比互聯(lián)網(wǎng)泡沫還猛！科技巨頭2萬億美元豪賭AI，資本強度前所未見

AI基礎(chǔ)設(shè)施投資浪潮正將科技巨頭推入史無前例的重資產(chǎn)周期。摩根士丹利最新研究顯示，以亞馬遜、谷歌、Meta、微軟和甲骨文為代表的超大規(guī)模云服務(wù)商（Hyperscalers），其資本支出強度預計將全面超越互聯(lián)網(wǎng)泡沫時代的歷史峰值，科技行業(yè)的商業(yè)模式正在發(fā)生結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。

據(jù)追風交易臺消息，據(jù)摩根士丹利2026年2月26日發(fā)布的報告，該行預計上述五家超大規(guī)模云服務(wù)商的資本支出占銷售額比例（capex-to-sales）將在2026至2028年分別達到34%、39%和37%，超越互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期約32%的峰值。

若將融資租賃納入計算，這一比例將進一步攀升至38%、44%和45%。與此同時，未來三年上述公司的總資本支出合計將逾2萬億美元，約占羅素1000指數(shù)成分股資本支出總量的40%。

然而，資本支出的爆發(fā)式擴張并未帶來等量的收入上修。摩根士丹利指出，在過去六個月中，市場對2026至2027年資本支出的一致性預期累計上調(diào)超過6300億美元，但收入預期的修訂幅度遠為有限，導致超大規(guī)模云服務(wù)商的自由現(xiàn)金流（FCF）預期持續(xù)下行。反觀半導體AI賦能企業(yè)，過去兩年其2026年銷售收入一致性預期上調(diào)幅度約達60%，遠超超大規(guī)模云服務(wù)商約8%的漲幅，成為本輪AI投資周期中財務(wù)受益最為直接的群體。

資本強度突破互聯(lián)網(wǎng)泡沫歷史高點

摩根士丹利在報告中指出，六個月前該行曾將AI建設(shè)潮定性為"接近但尚未超越"互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期光纖建設(shè)高峰的資本強度。而當前最新預測顯示，資本強度將"遠超"約32%的互聯(lián)網(wǎng)泡沫峰值，2026至2028年capex-to-sales預計分別達34%、39%和37%。

報告還強調(diào)，僅以傳統(tǒng)資本支出衡量，實際上低估了本輪投資周期的規(guī)模。融資租賃本質(zhì)上是以債務(wù)方式獲取資產(chǎn)，應(yīng)納入總投資規(guī)模的評估之中。互聯(lián)網(wǎng)泡沫時代幾乎沒有融資租賃的使用，但當前超大規(guī)模云服務(wù)商正在簽訂總額數(shù)千億美元的數(shù)據(jù)中心租約。摩根士丹利軟件行業(yè)分析師預計，僅微軟和甲骨文的融資租賃資本支出，就足以將整體hyperscalers的capex-to-sales比例推至2026至2028年的38%、44%和45%。

從對羅素1000指數(shù)的影響來看，2025年超大規(guī)模云服務(wù)商貢獻了該指數(shù)資本支出增量的150%以上——意味著其余成分股的資本支出實際上在凈收縮。超大規(guī)模云服務(wù)商資本支出同比增長約70%，而指數(shù)其余成分股則下降6%。摩根士丹利預計，至2026年，hyperscalers占羅素1000總資本支出的比重將達約40%，較2024年翻番，并可能于2028年進一步躍升至49%。

資本支出修正創(chuàng)紀錄，營收預測嚴重滯后

本輪投資周期的一個顯著特征，是資本支出預測的上修速度和幅度均屬罕見。自2025年9月以來，市場對hyperscalers 2026年和2027年資本支出的一致性預期已各上調(diào)約1.5倍，摩根士丹利自身的分析師預測則上調(diào)幅度高達約1.8倍。

從單個公司來看，谷歌 2026年資本支出的一致性預期較一年前上調(diào)117%，META上調(diào)96%，亞馬遜上調(diào)75%，甲骨文的修訂幅度更高達264%。摩根士丹利分析師Todd Castagno團隊指出，這些修訂呈現(xiàn)"階躍式"特征，而非漸進式調(diào)整，表明本輪投資周期極難預測——管理層持續(xù)更新數(shù)據(jù)中心擴建計劃，各公司爭相鎖定關(guān)鍵供應(yīng)鏈，進一步加大了預測難度。

與資本支出預期的急速上修形成鮮明對比，收入修訂幾乎原地踏步，F(xiàn)CF預期則隨之下滑。報告數(shù)據(jù)顯示，在過去一年的2026年預測中，五家公司資本支出合計上調(diào)超3100億美元，而收入修訂合計僅約1300億美元。摩根士丹利指出，隨著固定成本基礎(chǔ)不斷擴大，這些公司的運營杠桿將隨之上升，未來盈利和FCF對收入預期變化的敏感度也將顯著增加。

融資租賃大幅放大實際投資規(guī)模

超大規(guī)模云服務(wù)商近期大規(guī)模擴大融資租賃使用，進一步抬高了實際資本強度水平。截至最新公司財報，這五家企業(yè)對未來租約的總承諾額已超過6600億美元，其中甲骨文約2480億美元，微軟約1550億美元，META約1040億美元，亞馬遜約960億美元，谷歌約590億美元。值得關(guān)注的是，谷歌的租約承諾自2024年以來增長約七倍，META同期增幅逾200%。

融資租賃對個別公司資本強度的影響尤為突出。以微軟為例，若僅計傳統(tǒng)資本支出，其FY26和FY27的capex-to-sales約為29%，納入融資租賃后，這一比例將分別躍升至約43%和42%。甲骨文的情形則更為極端——該公司正在將所有數(shù)據(jù)中心外殼均以租賃方式獲取，傳統(tǒng)口徑下甲骨文的capex-to-sales在FY26和FY27分別預計為75%和119%，納入融資租賃后則分別攀升至107%和201%，意味著兩個財年的總再投資規(guī)模均將超過當年收入總額。

半導體商是最大贏家，超大規(guī)模云服務(wù)商仍待證明回報

盡管資本支出高度集中于超大規(guī)模云服務(wù)商，但本輪投資周期近期財務(wù)受益最清晰的群體，卻是半導體AI賦能企業(yè)。

這一分化的根本原因在于收入確定性的差異：超大規(guī)模云服務(wù)商提前大規(guī)模采購GPU及其他芯片組件，為芯片供應(yīng)商貢獻了近期清晰可見的收入來源；而hyperscalers自身則需要在未來若干年內(nèi)，依托大語言模型貨幣化、持續(xù)的算力需求以及產(chǎn)品差異化，逐步將這些算力資產(chǎn)變現(xiàn)，不確定性相對更高。

資本市場表現(xiàn)也印證了這一邏輯分歧。自2023年12月至今，北美半導體AI賦能企業(yè)的股價漲幅已分別超出超大規(guī)模云服務(wù)商和更廣泛AI賦能板塊272%和224%。市場目前更愿意為半導體企業(yè)已確定的近期盈利支付溢價，對于hyperscalers和更廣泛AI賦能群體的收入兌現(xiàn)路徑，則選擇繼續(xù)觀望。

摩根士丹利分析師Brian Nowak認為，META、谷歌和亞馬遜正在借助AI投資、數(shù)據(jù)積累和規(guī)模優(yōu)勢加速用戶參與度提升與商業(yè)變現(xiàn)；Keith Weiss則將甲骨文的數(shù)據(jù)中心擴建定性為潛在收入機遇，但同時強調(diào)這需要巨額資金支持。當前capex上修的趨勢還將引發(fā)折舊費用的持續(xù)攀升，在銷售收入未能同步上修的背景下，將對利潤率形成不可忽視的壓力。