【2026投資展望-策略研究】掙脫牢籠，打破歷史經驗的桎梏 | 智庫

中國上市公司已不再由地產、基建、消費、傳統信用周期所驅動，而更多來自于“科技驅動生產力”，以及“把商品賣到全球去”。2025年前三季度利潤改善最大的行業，幾乎全部與科技相關、與外需相關?！案哔|量發展”“新質生產力”不再是一句官方的表述，而是刻畫在經濟的轉型中，上市公司作為最優質的一批中國企業代表，映射了經濟轉型的變化，我們也必須對A、H股盈利預判框架做出重大調整。如果桎梏于歷史規律，可能會在全新的市場運行階段錯失很大的機遇。

來源：新財富雜志（ID：xcfplus）

作者：劉晨明（廣發證券研究發展中心所長助理、首席策略分析師）

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《新財富》雜志2月號

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2024年“9·24行情”啟動以來，隨著中國經濟系統性風險的下降、全球AI產業趨勢的共振，中國權益資產步入了新一輪牛市。

A、H股與全球共振，2025年也是全球主要權益資產的牛市，且全球股市呈現出趨同的交易特征：“科技+資源”同步走強，估值驅動，市值集中度邁向新高。

而在這新一輪牛市運行的過程中，無論是和機構投資者交流，還是在研究中感悟，我們都體會到一個愈發值得討論的新趨勢?歷史經驗和規律總是用來被打破的。

我們把2025年以來引發熱議、引人深思的“可能被打破的規律”做了一個總結，值得思考的是：如果桎梏于歷史規律，可能會在全新的市場運行階段錯失很大的機遇。

展望未來，哪些歷史規律已經或者很可能被打破？我們該如何迎接這些變化背后指向的全新時代？

第一，與歷史的固有思路相比，A、H股盈利的研判框架當下必須做出重大調整：在地產、基建、內需消費等傳統領域經濟體感未有改善的情況下，A股非金融企業的凈資產收益率（ROE）在2025年已經實現了連續3個季度的企穩。

第二，A股歷史上還沒有連續3年出現過“提估值”的情形，在2024―2025年連續兩年估值正貢獻的情況下，如何看待2026年的估值變化？歷史規律能否打破？

第三，A股歷史上連續3年漲幅排名前五的行業，歷史上只出現過1次，即2016―2020年的食品飲料行業，其他行業都無法連續領漲3年。2026年，通信和電子的表現能否打破行業漲跌“事不過三”的歷史規律？

第四，2025年，電子行業的機構持倉比例創出單個行業的歷史上限，也打破了所謂的“20%持倉即見頂”的歷史魔咒，TMT板塊的持倉比例超過了當年的“茅指數”。

第五，每一次產業周期中的牛市，TMT板塊成交占比都會突破歷史的上限；2025年DeepSeek爆發時期，TMT板塊的成交額占比也突破歷史上限。

第六，繼黃金2024年一季度突破歷史周期的上沿后，2025年倫敦金屬交易所（LME）銅價也突破了歷史上每一輪漲價周期的價格上限。

事實上，上述被打破，或可能被打破的規律背后，隱含了全球政治經濟局勢、中國經濟驅動力發生的變革。

如果試圖去解釋這些“被打破的經驗”，我們理解有以下幾點深刻的轉變。

首先，A、H股盈利研判框架的變革，體現出中國上市公司已不再由地產、基建、消費、傳統信用周期所驅動，而更多來自于“科技驅動生產力”，以及“把商品賣到全球去”。

2025年前三季度利潤改善最大的行業，幾乎全部與科技相關、與外需相關，包括鋼鐵、水泥等傳統行業，或是海外收入貢獻度連年提升，或是并購海外產能，形成報表支撐。

“高質量發展”“新質生產力”不再是一句官方的表述，而是刻畫在經濟的轉型中，而上市公司作為最優質的一批中國企業代表，映射了經濟轉型的變化，2025年體現出了優于宏觀數據的盈利韌性，這也會影響我們對后續A、H股盈利預判的框架。

第二，本輪監管對于資本市場的態度回溫、調控的柔韌性上升，目標是建立一個“有包容性、有吸引力”的資本市場，維持慢牛格局。

因此，未來徐徐而來的增量資金（如居民資金、外資）值得期待。雖然2024―2025年A股估值連續提升，但提升幅度跟歷史相比并不大，在盈利預期穩定、增量資金入市的背景下，未來A股估值有希望繼續提升，打破“提估值時間不超過兩年”的歷史規律。

第三，AI作為第四次通用技術創新，帶動的科技變革繼續影響全球。上世紀90年代的計算機時代，A、H股還沒有足夠多的上市的科技股票能夠實現海外映射；但這一次，A、H股與全球共享盛宴，因此，科技的歷史經驗規律失去了比較的意義。

科技板塊的機構持倉比例水漲船高，TMT成交占比創新高，都是對經濟轉型的合理映射?傳統由地產、基建帶動的經濟上行周期，需求側的帶動鏈條很長，對應著A、H股很多行業和股票可能同步改善，實現“百花齊放”，機構持倉也更加多元化；但經濟轉型、結構突出的背景下，無論是交易擁擠度，還是機構持倉，可能都會更加集中。

數據顯示，“三新產業”（新產業、新業態、新商業模式）占GDP的比重提升，帶動了A、H股新興產業上市公司收入/利潤權重的提升，進而推動了A、H股新興產業市值權重提升（基準），最終拉動了機構持倉權重突破歷史上限。

與之對應的是前面提到的歷史上行業領漲“事不過三”規律。為何是三年？歷史上，一輪傳統上由地產、基建帶動的上市公司產能周期、庫存周期、盈利周期，基本上就對應著3―3.5年的時間規律。

需求改善會驅動上市公司擴產，擴產帶來產能過剩，產能過剩引起價格下跌，從而使得景氣回落。產業景氣周期約維持2―3年，因此，行業表現也很難超越3年。

當然，A股市場上，這一規律在白酒產業上行周期已經失效過一次?白酒產業在2016―2020年連續領漲；而在上世紀90年代美股科網泡沫的時候，相關行業及重點公司的景氣周期更是長達8年左右，實現了6―8年的連續上漲。因此，對新一輪的科技創新周期，我們可以保持對出現更長時段連續高景氣的可能性的觀察。

最后，全球的敘事也在變化，不僅僅是過去幾年的黃金，也指向當前的銅。銅價在2025年四季度已經突破歷史上限，類似于2024年一季度的黃金，這意味著銅的定價框架也在發生變革?與全球制造業采購經理指數（PMI）正相關，供給持續緊俏，疊加全球“新能源+AI”時代電氣化的新需求，可能構成下一個階段的戰略能源定價框架。

具體而言，我們可以從以下幾個方面展望2026年的市場。

A、H股估值和盈利展望：當前A、H股相對美股估值處于歷史低位，安全邊際充足。業績方面，結構轉型成效已在報表中體現，“三新”經濟占比提升、高技術產業投資權重上升。傳統內需資產方面，PPI回升需真實需求支撐，地產市場呈“以價換量”特征。外需資產受益于全球主要國家財政貨幣寬松及低位庫存，海外需求有望復蘇。針對AI泡沫擔憂，美國AI投資尚處早期階段，未現泡沫化特征；國內AI產業則處于高投入、低產出的爬坡期，行業規模占比仍低。

資金面展望：2025年A股增量資金格局呈現“險資與監管兜底、存量資金加倉”的特征。展望2026年，居民存款搬家（尤其是中高凈值人群）更值得期待，主要支撐因素包括險資與監管兜底降低市場波動率、居民資產負債表壓力逐步緩解等。此外，外資有望成為重要增量，原因在于美元下行壓力推升非美資產配置需求，以及A股基本面筑底改善預期增強。

行業比較展望：2026年業績與股價表現優異的行業預計仍將集中于與全球需求掛鉤及科技創新兩大主線。具體來看，AI仍是產業主線，海外產業鏈關注供需缺口（如光芯片、銅箔）、國內產業鏈關注算力需求反彈與端側創新機遇。電力和新能源產業迎來困境反轉，需求回升與產能出清推動資產周轉率改善。銅作為全球資源品，其貝塔行情與全球制造業PMI趨勢相關。出口產業鏈需擇優布局，可關注對美出口鏈的困境反轉機會，并尋找海外市占率有望提升的α領域。最后，保險板塊在資產端（權益配置提升）與負債端（成本下行）共振下有望改善，券商板塊受益于市場活躍度與增量資金。

落實到2026年春季的投資策略上。在牛市思維下，指數短期調整（如跌破20日均線）并非趨勢扭轉信號，反而可能是布局機會。A股市場呈現鮮明的季節性特征：11月至次年3月往往會“炒預期”（布局低位及來年盈利改善預期），春節前后小盤風格往往占優。對于牛市中的產業主線（如AI、機器人等），在年末出現的階段性調整屬正常波動，其有望在春季躁動中率先重拾升勢，甚至領先于市場整體。2026年一季度繼續看好海外算力、國產算力、長鑫鏈條、端側應用、機器人、儲能鋰電、銅等鏈條。

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