讓黃仁勛“低頭”的存儲，到底有多金貴？

存儲是前段時間最熱的板塊之一，但目前其利好消息還在增加。

一方面是農歷新年前兩天，黃仁勛在英偉達總部附近的韓式餐廳宴請30多位來自SK海力士和英偉達的工程師，主動調制燒啤，挨桌向他們敬酒；另一方面是假期中鎧俠官宣一季度對北美客戶漲價，三星則被報道稱HBM4組件售價可能較上一代漲價三成，海力士也有漲價計劃。

作為一個可參考的指標，國內為數不多的能間接投資于三星、海力士的中韓半導體ETF(SH:513310），估值在過去半年接近翻倍，且一度頂著超過10%的溢價率往上漲。

而在新春假期，存儲行業利好帶動韓國指數繼續大漲，韓國ETF-iShares MSCI(ARCA:EWY)日內大漲近5%，無疑會繼續刺激市場。

這些景象都源于英偉達對HBM4提出了非常高的要求，解決存儲瓶頸依然是提升AI算力的關鍵。黃仁勛此前表示，3月16日的英偉達GTC大會上，將有一款“讓世界感到驚訝”的新型芯片。如果英偉達希望繼續捅破算力的天，那么安撫鼓勵工程師就是最重要的事情之一。

HBM卡住了算力時代的“脖子”

HBM（高帶寬內存）是一種通過垂直堆疊多片DRAM、再用TSV（硅通孔）把它們打通的存儲器形態。它最大的特征不是存儲規模，而是通信效率：單顆堆棧的帶寬可以做到每秒數TB，比傳統DDR快出一個數量級。

在大模型時代，Transformer結構有兩個“吃內存”的大坑。訓練時要計算所有token之間的關系，顯存占用隨序列長度二次增長。推理時為了支持長上下文，又要把鍵值緩存（KV Cache）留在顯存里，token越多，線性吃掉的HBM越多。

結果就是因為通信不暢，GPU算力跑不滿，在實際工作中限制了吞吐。這也是為什么英偉達一代又一代GPU的架構升級，在同樣的架構tick-tock節奏下，第二次迭代往往不是算力翻番，而是HBM容量的倍數增長。

H100到H200，是在同構架下把HBM堆棧做大；B200到B300，同樣是HBM容量+帶寬的擴張；再往后的Rubin到Rubin Ultra，更是通過增加HBM數量和規格，大幅摧毀“內存墻”。

Vera Rubin時代，HBM4更加激進也更加重要，單堆棧通道數從8條翻到16條，引腳速率從個位數提升到每秒11Gb以上，單堆棧總帶寬直接沖到3TB/s。某種意義上，HBM4幾乎是整個系統性能差異化的主導因素之一。

英偉達給HBM4供應商下的指標，明顯高于AMD等競品體系所需的水準，它需要頂級配置，而SK海力士在去年末的新聞中，被曝獲得了2026年55%以上的HBM供應份額，三星和美光都在傾力追趕。

HBM因此在存儲賽道實現了“一人得道，雞犬升天”的景象，它完全不像一個孤立品種，而是牽動了存儲行業的走向。

2024年，全球存儲芯片市場規模約1655億美元，其中DRAM接近千億美元，占到六成左右。中國一年光消耗DRAM就約250億美元，是當之無愧的全球最大單一市場。DRAM市場中，三星、SK海力士、美光合計市占超過九成；NAND這三家加上鎧俠、西數，合起來拿走60%以上。

AI導致行業的“極化”越發嚴重。從機構給出的預估情況看，2024—2028年全球HBM出貨的復合增速有望超過50%，遠遠快于傳統DRAM本身的增長；與此同時，高端服務器和AI訓練集群對通用DRAM和企業級SSD的需求被“乘數”式放大。

于是，漲價潮出現了。僅在HBM上，三星的新一代HBM4報價傳出接近700美元一顆，比HBM3E階段貴30%左右，單顆的營業利潤率有機會沖擊50%—60%。

在這輪漲價周期里，原廠明顯比上一輪更克制，不再是價格一漲就拼命擴產，而是在資本開支上向高毛利產品傾斜，優先給HBM和高端DRAM留產能；同時在產能節奏上保持默契，避免重演先暴漲后崩塌的老劇本。

極度集中的需求+極度集中的供給+主動有序的擴產，內存重新定價的權力結構暗藏其中。而這也是二級市場一浪接一浪的根源：雖然我們的潛龍依然“在淵”，但存儲市場如此廣闊，總會有同步從各個方面分到利潤的角色出現。

從原廠到封測，國產分散的機會

從價值分布看，存儲行業上游是設備和材料，中游是設計+制造+封測，下游是模組和終端應用。三星、SK海力士、美光這類企業自己做設計、自己建晶圓廠、自己掌控核心封裝，大頭利潤自然集中在它們手上。

只做設計的輕資產存儲廠更多活在細分賽道，比如特種存儲、接口芯片、利基DRAM、車規存儲。只做模組的企業則從組裝差價中尋找生意機會，有明顯的周期性。而封測環節長期被視作“薄利工種”，整體毛利在10%—20%之間。

但在HBM和3D NAND這類需要先進封裝的品種上，故事有回旋余地。因為TSV打孔、硅貫通、高密度堆疊，這些都不是傳統打線封裝，一旦賭對方向，附加值可以明顯增長。

舉個例子，二級市場最受關注的幾家封測企業之一，長電科技，擁有二十多年封裝經驗，多層堆疊做到32層閃存、高密度3D封裝也在量產，且早早打通了2.5D/3D封裝的工藝鏈條——硅中介層和TSV是HBM封裝的地基。

同行業的通富微電通過和AMD的“合資+綁定”，在高端CPU/GPU封測上積累了大量經驗，自建2.5D/3D產線，做過十幾顆芯片集成的超大封裝MCM，從工藝視角看，和HBM具備相似性。

此外還有深科技，旗下深圳沛頓、合肥沛頓一南一北布局內存封測線，前者已經貢獻了數十億元存儲收入，后者雖然還在爬坡，卻明確把多層堆疊工藝作為主攻方向。深科技曾在兩年前否認涉及HBM業務。

如果假設未來幾年全球HBM市場規模增長，如機構預期一般達到200億—300億美元，封測環節有望獲得三分之一左右的規模。其中還有一個變量是國產存儲企業——長江和長鑫的發展，這一點留待后文再議。但無論如何，國產HBM的未來并非空話。

向上游看，設備和材料方面，在TSV電鍍方向，盛美上海憑借三維電鍍設備，已經做到能在高寬深比超過10:1的深孔里實現無空洞銅填充，解決的是HBM垂直“電梯井”是否通暢的問題。在減薄、鍵合、CMP拋光這些工藝上，華海清科提供了一整套“打磨—減薄—清洗”的設備組合，直接對標HBM堆疊過程中的關鍵步驟。

還有存儲芯片材料+光刻膠雙龍頭雅克科技，被調侃“值得看好是因為漲得最少”的計算、存儲、模擬芯片廠商北京君正，都在被一雙又一雙眼睛牢牢盯住。由于技術原因，存儲賽道的投資哲學更多是預期打滿，你可以聽到各種各樣的故事。

CMP拋光液、電鍍添加劑等特種化學品領域，國產廠商也在逐步滲透，雖然和日本、歐美巨頭相比，整體國產化率仍偏低，但一些核心環節已經出現可選項。

原廠、封測、設備、材料，它們的收益鏈很清晰，只不過國產玩家相對小而散，這是歷史和產業積累的原因。存儲原廠必然在這一輪漲價周期里“吃肉”，設備、材料、封測則有望跟著“喝湯”，未來三年的業績有保障。至于真正能改寫行業歷史的原廠玩家，現在即將登上舞臺。

HBM替代的未來故事

“兩長”在前，設備材料在后，三道難關，這是存儲賽道火熱行情中屬于國內產業鏈的未來敘事。長鑫存儲和長江存儲，幾乎快做到家喻戶曉的地步了。

從通用存儲視角看，長鑫在DRAM的全球市占率進入前四，成為除韓美三巨頭之外唯一有規模的DRAM原廠；長江在NAND上的份額接近13%，可以和鎧俠、美光并列第二梯隊，在層數、成本和良率上，部分產品已經與國際巨頭并肩，甚至局部超車。而且，后者家傳的Xtacking技術，與HBM的TSV和混合鍵合技術相通，有打破壁壘的可能性。

當然，HBM技術路線總體十分陡峭，此前長鑫在傳統DRAM上的演進路線，大致是從DDR3/DDR4起步，逐步量產1y、1z nm節點的DDR5。外部拆解證實，它在存儲密度上已經追平了2021年前后的國際水準，只是良率還在爬坡。

所以HBM方向，它在2024年打造出HBM2芯片，進入送樣和小批量階段。根據公開信息，它正在全力推進HBM3，希望在未來一兩年內完成量產，隨后再沖刺HBM3E——如果節奏順利，這意味著和國際一線的代差能夠縮短一半。

這條路背后，是極高的資本開支和極重的資產負擔。長鑫此前在招股書中披露的信息顯示，它在兩年多時間里資產總額幾乎翻番，接近3000億元，資產負債率維持在50%以上，典型的“高杠桿+高投入”狀態。同期收入從80多億元漲到200億元上方，虧損額逐步收窄。

這顯然不是管理不善，而是存儲賽道的物理屬性使然。新建一座DRAM晶圓廠，動輒就是百億美元級別，工藝迭代會導致研發、廠房和設備成本持續增長。它背后的大基金尤為關注設備、材料、先進封裝和AI存儲，為之長期布局，現在正是攻關的關鍵時刻。

遠期來看，我們的HBM補課仍有三大要點需要關注。

一是設備能力的短板。截至2025年，國內光刻機、EUV裝備問題已老生常談，刻蝕、沉積等環節雖然有中微、北方華創等企業突圍，但在最先進節點上的份額仍有限。

DRAM和HBM要往1α nm及更先進的工藝節點邁進，沒有EUV確實很難。好在美光曾經在無EUV條件下做出過1α nm DRAM，或多或少能提供一些思路。只是這條路需要更復雜的工藝設計和極致的過程控制，對設備和材料的要求更嚴苛。

二是良率和規模效應。存儲芯片這輪漲價潮其實間接展示了它隱藏的大宗商品屬性，長期一定會出現價格戰。如果在高端節點上，國產方案的良率不達預期，那么單位成本將高于國際巨頭，所以必須形成有效的規模效應。

當前，在對性能極致敏感、對成本不太敏感的本土場景里（比如內生安全要求極高的AI集群和特定體系、自主可控云平臺），國產HBM/DRAM有確定的應用空間。而在完全開放競爭的商用市場里，國產HBM以可接受的成本和可靠性參與競爭，一邊迭代一邊擴大市場份額。

最后一個問題則是材料和底層化學體系。一顆HBM芯片背后，是一整套極其復雜的材料系統：硅片、光刻膠、摻雜氣體、銅互連、絕緣介質、CMP拋光液、電鍍液……目前高端制程用的電子特氣國產化率不到5%，EUV光刻膠等關鍵產品還處于進口依賴階段。

目前，已有廠商已經在部分品種實現突破，例如CMP拋光液領域有企業開始進入國際大廠認證名單，特種氣體和硅片替代，在HBM緊貼的減薄、鍵合、銅互連環節，有國產支撐。而要把這些零散突破拼成一條足夠可靠、規模化的國產供應鏈，需要在有外部約束和變動的情況下進行長期投入，這將是最大的挑戰。

就在2月21日，OpenAI被曝大幅下調算力支出目標，從之前山姆·奧特曼吹出的1.4萬億美元“大餅”變成了6000億美元。AI和算力帶起來的存儲風暴究竟會走向何方？此刻，故事懸而未決。

來源：松果財經