrini Research發(fā)布的《2028年全球智能危機(jī)》（被稱為“AI末日報告”），報告的核心點在于AI 越成功，經(jīng)濟(jì)越崩潰。

它描繪了AI替代白領(lǐng)引發(fā)無剎車的負(fù)向循環(huán)，最終導(dǎo)致需求坍塌、通縮螺旋、金融危機(jī)的極端情景。

隨著AI Agent全面接管白領(lǐng)工作（代碼、設(shè)計、財務(wù)、法律、分析等），企業(yè)為降本增效，大規(guī)模裁撤白領(lǐng)；失業(yè)白領(lǐng)（高收入、高消費群體）收入銳減導(dǎo)致消費暴跌；面對需求不足，企業(yè)為保利潤，進(jìn)一步加大AI投入、再裁員。

社會經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入“AI越強(qiáng)→裁員越多→消費越弱→更依賴AI”的死亡螺旋。

現(xiàn)今，AI替代人工的趨勢已經(jīng)出現(xiàn)了。

一位500強(qiáng)企業(yè)人士曾告訴虎嗅妙投，他們考慮用AI工具替代現(xiàn)有供應(yīng)商，并已經(jīng)節(jié)省下了5個億的費用。

對于“AI末日論”，黃仁勛曾多次公開表態(tài)稱“AI末日論是誤導(dǎo)，會阻礙投資與技術(shù)升級”以穩(wěn)定市場信心。

據(jù)《商業(yè)內(nèi)幕》報道，英偉達(dá)創(chuàng)始人兼CEO黃仁勛最近表示，某些人嘴里的“AI 末日論”正在影響整個世界，還讓原本有意向的人不敢投資AI。

當(dāng)“AI風(fēng)險”從技術(shù)爭論變成公共議題，政策變量就不可避免地被納入討論。

一旦這種情緒蔓延至政策與監(jiān)管層面，其影響就不再只是市場討論，而是實實在在的盈利與估值變化。

要知道，每當(dāng)一個行業(yè)增長速度過快且偏離了服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)和民生的軌道時，政策打壓幾乎是必然結(jié)局。

比如：20世紀(jì)上半葉，煙草是美國最賺錢的行業(yè)之一，各大煙草公司通過廣告將吸煙塑造為時尚、健康的象征，銷量持續(xù)攀升。

隨著吸煙導(dǎo)致的疾病給美國醫(yī)保系統(tǒng)帶來巨額負(fù)擔(dān)，煙草行業(yè)受到政策打壓。1998年，46個州總檢察長與四大煙草公司達(dá)成《主要和解協(xié)議》（MSA），煙草公司需在未來25年內(nèi)支付超過2000億美元賠償金。

AI末日報告共同作者Alap Shah周二公開發(fā)聲，坦言市場反應(yīng)遠(yuǎn)超預(yù)期，并呼吁政府對AI征稅，以應(yīng)對可能到來的大規(guī)模失業(yè)浪潮。

誰是AI浪潮之中最大的贏家？

毫無疑問，是英偉達(dá)。

據(jù)財報數(shù)據(jù)，非GAAP口徑下，英偉達(dá)毛利率也超預(yù)期攀升至75.2%，創(chuàng)一年半來新高。AI下游的用戶都會覺得，錢被英偉達(dá)給賺走了。

要知道，在需求萎靡、經(jīng)濟(jì)下行、貧富差距拉大、民眾不滿之時，政府需要通過調(diào)節(jié)財富分配來安撫選民，以維持社會穩(wěn)定，也就是向富人征稅。

一旦類似“AI末日論”的輿論持續(xù)發(fā)酵，未來美國政府可能會出臺針對AI行業(yè)發(fā)展的政策，英偉達(dá)勢必將受到?jīng)_擊。

當(dāng)下，英偉達(dá)依然是優(yōu)秀的企業(yè)，但資本市場對其的態(tài)度已經(jīng)從“狂熱”轉(zhuǎn)為“理性”，也成為漲不動的原因。

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