為什么飲料越賣越好，飲企在資本眼里卻是“新瓶舊酒”？

2026年開年，熱播劇《夜色正濃》貢獻(xiàn)了最扎心的年度熱詞“牛馬雞”。

剛賣身，就賣命，卻讓觀眾共情了。因?yàn)檫@種“疲憊感”，幾乎是這屆打工人的集體共識(shí)。而這份共識(shí)，讓以“牛馬”自喻的打工人，實(shí)打?qū)嵉睾瘸隽藘蓚€(gè)IPO。

2025年6月，IF椰子水母公司IFBH登陸港交所；2026年2月，東鵬飲料以“功能飲料A+H第一股”的身份鳴鑼。一邊是“健康輕盈”之風(fēng)席卷白領(lǐng)辦公桌，另一邊是高性價(jià)比藍(lán)領(lǐng)“續(xù)命水”橫掃能量飲料市場(chǎng)。

打工人用錢包投票，從能量飲料到電解質(zhì)水、無(wú)糖茶、椰子水，“提神”的剛需與“輕盈”的潮流，揭示了飲品消費(fèi)新趨勢(shì)。

然而，面對(duì)這股新消費(fèi)潮流，資本市場(chǎng)卻報(bào)以冷淡態(tài)度。東鵬飲料首日盤中一度破發(fā)，近日股價(jià)震蕩走低；IFBH上市至今更是經(jīng)歷了股價(jià)腰斬。

打工人喝出來(lái)的爆款，為何在國(guó)際投資者眼里不值得高成長(zhǎng)預(yù)期？

需求是真的，但“功能”不在稀缺

東鵬飲料持續(xù)高增長(zhǎng)、if 椰子水所在的細(xì)分品類快速放量，在一個(gè)整體消費(fèi)尚未完全修復(fù)的年份里，本應(yīng)構(gòu)成一條清晰的高成長(zhǎng)敘事線。

但現(xiàn)實(shí)卻是，港股并沒(méi)有為這份成績(jī)單給出更高溢價(jià)。

中國(guó)功能飲料正在經(jīng)歷一次非常關(guān)鍵的變化。功能不再只是生理意義上的提神、補(bǔ)能，而正在被重寫為一整套圍繞生活方式和情緒狀態(tài)展開的“感受型功能”。

從消費(fèi)端看，這是一次真實(shí)而且持續(xù)的升級(jí)。

資本最初之所以為if的故事興奮，正是看中了這種對(duì)細(xì)分人群和新場(chǎng)景的精準(zhǔn)切入能力，用一個(gè)更輕盈、更健康、更符合新一代審美的功能定義，快速完成品類卡位。

但問(wèn)題恰恰出在這里。

隨著“功能”被不斷細(xì)分，健康、電解質(zhì)、控糖、情緒舒緩、植物基輪流成為熱門標(biāo)簽，飲料行業(yè)不再是由少數(shù)大單品支撐的線性增長(zhǎng)，而正在演變?yōu)槎鄠€(gè)小場(chǎng)景并行的拼圖市場(chǎng)。

每一個(gè)細(xì)分賽道，都有爆品出現(xiàn)，但很難再出現(xiàn)一家長(zhǎng)期占據(jù)心智和貨架的絕對(duì)贏家。

電解質(zhì)水、無(wú)糖茶、椰子水、草本水輪番成為熱點(diǎn)，本身并不是行業(yè)繁榮的證明，反而提示了一個(gè)被市場(chǎng)低估的變化：功能飲料的爆款周期，正在被渠道競(jìng)爭(zhēng)和價(jià)格體系持續(xù)壓縮。

換句話說(shuō)，今天的功能飲料，更像是一個(gè)不斷刷新答案的開放命題，而不再是一套充滿確定性的標(biāo)準(zhǔn)解法。

過(guò)去，投資者習(xí)慣用“大單品+全民場(chǎng)景”的模式理解飲料行業(yè)，只要品牌足夠強(qiáng)、渠道足夠深，一款產(chǎn)品就有機(jī)會(huì)穿越周期，穩(wěn)定擴(kuò)張。比如，曾經(jīng)的可口可樂(lè)。

但在功能被拆解成無(wú)數(shù)細(xì)小需求之后，場(chǎng)景被割裂，人群被圈層化，單一爆品已經(jīng)很難自然承擔(dān)長(zhǎng)期確定性的角色。

這也是為什么，IF在上市后迅速遭遇“增收不增利”的質(zhì)疑，東鵬在保持高增長(zhǎng)的同時(shí)，也開始被反復(fù)追問(wèn)“第二條曲線是否足夠確定”。

隨著功能飲料正在從“品類紅利”階段，進(jìn)入“結(jié)構(gòu)能力”階段，資本市場(chǎng)對(duì)功能飲料的判斷開始發(fā)生根本轉(zhuǎn)向。

港股投資者，不再為“單一品類敘事”買單

消費(fèi)端的繁榮沒(méi)有轉(zhuǎn)化為資本端的溢價(jià)，這種錯(cuò)位，更偏向一種成熟市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。

先看東鵬飲料。市場(chǎng)質(zhì)疑的，并不是它的基本盤是否穩(wěn)固，而是它的增長(zhǎng)邏輯，正在從“外部紅利”切換為“內(nèi)部消耗”。

東鵬飲料完成全國(guó)化布局之后，增長(zhǎng)動(dòng)力從“搶紅牛的份額”切換為“跟自己賽跑”，來(lái)自更高密度的終端覆蓋、更高頻的促銷投入和更重的渠道維護(hù)。

420多萬(wàn)家終端網(wǎng)點(diǎn)、50萬(wàn)臺(tái)自有冰柜，確實(shí)構(gòu)成了極高門檻的渠道網(wǎng)絡(luò)，但同時(shí)也把企業(yè)牢牢綁定在一套高固定成本結(jié)構(gòu)之中。冰柜投放、終端補(bǔ)貼、促銷費(fèi)用、人員與運(yùn)維投入，都是剛性支出，一旦新品類放量不及預(yù)期，“冰柜包租公”的費(fèi)用彈性會(huì)率先反噬利潤(rùn)。

因此，在營(yíng)收與利潤(rùn)仍保持較快增長(zhǎng)的情況下，市場(chǎng)卻開始更加敏感地盯住銷售費(fèi)用率、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)以及資金使用效率。2025Q2旺季，公司冰柜費(fèi)用投放節(jié)奏明顯加快，銷售費(fèi)用同比增幅37%，其中渠道推廣費(fèi)用增長(zhǎng)61%，高于營(yíng)收增速。

對(duì)投資者而言，東鵬飲料需要回答的，是在功能不斷細(xì)分、產(chǎn)品更新節(jié)奏加快之后，這套以重渠道驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的模式，是否還具備足夠高的資本回報(bào)率。

而區(qū)別于東鵬飲料的增長(zhǎng)效率質(zhì)疑，IFBH面臨的，則是相反方向的問(wèn)題：極致輕資產(chǎn)帶來(lái)的增長(zhǎng)質(zhì)量疑慮。

IFBH所代表的，是功能飲料另一條看似更性感的路徑。這家招股書里僅有46名正式員工的公司，人員精簡(jiǎn)、生產(chǎn)外包、物流外包、分銷高度依賴第三方，企業(yè)本身只聚焦品牌與營(yíng)銷。在需求快速起量階段，這種模式可以把效率放大到極致，也更容易在短時(shí)間內(nèi)跑出漂亮的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

但問(wèn)題在于，隨著“健康”“輕負(fù)擔(dān)”“植物基”本身已經(jīng)成為行業(yè)共識(shí)之后，輕資產(chǎn)模式幾乎無(wú)法對(duì)沖任何外部沖擊，椰子水缺乏技術(shù)壁壘，品牌溢價(jià)又極易被低價(jià)自有品牌和白牌擠壓，一旦競(jìng)爭(zhēng)加劇，輕結(jié)構(gòu)反而放大了經(jīng)營(yíng)波動(dòng)。

這正是IFBH在上市后迅速遭遇“增收不增利”質(zhì)疑的根源，商業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)不確定性的承受能力過(guò)低。

把東鵬飲料與IFBH放在一起看，一個(gè)傳統(tǒng)渠道太重，資本開始擔(dān)心效率天花板；一個(gè)是資產(chǎn)模式太輕，資本開始擔(dān)心抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

看似路徑相反，卻指向了同一個(gè)結(jié)論。隨著功能飲料進(jìn)入高頻創(chuàng)新、高速更替的階段，無(wú)論是重結(jié)構(gòu)還是輕結(jié)構(gòu)，只要無(wú)法在成本、渠道和組織能力上形成穩(wěn)定緩沖，都難以支撐長(zhǎng)期估值。

如今，市場(chǎng)并不是不認(rèn)可功能飲料賽道，也不是否定健康化和場(chǎng)景化趨勢(shì)，而是在重新校準(zhǔn)估值錨：從某一個(gè)品類能不能爆發(fā)，轉(zhuǎn)向企業(yè)整體結(jié)構(gòu)能不能承載持續(xù)變化。

真正的價(jià)值分水嶺，在品類紅利之外

2026年，對(duì)于食品飲料企業(yè)而言，如果用一個(gè)詞來(lái)詮釋意義——“分水嶺”。

判斷中國(guó)功能飲料下一階段的投資價(jià)值，關(guān)鍵在“誰(shuí)能承載更多確定性”。而確定性的主要來(lái)源，是更接近新一代渠道與履約系統(tǒng)的理解。

這一變化，首先發(fā)生在線下渠道。

以鳴鳴很忙、萬(wàn)辰集團(tuán)為代表的量販零食體系，正在從單純的銷售通路，演化為影響飲料供給結(jié)構(gòu)的新節(jié)點(diǎn)。它們不只是把飲料當(dāng)作引流品類，而是以萬(wàn)店級(jí)體量參與到陳列、組合、規(guī)格甚至定制層面的決策中。

圖：零食很忙3.9元/瓶的椰子水

當(dāng)渠道規(guī)模大到可以反向影響產(chǎn)品形態(tài)時(shí)，品牌與渠道之間的關(guān)系，已經(jīng)從“鋪貨合作”轉(zhuǎn)向“深度綁定”。對(duì)飲料企業(yè)而言，這意味著一個(gè)非?，F(xiàn)實(shí)的變化：新品類是否成立，越來(lái)越取決于能否進(jìn)入這些高效率通路的穩(wěn)定選品池。

也正是在這種背景下，渠道能力開始具備“復(fù)利屬性”。冰柜、陳列位、終端覆蓋一旦形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)，賣能量飲料是賣，賣椰子水、電解質(zhì)水、無(wú)糖茶同樣是賣，真正稀缺的，不是下一個(gè)概念，而是承載概念切換的基礎(chǔ)設(shè)施。

這意味著，擁有重渠道體系的東鵬飲料，重構(gòu)自身渠道結(jié)構(gòu)已勢(shì)在必行。而像IFBH這樣高度依賴外部渠道和代工體系的品牌，在渠道權(quán)力轉(zhuǎn)移時(shí)，更是容易被擠壓到價(jià)值鏈邊緣。

下一個(gè)百億市值的飲品故事，開場(chǎng)很可能是一個(gè)不起眼的決定：把冰柜挪出一排，給新品類、定制款留出排面。

除此之外，還有一層影響深遠(yuǎn)的變化，發(fā)生在即時(shí)零售對(duì)飲料履約結(jié)構(gòu)的重塑。

2025年堪稱即時(shí)零售“重構(gòu)零售”之年，酒水飲料、家電數(shù)碼、運(yùn)動(dòng)品牌密集官宣接入美團(tuán)閃購(gòu)、淘寶閃購(gòu)。

這一背景下，以美團(tuán)閃購(gòu)和淘寶閃購(gòu)為代表的即時(shí)零售平臺(tái)，正在把“買飲料”的核心場(chǎng)景，從門店貨架，遷移到前置倉(cāng)與分鐘級(jí)履約網(wǎng)絡(luò)之中。尼爾森IQ與淘寶閃購(gòu)聯(lián)合發(fā)布的報(bào)告顯示，2025年6月，冰品酒飲在即時(shí)零售渠道的零售額環(huán)比增長(zhǎng)41%，是全渠道增速的3.5倍。

圖源：尼爾森IQ

在這種體系下，品牌競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵變量，開始從鋪多少店轉(zhuǎn)向能否快速進(jìn)倉(cāng)、穩(wěn)定補(bǔ)貨、柔性調(diào)整SKU結(jié)構(gòu)。對(duì)飲料企業(yè)而言，這不只是新增一個(gè)銷售渠道，而是倒逼其在產(chǎn)能調(diào)度、庫(kù)存管理和區(qū)域供應(yīng)鏈上的能力升級(jí)。

也就是說(shuō)，飲料行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)重心，正在從前臺(tái)的品牌敘事，轉(zhuǎn)向后臺(tái)的履約與組織能力。

未來(lái)真正具備長(zhǎng)期價(jià)值的飲料公司，不一定是最會(huì)制造流行概念的企業(yè)，而更可能是那些，能夠同時(shí)適配多種渠道形態(tài)、并在不同履約體系之間保持高效率切換能力的公司。

從這個(gè)角度回看港股市場(chǎng)的謹(jǐn)慎，是提前定價(jià)行業(yè)分化的結(jié)果。

無(wú)論是農(nóng)夫山泉，還是東鵬飲料，抑或IFBH，股價(jià)波動(dòng)背后，問(wèn)題不僅僅來(lái)自行業(yè)內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)加速，更底層的邏輯是，整個(gè)飲料行業(yè)正在從品類紅利釋放階段，邁入渠道效率重構(gòu)階段，估值錨隨之遷移。

“提神”和“健康”都不再稀缺，真正稀缺的，是能夠在渠道權(quán)力重構(gòu)和履約體系重構(gòu)中，把變化本身轉(zhuǎn)化為組織能力的企業(yè)。

港股投資者不愿為飲料新股高溢價(jià)買單，不是因?yàn)榭床欢袊?guó)消費(fèi)，恰恰是因?yàn)榭吹锰宄?/p>

來(lái)源：港股研究社