港股或再迎超級基礎設施IPO：京東產發值不值得重估？

當全球化供應鏈的潮水轉向，一家脫胎于電商巨頭的基礎設施平臺，正試圖在“依賴”與“獨立”的鋼絲上，完成一次關乎估值重塑的戰略平衡。

時隔三年，京東智能產發股份有限公司（以下簡稱“京東產發”）于近期再次向香港聯交所遞交A1申請文件，京東系或將迎來第七家上市公司。這家管理著超1200億元資產的“巨無霸”，上一次出現在公眾視野還是2023年與京東工業雙雙遞表的高光時刻。此后，京東工業歷經多次聆訊已于去年底掛牌，而京東產發則一度按下暫停鍵。

此次卷土重來，意味著京東系或將迎來第七家上市公司，更意味著一家曾長期服務于集團內部供應鏈的“幕后生意”，開始獨立接受資本市場關于規模、效率與獨立性的系統檢驗。

這場IPO的真正考題在于三件事：如何切換估值坐標、如何擊穿資本效率、以及如何擺脫對京東生態的路徑依賴。

脫胎于京東生態

京東產發的成長史，本質上是一部中國電商物流基礎設施的進化史。2007年，當劉強東力排眾議決定自建物流時，他或許已經預見到倉儲資源在未來供應鏈競爭中的戰略卡位價值。從“亞洲一號”智能倉庫的橫空出世，到2018年獨立運營，京東產發在長達11年的時間里，始終扮演著京東生態“后勤部長”的角色。

這種深度綁定，直接為京東產發提供了穿越周期的穩定性。截至2025年9月30日，其已竣工現代化基礎設施資產的期末平均出租率超過90%，根據仲量聯行報告，這一數據高于新經濟領域平均水平約10個百分點。在物流地產行業，這樣的出租率無疑是機構投資者眼中的“免檢產品”。

更重要的是，后期隨著自身在業內地位得到穩固，京東產發也是有意在避免陷入單一客戶過度依賴癥。招股書顯示，2023年、2024年及2025年前三季度，源于京東集團及其關聯方的收入分別占總收入的42.3%、40.6%和33.4%。雖然來自“母體”的輸血依然是其營收的基本盤，但單一客戶的占比呈逐年下降態勢。

此外，大概是考慮到近些年國內電商格局劇變的現實，京東產發還在招股書中刻意強調了外部化進程的突破。截至2025年9月30日，其基礎設施解決方案收入中來自外部客戶的貢獻已達到62.5%，而2018年獨立運營時“幾乎可忽略不計”。

這是一個極具象征意義的數字：它意味著京東產發已從單純的“京東物流配套商”，轉型為能夠獨立行走于市場的第三方服務商。

放大視角，隨著國內電商競爭加劇、京東零售增速放緩，京東產發必須證明沒有母體流量，它依然可以獨立獲取優質客戶。當前，公司客戶類型已擴展至物流服務商、制造商、電商平臺、零售商等多個垂直領域。與此同時，其海外擴張部分也不再完全依賴京東國際業務，而是跟隨更廣泛的中國企業出海浪潮，包括跨境電商與制造企業。

向“全球基礎設施平臺”估值坐標進化

事實上，此番赴港上市，京東產發的第一條敘事主線，正是國際化。

截至2025年9月30日，其海外資產管理規模占比已升至12.8%，而這一比例在2023年初僅為3.7%，2024年末為10.7%。兩年多時間，海外AUM占比提升超過9個百分點，這種結構變化本身就是資本市場高度關注的信號。

公司目前已在海外10個國家和地區布局53個基礎設施項目，覆蓋新加坡、荷蘭、迪拜、東京等核心物流節點。2025年7月，公司與阿布扎比機場自由區（ADAFZ）簽署合作協議，共建高標準物流設施；同年11月，又與沙特工業城與技術區管理局（MODON）簽署戰略合作備忘錄，布局中東市場。

這一布局并非簡單“地理擴張”，而是估值邏輯的主動切換。

在當前港股“資產重估”邏輯下，國際投資者更偏好具備全球現金流來源、對沖單一市場風險能力強、資產流動性高的基礎設施平臺。海外資產意味著收入幣種多元化，降低人民幣單一風險；租約結構以長期穩定現金流為主；可引入海外機構投資者，實現資產快速循環。

從資本市場的視角看，這種“開發+運營+基金+REITs”的循環模式，與普洛斯等全球物流地產平臺的路徑相似。值得注意的是，普洛斯亦計劃沖刺港交所，兩家企業若在港股“相遇”，將為投資者提供兩個稀缺的現代化基礎設施標的。

京東產發若能成功完成從“國內高增長物流地產商”到“全球基礎設施投資及資管平臺”的估值躍遷，其估值坐標將不再錨定于地產周期，而更接近全球基礎設施資產管理公司。

資本效率的重塑：輕資產轉型是否足夠“輕”？

國際化是估值橫向擴展，而輕資產轉型則是估值縱向提升的關鍵。

招股書顯示，京東產發的收入結構主要包括以租金為主的基礎設施解決方案收入、出售成熟項目獲得的資產增值變現收益，以及基金/合伙投資平臺管理收入。

2025年前九個月，其收入達30.02億元，直接超過2023全年的28.68億元，逼近2024全年的34.17億元；同期調整后凈利潤為8.23億元，同比增長77%。但值得注意的是，2023年、2024年及2025年前九個月，公司分別錄得凈虧損18.29億元、12億元、1.59億元，主要原因是投資物業公允價值變動產生的虧損。

這意味著，其利潤表波動更多來自資產估值，而非經營現金流。

在輕資產轉型方面，截至2025年9月30日，京東產發已設立5只核心基金、1只開發基金、1只收購基金、1個合伙投資平臺，以及在上海證券交易所上市的嘉實京東倉儲基礎設施REIT。基金管理規模已由2023年初的255億元提升至410億元，占總AUM的33.7%。

2024年，公司管理費收入為1.968億元，2020年至2024年年均復合增長率達30%。不過，管理費收入在總收入中的占比仍不足10%，且按410億元管理規模測算，費率水平約0.4%-0.6%，與國際成熟資管機構1%-2%的區間仍有差距。

這也解釋了資本市場的一個核心疑問：京東產發是否真正完成“去地產化”？

截至2025年9月30日，京東產發仍有超過800億元資產在表內，重資產特征依然明顯。輕資產戰略雖已成型，但距離成為主要利潤引擎仍有距離。

在這個維度上，京東產發真正的考驗在于在地產估值波動周期中，能否通過持續退出、基金循環和REITs工具，實現資產快速周轉與資本效率提升，從而降低公允價值波動對利潤的沖擊。

結語

所有理性估值，最終都要回歸一個問題：未來自由現金流的確定性與可持續性。

京東產發當前擁有1215億元資產管理規模、超過90%的出租率、持續增長的基金管理規模，以及快速提升的海外AUM占比。它正在嘗試以“開發+運營+基金+REITs”的資本循環模型，重塑一家中國物流地產平臺的估值框架。

但挑戰同樣清晰。輕資產轉型尚未成為利潤主引擎、公允價值波動對利潤影響仍大、與京東生態的依賴關系仍需進一步稀釋，此外海外擴張面臨監管與運營復雜性。

若此次IPO成功，京東產發既能為京東系補齊資本版圖，更可能成為中國供應鏈基礎設施全球化估值的又一個參考樣本。