淡水泉首席經濟學家陶冬：美聯儲范式切換，中國資產價值凸顯

過去一年，全球市場在預期與現實間反復拉鋸；邁入2026年——“十五五”的開局之年，我們正站在全球宏觀與政策范式轉換的關鍵路口。海外風云牽動全球資本神經，也為理解中國資產提供重要鏡鑒。

沃什聯儲：引領“利率寬松、資產負債表審慎”的新范式

隨著凱文·沃什獲提名為美聯儲新任主席，全球貨幣政策迎來關鍵轉折信號。理解其政策哲學，正是把握未來數年全球流動性環境與資產定價邏輯的核心鑰匙，其核心可精準概括為 “降息鴿派、QE鷹派”。

沃什的政策思路始終圍繞“減息但不擴表”展開：他篤信美國經濟能在通脹不失控的前提下持續擴張，更是AI驅動生產率提升的堅定支持者。盡管其降息步伐或不及哈塞特那般激進，但仍會穩步將政策利率導向中性水平——這與鮑威爾近期暗示“減息周期已結束”的立場形成鮮明對比。

與之相對，沃什在量化寬松政策上歷來持審慎態度：他明確反對將QE作為常規逆周期工具，甚至主張在經濟平穩期進一步收縮資產負債表。這一立場與財政部希望壓低一下國債發行成本的訴求存在錯位，未來勢必需與財長貝森特進一步磨合協調。

整體來看，其政策主軸將是“利率正常化”與“表內穩健化”并行推進：倘若經濟或金融市場遭遇重大動蕩——例如AI行業泡沫破裂或國債市場流動性危機——筆者認為他仍會毫不猶豫地啟動危機應對措施；但在平穩時期，他更傾向讓聯儲回歸物價穩定與就業最大化的法定雙目標，而將經濟維穩的更多職責交還財政政策。

值得關注的是，沃什及其背后的政策“鐵三角”，核心主張是重新厘清貨幣與財政政策的邊界。他們認為，過去十幾年QE的常規化雖在危機時短期提振了需求，卻長期扭曲了資本配置、助推了資產泡沫、加劇了貧富分化，某種程度上還導致了產業空心化。因此，沃什聯儲的資產負債表政策將趨向“穩健化”乃至“審慎收縮”，除非遭遇足以威脅金融體系穩定的重大危機，否則不會輕易啟動大規模資產購買。

中國資產：全球流動性變局下的價值重估與配置亮點

在全球央行流動性范式轉換的大背景下，資產定價的“錨”正在重置。當過去依賴的、廉價而充沛的全球美元流動性潮水逐漸褪去，資產的真實成色與內生價值將成為決定其價格的重要標尺之一。其中，部分中國資產正迎來一個價值重估的有利窗口。

從全球配置的橫向比較來看，當前中國資產估值和配置仍處于較低水平，與全球其他主要市場，特別是美股在經歷了長期牛市后面臨的高估值約束，形成了鮮明對比。當美聯儲的寬松力度邊際減弱，全球資金對估值的容忍度下降時，這種顯著的“估值差”本身就構成了強大的吸引力。同時，在當今的時代背景下，伴隨著科技創新和中國企業的全球化運營，中國資本市場一定會誕生出一批優秀企業，構成新的中國核心資產。

對投資者而言，這意味著應降低對流動性泛濫的依賴，更關注資產價值。當舊模式漸退，真正由創新、效率和價值驅動的新增長，其根基將更加堅實。中國資產的價值也必將在這一過程中凸顯。

（本文已刊于2月14日出版的《證券市場周刊》。嘉賓觀點僅代表個人，不代表周刊立場。）

免責聲明：本文僅供參考，不構成投資建議。