銀行理財，失去的三年

出品 | 妙投APP

作者 | 劉國輝

編輯 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

最近，前知名券商策略分析師戴康開始以招銀理財權益投資部總經理的新身份，接受媒體采訪。去年底，多次在新財富分析師排名前列的戴康，從廣發證券發展研究中心董事總經理、首席資產研究官的任上離職，加盟招銀理財擔任權益投資部總經理。

這一人才流動顯得有點不尋常。券商分析師大多會去到公募私募、券商資管、保險資管等機構，去銀行理財子公司任職的非常少。而多年來以固收類資產為主要配置方向的銀行理財，也很少會在權益人才上下血本。

招銀理財此舉，是自身重視權益投資的體現。從全行業來講，在權益投資上依然動作不多。數據顯示，截至2025年6月末，招銀理財穿透后權益類投資金額667.68億元。而在2025年，銀行理財權益投資金額也只有6600億元，招銀理財一家占據了十分之一。

伴隨權益上的無為，銀行理財收益也在下滑，規模上也較公募基金差距拉大。不知不覺間，曾經的“資管一哥”銀行理財，已經“不做大哥近三年”。

根據《中國銀行業理財市場年度報告（2025年）》，截至2025年末，銀行理財存續規模為33.29萬億元，同比增長11.15%，再創歷史新高。但在同一時期，公募基金規模已攀升至約37萬億元，差距不但沒有縮小，反而進一步拉大。

早在2023年上半年，公募基金便以27.69萬億元的規模反超銀行理財，至今已接近三年。

相比“規模之爭”，銀行理財更大的隱憂，其實來自收益端。

2025年，銀行理財產品平均收益率降至1.98%，連續兩年下行，并首次跌破2%。與2023年的2.94%相比，短短兩年已回落近1個百分點。

收益下滑的背后，是資產配置結構的長期失衡。

在2025年債市機會持續收縮，權益市場明顯回暖的背景下，銀行理財對權益資產的配置卻不升反降，權益投資規模僅0.66萬億元，占比1.85%，債券類資產仍是它的絕對核心配置。

這意味著，33萬億元的資金池，幾乎沒有為收益彈性預留空間。

反觀公募基金，在ETF與“固收+”產品的推動下，逐步實現了權益擴容，既承接了市場回暖的紅利，也穩住了規模增長。

而習慣了“穩健兜底”的銀行理財，反而陷入了“溫水煮青蛙”的困境：若繼續固守傳統固收配置，忽視權益市場的機遇，未來不僅會被公募基金拉開更大差距，更可能因為收益持續低迷而失去固有客群的信任。但如果加大權益布局，又將面臨客群接受度低、渠道約束嚴格、投研能力不足等多重挑戰。

這場行業格局的微妙變化，背后是銀行理財行業發展邏輯的深層矛盾。

33萬億的銀行理財，買權益只有6600億

20多年前的2004年，第一款銀行理財產品光大陽光理財B計劃橫空出世，募資2億元，投入到銀行間市場買國開行債券，銀行理財正式登上了歷史舞臺。雖然比公募基金晚生了6年，但憑借特有的“三大法寶”，銀行理財規模迅速超越了公募基金，在很長時間里坐穩資管一哥的位置。2012年，銀行理財在資管行業規模中的比重達到39%，遠高于公募基金的14%。

其三大法寶是剛性兌付、資金池、非標投資，在過去多年里賦予了銀行理財獨特的投資價值。不過自資管新規打破剛性兌付、產品向凈值化轉型確立后，銀行理財步入調整期。此前的理財是收益不錯，又能剛性兌付，現在剛性兌付已經打破，收益上也呈現下滑趨勢。

長期以來，固收類資產一直是銀行理財的“壓艙石”，也是其產品收益的核心來源。這些固收類資產包括現金及債券、銀行存款、同業存單、非標準化債權、拆放同業以及債券買入返售等。

截至2025年末，這幾類資產占理財產品總投資資產的比例分別為39.7%、28.2%、12.2%、5.1%、6.9%，合計達到92.1%，此外買入的公募基金在理財產品中的占比達到5.1%，這些公募產品基本是債基，這樣底層是固收的資產，占到銀行理財資產的97%，權益類資產只占1.9%。

（圖表來源：銀行理財資產配置情況）
（銀行理財平滑收益的方法）

這種“超配固收”的配置模式，使得銀行理財的收益表現與債市行情高度綁定。在債市出現調整、收益中樞下行的情況下，銀行理財的收益便會受到直接沖擊。

從市場環境來看，2025年國內貨幣政策保持穩健偏寬松，市場流動性合理充裕，利率中樞持續下行，使得債券類資產的收益率持續承壓。

國債、政策性金融債等低風險債券收益率持續走低，企業債、公司債等信用債的信用利差也處于歷史低位，無論是持有到期收益還是交易性收益，都難以支撐銀行理財維持此前的收益水平。

另外，非標資產逐步退出市場，銀行理財此前依賴的“非標增厚收益”模式難以為繼，資金被迫涌入債市，進一步壓低了債券收益率。與此同時，2025年美聯儲降息落地，美元理財產品的發行數量和平均業績比較基準也從下半年開始下降，壓縮了銀行理財的收益空間。

在這種背景下，銀行理財若想維持收益水平，唯一的出路便是調整資產配置結構，加大對高收益資產的布局，而權益類資產無疑是最核心的選擇。

但銀行理財錯失了牛市紅利。

存續規模達到33.29萬億的銀行理財，但投向權益類資產的余額不到7000億元，占總投資資產的比例不到2%，較2024年減少0.17萬億元，占比也下降了0.73個百分點。即便2025年權益市場大幅上漲，也難以對銀行理財的整體收益產生實質性拉動。

從行業對比來看，銀行理財的權益布局比例不僅遠低于公募基金，也低于保險資管等同類資管機構。保險資管的權益投資比例也維持在15%左右，顯著高于銀行理財的1.85%。這種巨大的差距，使得銀行理財在權益市場回暖的周期中，只能“望洋興嘆”。

輕忽權益投研，看重監管套利

更為可悲的是，在權益投資不足、收益下滑明顯的情況下，真正發力權益投資的銀行理財鳳毛麟角。銀行理財多年來拼的不是提升投研能力，而是處于與監管的博弈當中，在估值手段上做手腳，讓收益率曲線看上去更加平滑，從而留住客戶。

在行業整體權益布局滯后的背景下，一些頭部機構開始嘗試突破，例如招銀理財。

但招銀理財的積極布局，只是行業中的一個“特例”。從整個銀行理財行業來看，絕大多數機構依然對權益投資保持著謹慎觀望的態度，并未出現大規模加碼權益布局的趨勢。

截至 2025 年末，風險等級為二級（中低）及以下的理財產品存續規模為31.87萬億元，占全部理財產品存續規模的比例為95.73%；風險等級為四級（中高）及以上的理財產品存續規模為 0.08 萬億元，占全部理財產品存續規模的比例為 0.24%。這也從側面反映出行業對權益投資的保守態度。

即使是招銀理財，布局權益之路也會很難走，戴康雖然是知名策略分析師，但并沒有過實際權益投資操盤經驗，如果去到公募行業，更可能是做研究部負責人，或者經過一段時間歷練后，從新人開始做基金經理。

如袁宜此前是申銀萬國首席策略分析師，2011年3月加入富國基金擔任首席經濟學家兼基金經理助理，2012年10月才開始成為基金經理管理產品。戴康能去到招銀理財擔任權益投資部總經理，更多是銀行理財對于權益人才的吸引力有限使然。

招銀理財這樣的權益人才引進已經是大手筆了，而銀行理財子公司這些年來在權益投資上沒什么動作，更多是穩固基本盤，甚至為迎合市場“穩健”需求、規避凈值波動引發的贖回壓力，在理財產品估值上動起“歪心思”，通過各類違規操作修飾凈值，形成行業亂象。

包括攤余成本法濫用、收盤價調整、平滑估值、T-1信托估值套利、第三方估值選擇性使用等違規操作，都扭曲了凈值真實性。監管部門自2022年起持續加強監管，通過處罰、整改要求、估值規范等方式推動"真凈值"轉型。

方法 影響 攤余成本法違規使用 對不符合條件的資產（如非持有至到期資產、開放式產品）強行采用攤余成本法，或未按規定進行影子定價糾偏，將債券收益按日平滑計提，掩蓋市場波動，制造穩定增長假象 收盤價調整 對交易所債券不按當日收盤價估值，而是采用調整后的價格，或對私募債按票面利率每日穩定增值，實際偏離公允價值 收益緩沖池 在市場行情好時積累超額收益準備金，市場下跌時用準備金填補虧損，使凈值曲線呈現虛假平穩 自建模型調節 脫離中債、中證等第三方估值體系，自行設定參數，通過技術手段弱化波動 T-1信托估值套利 通過信托專戶通道，使理財產品申贖以T-1日（前一交易日）凈值確認，而非當日實時凈值。市場上漲時，新產品以低T-1凈值申購，全額捕獲T日上漲收益；市場下跌時，新產品以高T-1凈值贖回，將虧損轉嫁老產品

這類操作使投資者無法感知真實市場風險，當風險集中暴露時可能造成更大損失。2024年12月，監管部門明確要求不得違規使用收盤價調整、平滑估值、自建估值模型，應采用中債、中證及外匯交易中心提供的第三方估值，資管計劃應穿透管理。

在監管要求整改后，部分機構開始嘗試引入新型第三方估值工具，如中誠信指數，通過拉長估值觀察周期、多日成交均價等方式弱化短期波動。

雖然這些方法在技術層面有一定合理性，但實踐中，當平滑被系統化運用，估值與真實市場價格可能脫節。通過在不同產品間切換估值方法，將浮盈集中釋放至新發產品，短期內抬升收益率。對同一類資產在不同產品中采用不同估值方法，形成不公平競爭。

這類操作偏離公允價值原則，形成新的監管套利空間。預計接下來還會有相應的監管措施出臺。

在投研建設上不積極，主要精力在監管套利上，銀行理財被自己的基本盤牢牢束縛了。

為何不加大權益市場的布局？

在權益投研領域長期缺位，核心原因在于銀行理財面臨著客群特征、渠道約束、發展路徑搖擺三重枷鎖，使得銀行理財在權益投資上束手束腳。

（1）客群穩健需求固化，回撤容忍度極低

銀行理財的客群結構，是決定其投資風格的核心因素。

資管新規實施前較長時間內的剛性兌付，為銀行理財培育了廣泛客群，但也形成了風險偏好極低的客群特征。銀行理財客群可以說是國內財富管理市場中基數最大、風險偏好最保守的群體之一，以中老年群體、普通工薪階層為主。

剛性兌付直接培育了客群的“無風險預期”，其理財需求的第一優先級是本金不虧損，其次是收益穩定高于存款，對產品凈值的短期波動接受度低，即便凈值小幅回撤（如1%-2%），也會引發贖回和投訴。這與公募基金客群對波動的容忍度形成鮮明對比。

銀行理財客群的低風險偏好又與產品端以固收為主的資產配置特征，雙向強化，相互塑造。客群的風險偏好是資產配置的需求端錨點，決定了銀行理財必須以固收為核心才能匹配客群需求；固收為主的資產配置讓客群長期處于“低波動、低風險”的理財體驗中，進一步降低其對風險的容忍度和探索意愿。

這種客群特征，直接決定了銀行理財在產品設計和資產配置上必須以“穩健”為核心，不敢輕易加大權益投資比例。因為權益類資產具有高波動、高回撤的特點，一旦市場出現調整，產品凈值就可能出現下跌，而這種下跌很可能引發客群的恐慌性贖回，進而影響銀行理財的規模穩定和市場聲譽。

（2）渠道約束嚴苛

當前，銀行理財的銷售渠道主要分為自有渠道（銀行網點、手機銀行）和第三方銀行渠道，招行、興業、中信、郵儲等銀行代銷規模較大，網商銀行等互聯網銀行憑借其便捷性，也成為銀行理財產品的重要銷售載體，尤其受到小微客群的青睞。

這些渠道大多對銀行理財產品的回撤控制有著嚴苛要求，一旦產品出現一定幅度的回撤，就可能面臨下架風險。而銀行的類余額寶的零錢理財產品，背后也多是銀行理財產品的身影。如招行的朝朝寶，客戶資金轉入后，買的都是招銀理財的產品，其對于回撤控制是極其嚴格的。

銀行的這種渠道約束，本質上是為了契合其客群的需求，或者滿足零錢理財產品的定位。如網商銀行服務的小微客群、農戶等群體，對資金的安全性要求極高，無法接受產品出現明顯虧損。因此，網商銀行只能通過嚴格的回撤控制的標準，篩選符合客群需求的理財產品。

這使得銀行理財機構在產品設計時，必須將回撤控制放在首位，進一步壓縮了權益投資的空間。

（3）發展路徑搖擺

除了客群和渠道的制約，銀行理財在發展路徑上的搖擺不定，也是其權益布局滯后的重要原因。2022年之前，隨著資管新規的推進，一些銀行理財曾提出向公募基金方向轉型，試圖借鑒公募基金的投研模式和產品體系，加大權益投資布局，提升產品收益競爭力。

但這一轉型計劃，最終因為公募基金行業的大幅回撤而被迫擱置。2022年前后，A股市場出現大幅調整，公募基金尤其是權益類基金業績大幅下滑，大量產品出現凈值腰斬，引發了投資者的恐慌性贖回，公募基金行業遭遇了前所未有的信任危機。

這種情況讓銀行理財機構產生了畏難情緒，認為公募基金的發展模式風險過高，不符合銀行理財“穩健”的核心定位，進而放棄了向公募方向轉型的計劃，重新回歸到“重固收、輕權益”的傳統發展路徑。

公募基金行業在經歷了2022年至2024年的熊市與口碑下滑，仍然重視權益投資，調整產品結構，在2025年牛市行情中實現了業績和規模的回歸。而銀行理財因為路徑搖擺，錯失了培養權益投研能力、積累權益投資經驗的時機，在2025年的牛市中錯失紅利，與公募基金的差距進一步拉大。

銀行理財難逃地位弱化

2025年，銀行理財的規模增長主要集中在固收類產品，而公募基金的規模增長則主要集中在權益類產品，包括“固收+”也是權益部分的帶動。

這種結構差異可能意味著，未來公募基金的規模增長潛力大于銀行理財。隨著權益市場的持續發展，以及投資者風險偏好的逐步提升，銀行理財若無法突破權益布局的制約，規模增速可能會進一步放緩，與公募基金的差距將持續拉大。

從行業平均收益來看，2025年銀行理財平均收益率僅為1.98%，而公募基金的固收類產品加入權益倉位，大幅改善業績。有數據顯示，截至2025年底，公募基金固收+產品的平均收益率約為5.05%，銀行理財固收+產品平均收益率約為2.35%。另外中信證券數據顯示，公募穩健型、平衡型、積極型、激進型“固收+”基金全年中位數收益率分別為3.63%、4.87%、6.75%、8.53%。

業績差距的擴大，可能會導致銀行理財的客戶流失壓力加劇。

除了規模和業績的差距，銀行理財與公募基金之間的生態差距也在不斷拉大，這種生態差距主要體現在投研能力和客群迭代兩個方面，也是銀行理財未來難以快速追趕公募基金的核心原因。

在投研能力方面，公募基金經過多年的發展，已經建立起了成熟完善的投研體系，培養了大量專業的投研人才，尤其是在權益投資領域，公募基金的投研優勢明顯。

即便是招銀理財這樣的頭部機構，雖然已經開始引進權益投資人才，搭建權益投研團隊，但想要形成成熟的投研能力，還需要長期的積累和沉淀，短期內難以與公募基金抗衡。而大多數中小銀行理財機構，更是缺乏專業的權益投研人才，甚至沒有專門的權益投研團隊。

在客群迭代方面，公募基金客群更加多元化，客群的風險偏好和投資理念也在升級，為公募基金的長期發展提供了支撐。

而銀行理財的客群結構則相對固化，中老年客群占比高，客群風險偏好難以提升。隨著時間的推移，銀行理財的固有客群可能會因為年齡增長、資金需求變化等原因，在市場上占比減少，而年輕客群又因為銀行理財收益偏低、產品單一等原因不愿選擇，最終導致銀行理財的客群規模逐步萎縮。

當前，銀行理財正處于“溫水煮青蛙”的關鍵節點。若繼續固守傳統固收模式，忽視權益市場的機遇，未來必將被公募基金拉開更大差距，甚至被固有的客群拋棄。

主動破解客群、渠道、投研的枷鎖，加大權益布局、推動客群迭代，分層推進權益布局，適配不同客群需求，加強渠道協同，銀行理財才有望重新鞏固行業地位。

然而這并非易事。銀行理財公司作為銀行子公司，基本都是國企，市場化程度不足，機制上很難保障公司突破現實藩籬。在公募基金行業，銀行系基金公司因為市場化程度不足、限薪等因素，活力往往不及其他類型的公司，成為市場上的人才輸出方。

銀行理財公司想要突破限制的局面也會很難。

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