【破局2026】對話華蓋醫(yī)療基金首席王珣：反人性的投資，與人性的創(chuàng)新藥賽道

從“吹盡狂沙始到金”到“向陽花木易為春”，2025年創(chuàng)新藥賽道迎來了大周期中的重要節(jié)點。

2025年，華蓋資本基金管理規(guī)模超過300億元；被投企業(yè)上市數量超過30家；被投企業(yè)BD交易金額超200億美元。回顧過往十年，從2014年首設浙江醫(yī)療產業(yè)基金開始，華蓋資本已形成了從早期、成長期、PIPE，到S基金、母基金的醫(yī)療投資全階段布局，陪伴中國Biotech走過技術爆發(fā)、出海突破，走到了價值兌現的關鍵節(jié)點。

迎春之際，動脈網特別對話華蓋醫(yī)療基金首席投資官王珣，聊了聊2025年的火熱與2026年的新變化。

華蓋醫(yī)療基金首席投資官

王珣

具備二十年以上醫(yī)療產業(yè)研發(fā)、戰(zhàn)略、投資經驗。 歷任藥明康德戰(zhàn)略投資部/藥明康德產業(yè)基金董事總經理，賽諾菲制藥亞太區(qū)戰(zhàn)略和業(yè)務發(fā)展總監(jiān)，輝瑞制藥大中華區(qū)戰(zhàn)略和業(yè)務發(fā)展經理等職務。

01

IPO市場火熱，Biotech走通退出閉環(huán)

動脈網：請用1～3個關鍵詞概括2025~2026您最關注的賽道趨勢？

王珣：生物醫(yī)藥賽道從2023、2024年的“冰冷刺骨”，變成2025年下半年的“異常火熱”。

動脈網：2025年港股“破冰”是否真正改善了退出環(huán)境？如何影響B(tài)iotech發(fā)展戰(zhàn)略？

王珣：這個答案是肯定的。針對生物醫(yī)藥公司，過去機構看不到特別清晰的退出渠道，接盤方也不知道怎么退出，所以通過賣老股或并購退出的可能性很小。港股IPO回暖后，業(yè)內看到了整個生物醫(yī)藥的投資閉環(huán)——“投資－管理－退出”的通暢渠道。

在Biotech的角度，2021年后港股停擺，反而促進了國內生物醫(yī)藥BD交易大幅提升。“冰冷刺骨”融資和IPO環(huán)境下，尋找大的BD交易是找錢為數不多的方式。從原來惜賣、不愿意賣或者價格不及預期，變成為了生存就賣得非常頻繁，這就是有段時間“掐青苗”，認為把最好的資產都賣掉了。雖然價格和路徑上與預期有所偏離，但客觀上走通了中國生物醫(yī)藥企業(yè)為數不多可選的出海方式，推動資產未來全球化。

這幾年看下來這是一件好事：中國資產在全球受重視程度越來越高，也讓更多MNC到中國來掃貨。隨著IPO閉環(huán)重新疏通，現在的BD有了微小的變化——一個大的海外BD交易，尤其交易方為TOP20 MNC、1億～2億美元首付款，能夠提升二級市場關注度，對Biotech上港股的發(fā)行、基石等各方面會非常重要。IPO未來會走向分化與專業(yè)化，不是做BD出海或小公司合作就能得到認可，而是要與全球頂級的跨國藥企做交易。

動脈網：IPO渠道疏通后，MNC與本土龍頭的并購策略是更積極還是更挑剔？

王珣：未盈利生物醫(yī)藥類的企業(yè)，在一級市場發(fā)生并購的可能性很小。站在買方角度，看中的管線核心資產可以；專有平臺也可基于BD合作研發(fā)，后續(xù)再推進資產交易；還有做基石、小股權投資、New Co等等多種方案。核心邏輯是成本更節(jié)約、交易更簡潔。并購意味著要承接企業(yè)完全責任——員工、負債、文化、歷史沿革、非核心資產等。

現階段來看，MNC 繼續(xù)在國內擴招BD團隊， 預估人數已經比3年前翻倍。 但MNC和國內Big Pharma買Biotech很難大幅增加，會相對維持高位。在IPO好起來以后，整體市值和企業(yè)估值上升，biotech 反而會更加看重BD的買家是誰和交易是否具有影響力，

動脈網：創(chuàng)新藥賽道，估值錨點和選標的的底層邏輯會不會變化？

王珣：華蓋資本在生物醫(yī)藥投資邏輯沒有變化。即使在最冷的時候，In China For Global也是華蓋持續(xù)布局的方向。尤其對于一級投資人而言，市場永遠在變化，不是搏二級市場的情緒，而是發(fā)掘臨床急需的、真正能被醫(yī)生患者認可的藥品。無論資本市場怎么變化，好的東西永遠在哪里都是會發(fā)光的。

動脈網：從“救命藥”到“改善型醫(yī)療”，2025年哪類臨床需求獲得了超預期的資本響應？

王珣：首先，腫瘤藥還是現在最重要的研發(fā)方向，占據50%或者接近50%。其次，是GLP-1為代表的減肥藥，華蓋圍繞長期用藥管理投了一系列企業(yè)，比如月制劑的質肽生物、小分子的誠益生物、減重保肌的普羅思特、AI驅動的德睿智藥。隨著需求越來越細化，越來越個性化，越來越人性化，單一賽道有很多玩法，關鍵還是能否解決未被滿足的臨床需求。無論技術如何迭代，終點始終是救人，這是穿越周期的確定性。

動脈網：哪些2025年大熱賽道在2026年還會繼續(xù)火熱？

王珣：ADC仍然在探索很多組合形式、小核酸的長效性和針對性，都有廣闊的想象空間；減重賽道背靠千億美金市場，有很多待進一步滿足的需求。

動脈網：2026年是一個高點還是低點？

王珣：我沒法回答。但對于好的醫(yī)藥企業(yè)來說，2026年IPO閉環(huán)路徑仍然是通暢的。港股熱度大概率會持續(xù)，可能不會像2025年8.9月這么火，會迎來新一輪分化。A股有望迎來回暖。整體來看，創(chuàng)新藥火熱和退出通暢應該會持續(xù)。

02

AI制藥看落地，找支付方

動脈網：2026年投AI與2023年投AI有什么不同？“技術平臺”與“落地應用”哪個更重要？

王珣：2018年，AI醫(yī)療剛剛起步，華蓋就領投了數坤科技。同時，華蓋專門成立了AI+醫(yī)療團隊，專門研究AI+醫(yī)療領域的應用。

當前的現實情況是，只要涉及AI+醫(yī)療、 AI 制藥，初創(chuàng)公司的估值就非常高。但底層技術和平臺帶來的Biotech估值溢價如何判斷，對于生物醫(yī)藥專業(yè)投資人來說是個難點，所以投資人可能更加謹慎和保守。我了解到大多數生物醫(yī)藥投資人的觀點是：AI平臺需要非常長的驗證周期，但是我們不能錯過。同時，很多科技類投資人在押注AI制藥，從TMT的角度他們更篤信AI應用的落地。

AI醫(yī)療投資還在尋找應用場景的階段——作為工具本身，你到底能解決什么問題？解決了哪一個板塊或階段的問題？這是非常細化的。以藥物研發(fā)為例，是化學合成成本問題、PCC前試驗成功率問題、研發(fā)效率和推進問題、心臟或肝臟毒性驗證問題、臨床階段患者篩選入組問題。

AI可以什么都會干。但作為Biotech和平臺工具本身，它只能在很細分的領域、解決一個很細分的問題，找到商業(yè)應用場景的切口。這套解決問題的邏輯背后，有很多需要建構和打磨的差異化亮點，比如數據源、算法、機器學習等等。當然這部分我不是專家，只是醫(yī)藥投資人會站在藥物研發(fā)的全流程里去思考，尋找落地路徑。

我們第一關心的是，你解決了什么問題？商業(yè)化閉環(huán)是否達成？有沒有人愿意給你買單？給你買單的人是誰？

動脈網：AI制藥企業(yè)現在的買單方是誰？

王珣：現在主要的買單方是MNC和國內外的Big Pharma。底層邏輯是一致的，這個方向大家都不愿意錯過。所有的MNC對 AI 用于藥物研發(fā)都是極其高度的認可，認為是未來十年的顛覆性方向。我覺得需要時間，以及大家會不斷地去嘗試各種不同的、新的方法。

動脈網：落地到產品上，監(jiān)管或者審批方向會有大的突破嗎？

王珣：推動性措施應該是不斷更新的，但產品審評審批、醫(yī)保、入院等等后端批準，最終評判的標準跟 AI 沒有關系，短期內監(jiān)管框架不會有根本性突破。AI目前定位為“輔助工具”而非“決策主體”，不會改變終極審評原則——臨床療效、診斷準確性、工具有效性等核心指標仍是硬標準。AI的市場競爭力將取決于工具本身的實用性與適配性——能否真正實現降本增效或其他突破優(yōu)化。

03

生物醫(yī)藥賽道總是起起伏伏、潮起潮落

動脈網：當前的初創(chuàng)公司需要怎樣的“投后管理精細化”？

王珣：投后管理沒有標準答案，不同企業(yè)需要不同的、定制化投后賦能。華蓋內部的模式整體是“誰投誰管”。在我的經驗上，人才是Biotech核心痛點，尤其在管線從早期進入臨床這一核心戰(zhàn)場后，面臨著臨床專業(yè)人士和臨床資源缺失。用我們的投管經驗去輔助補齊補強企業(yè)短板，是投后管理很重要的一塊。

另一個角度來說，華蓋醫(yī)療基金搭建了國內領先的全階段基金矩陣，包括早期基金（天使輪-B輪）、成長期基金（B輪-Pre IPO）、PIPE基金、母基金等。從一個idea開始，覆蓋生物醫(yī)藥企業(yè)的整個生命周期，并搭建起了一個頗有規(guī)模的醫(yī)療生態(tài)圈、朋友圈，助力Biotech企業(yè)互通有無。

動脈網：“募資難”背景下，華蓋如何平衡“耐心資本”長期主義與基金DPI短期壓力？

王珣：一個有趣的現象是，差的年份募資很難，但其實是一個好時機，那一期的業(yè)績往往是最好的。因為當市場畏手畏腳的時候，估值是低的，投在了一個極低點。當你篩到好標的、以低估值進去，與企業(yè)共同成長、穿越周期，幾年后退出期就有好看的收益成績。在市場好的風口，募資肯定是容易的，但又遇到另外一個問題，投資標的估值也會上浮、整個競爭格局也會快速變化。等投好了以后，說不定市場又會發(fā)生變化，所以我覺得投資有時候是一個反人性的工作。

動脈網：在追逐熱點與堅守長期價值之間，創(chuàng)業(yè)者應如何平衡？

王珣：包括生物醫(yī)藥在內，任何一個賽道都是起起伏伏的。熱點肯定需要研究，并且盡快去學習，不能錯過新的潮流或者時機。對于投資者而言，最終要不要投或怎么投，能不能發(fā)現好的標的，就得非常冷靜地去看待和思考——是不是真正能夠解決問題？解決的問題是臨床真正需要的嗎？離真正的產業(yè)化還有多遠？風險階段怎樣？全球最新進展在哪？估值是不是在合理區(qū)間？

對于創(chuàng)業(yè)者，第一是科學家應該專注做自己擅長的事，而不是盲目追逐大的熱點。一旦熱點出現，所有人都會去追逐。作為科學家要問自己，過往科學積累、工業(yè)經驗、領域關聯(lián)性等，我有沒有能力去追逐？

第二，創(chuàng)業(yè)者和科學家一定要有平和的心態(tài)。舉個例子，不要自抬估值，有一定的增量然后適可而止，產品盡快往前推。說不定過一段時間，市場變化或者研發(fā)問題出現，當時定的高估值可能后面反而成為后一輪融資的障礙。艱難的時候一定也得屏住氣，千方百計去籌措資金，讓企業(yè)能夠活下去。

第三，前瞻性儲備“搭班子”能力——隨著階段演進，人才需求從早期科研拓展至臨床設計、全球開發(fā)、商業(yè)化，能否組建具備執(zhí)行力的團隊是核心關鍵。類似地，Biotech越早與MNC建立交流，越能提前洞察管線階段、方向及資產類型的偏好，反哺企業(yè)戰(zhàn)略制定與長期發(fā)展規(guī)劃。

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作為大會與榜單評選的核心朋友圈，華蓋醫(yī)療基金亦會對此次盛會予以全面支持。

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*封面圖片來源：123rf

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