智譜、MiniMax合計蒸發近千億市值，原因為何？

2月23日，港股大模型企業智譜（2513.HK）、MiniMax（0100.HK）在市場分化行情中大幅下挫，與恒生指數、恒生科技指數的高開高走形成鮮明反差。

至收盤，智譜跌22.76%，MiniMax跌13.35%，距離2月20日雙雙市值超過3000億港元的高位，二者市值已合計蒸發近千億港元。

消息面上，GLM-5發布后，智譜發生算力擠兌。官方于2月21日發布致歉信，稱GLM-5發布后，團隊犯了三個錯誤：規則透明度不夠、GLM-5灰度節奏太慢、老用戶升級機制設計粗糙。并給出賠償解決方案。

GLM-5的發布彼時得到開發者群體的肯定，大量用戶的涌入使官方在2月12日宣布漲價。官方稱GLM Coding Plan市場需求持續強勁增長，用戶規模與調用量快速提升。為保障高負載下的穩定性與服務質量，同步加大算力與模型優化投入，產品能力持續升級，決定對GLM Coding Plan套餐價格進行架構性調整：取消首購優惠，套餐價格整體漲幅自30%起。

美團元老王慧文對此評價稱：智譜的漲價是一個標志性轉折點。ListenHub CEO橘子認為漲價核心原因在于模型越強、token越稀缺、價格越貴。但從結果來看，智譜商業化運營團隊并未完全準備好迎接這一波流量。

智譜在道歉信中稱，GLM-5發布后，流量超出預期，擴容節奏沒有跟上，不得已將GLM-5按照不同順序逐漸開放。該次事件暴露的是模型廠商技術發布節奏、商業化預期與運營保障能力之間的錯位，進而引發二級市場情緒從看好模型性能，轉變為質疑運營能力。

回溯近期行情，智譜股價在短短一個多月時間內，股價暴漲暴跌。從1月8日116.2港元的發行價，一路飆升至2月20日的725港元，累計漲幅高達524%，股價超越快手、京東等科技企業。但由于運營服務環節未能跟上，21日的道歉信成為股價回調直接導火索。

MiniMax自1月9日上市的165港元發行價，一路沖高至2月20日的970港元高位，累計漲幅高達488%，其后股價大幅回調。

智譜與MiniMax作為沖擊港股大模型第一梯隊的兩家公司，共同存在訓練成本高昂、持續虧損、算力基礎設施有待完善等問題。招股書顯示，智譜過去三年，公司經調整凈虧損分別為0.97億、6.21億以及24.66億元；MiniMax2022年、2023年、2024年以及2025年前三個季度年度虧損分別為7370萬美元、2.69億美元、4.65億美元及5.12億美元，近四年累計虧損約為13.2億美元（約合人民幣92.9億元）。

雖然智譜稱GLM-5性能比肩Claude Opus 4.5，但Anthropic 被行業認為是全球市場中商業化速度最快的大模型企業之一。除了模型能力，Anthropic在商業化層面扎根編程領域，公司ARR（年度經常性收入）從2023年的1億美元漲至2026年2月的140億美元，并在近期新輪融資中，將估值沖高至3800億美元。兩相對比，除了單一的模型能力，國產模型在商業化運營、算力設施建設等方面仍有待完善。

開源證券分析認為，歷經2023-2025 年的發展，海內外AI發展經過從模型混戰到應用探索的階段，2026年，商業化將是大模型公司的關鍵命題。IDC 數據顯示，2025年全球企業級 AI采購中，僅17%以“評測分數”為核心依據，68%更關注場景適配性、服務穩定性與成本控制能力。

因此，模型性能或打榜評分不再是衡量大模型公司能力的單一指標，“好用”的前提是“能用”。模型能夠真正落地應用、保障算力供給充足穩定、為開發者提供持續優質的使用體驗，才是評判企業綜合實力與發展潛力的標尺。