凈虧48億！400億光伏龍頭，熬過周期之“困”

光伏行業(yè)的周期拐點，日益臨近。

隨著全球儲能需求的提升，光伏逆變器板塊已率先爆發(fā)，而組件板塊受制于供需關(guān)系以及工業(yè)白銀價格的上漲，暫時還處于低迷期。

但隨著周期臨近，以及退稅等政策的取消，光伏組件板塊的淘汰賽將進入最后階段，在這種背景下，組件漲價預期已經(jīng)出現(xiàn)，對于行業(yè)頭部公司而言，希望的曙光就在眼前。

需要注意的是，光伏行業(yè)的敘事并非一蹴而就，政策補貼力度的減少意味著行業(yè)短期陣痛在所難免，盡管行業(yè)龍頭抵御風險能力較強，但是短期業(yè)績的壓力，仍然不小。

此前，光伏組件龍頭企業(yè)晶澳科技發(fā)布了2025年全年業(yè)績預告，預計2025凈虧損45億元至48億元之間，上年同期虧損46.56億元，也就是說今年虧損與去年持平；扣非凈虧損為48億元至51億元，上年同期虧損42.69億元，同比有所擴大。

對于業(yè)績變動原因，晶澳科技表示，報告期內(nèi)，公司持續(xù)深化市場拓展，加速推進國際化布局，充分發(fā)揮自身的全球市場營銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢和品牌優(yōu)勢，并依托于技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢，電池組件出貨量維持行業(yè)領(lǐng)先地位。然而受近年來光伏主產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)產(chǎn)能集中釋放導致階段性供需失衡的影響，行業(yè)競爭持續(xù)加劇，各環(huán)節(jié)主要產(chǎn)品價格對比同期整體承壓下行，同時國際貿(mào)易保護政策加劇，導致公司組件銷售均價和盈利能力同比下降，經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)階段性虧損。

有分析人士指出，隨著“反內(nèi)卷”持續(xù)推進，光儲平價持續(xù)展開，光伏行業(yè)供需有望在2026年進一步重塑，報價與盈利有望隨著供需重塑震蕩修復。

今年一季度，光伏組件價格則出現(xiàn)了久違的上漲，據(jù)行業(yè)機構(gòu)Infolink Consulting上月披露的數(shù)據(jù)顯示，光伏組件上調(diào)報價，TOPCon組件與BC組件的報價均呈上調(diào)態(tài)勢，報價超0.8元/瓦。分布式分銷渠道的光伏組件成交價格持續(xù)突破，目前成交區(qū)間為0.67元/瓦至0.8元/瓦，均價為0.72元/瓦。且光伏組件出口價格也出現(xiàn)了一定的上浮。

在這種背景下，晶澳科技股價已經(jīng)止跌。根據(jù)統(tǒng)計，年內(nèi)該公司漲幅超過了7%，最新市值為406億元。根據(jù)股權(quán)穿透，公司實際控制人靳保芳持有公司約24.20%的股份，按照最新收盤價格計算，該部分持股市值超過了98億元。

激進擴張的“反噬”

盡管光伏行業(yè)目前比較艱難，但是在上升周期，晶澳科技也曾輝煌。

1996年，靳保芳選擇辭職下海創(chuàng)業(yè)，并以350萬元啟動資金創(chuàng)立晶隆半導體廠，通過引入日本松宮技術(shù)生產(chǎn)單晶硅，逐漸成為國內(nèi)光伏上游材料的開拓者。

2004年，在環(huán)保目標和能源安全的壓力下，德國、瑞士、西班牙等歐美多國相繼出臺政策，以高出平均電價10倍的價格鼓勵光伏發(fā)展，這給中國光伏產(chǎn)業(yè)的崛起提供了一個巨大機遇。產(chǎn)業(yè)嗅覺敏銳的靳保芳自然不會錯過這一難得的機會，其在家鄉(xiāng)河北寧晉主導成立了晶澳太陽能。

2006年3月，僅成立10個月的晶澳便迎來了一期工程首條25兆瓦生產(chǎn)線投產(chǎn)。2007年，晶澳太陽能成功登陸納斯達克，成為首家在美上市的中國光伏企業(yè)，此時距離公司成立僅2年時間。

除了發(fā)展速度快之外，真正讓晶澳科技脫穎而出的其實是穩(wěn)健的經(jīng)營策略。在光伏這個充滿了不確定性的行業(yè)，速度是次要的，能否一直活下去才是關(guān)鍵，尤其是在早期階段，國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)受制于“三頭在外”的結(jié)構(gòu)性困境，原材料、市場、設(shè)備嚴重依賴海外，抗風險能力薄弱。

2008年，受國際形勢影響，光伏市場需求驟降，價格體系崩塌，行業(yè)陷入深度調(diào)整，此時晶澳展現(xiàn)出超凡的戰(zhàn)略預判能力，早早采取了去庫存策略，寧可承受短期損失，也要清空硅料與成品庫存，因此順利渡過危機。2010年，晶澳科技登頂全球電池產(chǎn)量第一。

但值得注意的是，晶澳科技的發(fā)展并非一路順暢。2012年，美國和歐盟先后啟動“雙反”調(diào)查，國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)陷入“至暗時刻”，包括無錫尚德、賽維LDK在內(nèi)的眾多行業(yè)巨頭紛紛折戟。但面對危機，晶澳科技果斷戰(zhàn)略收縮，放下“規(guī)模第一”的執(zhí)念，收縮單純擴產(chǎn)的激進策略，轉(zhuǎn)而開拓組件業(yè)務(wù)，正式開啟從電池制造到“硅片－電池－組件”的垂直一體化布局，正是這一決定，才讓公司順利渡過了2012年的周期劫，而靳保芳本人也被行業(yè)譽為“中國硅王”。

回頭來看，晶澳科技開啟垂直一體化布局的選擇，決定了其未來10年的命運。

在光伏行業(yè)，單純的產(chǎn)能擴張在市場波動和技術(shù)迭代面前不堪一擊，只有構(gòu)建自主可控的價值閉環(huán)，才能抵御周期風險。而垂直一體化布局的核心價值在于成本控制與供應鏈安全。通過將產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)內(nèi)部化，晶澳科技能夠更好地應對多晶硅等原材料價格波動，且隨著垂直一體化布局的落地，在2018年的光伏新周期中，晶澳科技一戰(zhàn)成名。

但讓市場沒想到的是，隨著光伏周期的開啟，一向穩(wěn)健的晶澳科技卻開始激進舉債擴張，這也給企業(yè)當下的困境埋下了伏筆。財報數(shù)據(jù)顯示，截至2025年三季度末，晶澳科技的總負債高達820.9億元，僅“短期+長期”借款就超過250億元，資產(chǎn)負債率也達到77.9%。

熬過周期之“困”

2020年下半年，隨著碳中和成為全球共識，光伏行業(yè)終于走出低谷，迎來了前所未有的大行情。

在這一輪行情中，光伏產(chǎn)業(yè)鏈集體反轉(zhuǎn)。如單晶致密料，其價格從2021年年初的8.4萬元/噸漲到了年末的23萬元/噸，漲幅高達173.81%；還有單晶硅片，158.75mm硅片的價格從3.12元/片一路上漲到了5元/片，漲幅高達60.26%，210mm硅片的價格也從5.48元/片上漲至8元/片，漲幅為45.99%。

而在組件方面，182和210單面單晶組件PERC組件從2021年年初的1.70元/W上漲至1.88元/W，漲幅為10.59%。雖然漲幅不算高，但組件的這一輪上漲是從2020年下半年開始的，尤其是在2020年10月，面對材料供應嚴重短缺、限電停產(chǎn)等各種因素的綜合影響，組件價格開始“垂直上升”，單晶組件價格徑直沖破2元/W。

數(shù)據(jù)顯示，與2020年7月價格低峰期相比，單晶常規(guī)組件均價最高峰時漲到2.03元/W，漲幅40%；182、210組件均價最高至2.1元/W，漲幅26.5%。

作為組件巨頭，晶澳科技在這一輪行情中吃盡紅利。財報顯示，2021到2023年期間，晶澳科技分別實現(xiàn)凈利潤20.39億元、55.34億元和70.39億元，增速分別達35.31%、171.45%和27.21%。受業(yè)績增長驅(qū)動，晶澳科技股價也開始逐步走高，市值最高一度突破2000億元。然而，業(yè)績和股價爆發(fā)的同時，危機也在此時悄然埋下。

行情持續(xù)火爆，令整個光伏行業(yè)進入了“大擴張”階段。2019到2024年，光伏制造環(huán)節(jié)投資超34000億元。截至2024年，光伏主產(chǎn)業(yè)鏈硅料、硅片、電池片、組件的產(chǎn)能分別達到1447GW、1160GW、1193GW、1428GW，而機構(gòu)預測2025年國內(nèi)光伏新增裝機量僅在215GW至302GW之間，產(chǎn)能遠超理論需求。

或許是被行業(yè)洪流裹挾，向來穩(wěn)健的晶澳科技也開始激進擴張。

Wind顯示，從2019年上市到2024年，5年多時間，晶澳科技僅通過直接融資就達286.26億元。具體來看，2020年10月和2022年5月，晶澳科技以定向增發(fā)的方式募資52億和50億，2023年通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資89.6億，募資用途主要用于年產(chǎn)5GW高效電池和10GW高效組件及配套項目、年產(chǎn)20GW單晶硅棒和20GW單晶硅片項目、包頭晶澳（三期）20GW拉晶切片項目、年產(chǎn)10GW高效電池和5GW高效組件項目等多個項目。

這幾年的擴張，將這家行業(yè)巨頭推向了危險的邊緣。

進入2023年，隨著全行業(yè)擴張的產(chǎn)能逐步落地，光伏行業(yè)開始進入產(chǎn)能過剩階段。2023年組件價格暴跌超50%，2024年繼續(xù)下行，2025年雖然價格小幅反彈，但年均價只有0.7-0.78元/W，仍在成本價下運行。而手握龐大產(chǎn)能的晶澳科技受到了巨大沖擊，根據(jù)最新披露的業(yè)績預告，晶澳科技預計2025年凈利潤將虧損45億元至48億元。若加上2024年的虧損46.56億元，近兩年晶澳科技累計至少虧損超過90億元。

但作為周期最為明顯的行業(yè)，過去擴張的產(chǎn)能并非一直成為負擔。過去的一年，全球儲能行業(yè)大爆發(fā)，市場需求不斷攀升，加上馬斯克的太空光伏戰(zhàn)略構(gòu)想，光伏行業(yè)的新周期曙光已經(jīng)初現(xiàn)。

且光伏行業(yè)海外擴張的步伐也在加速，資料顯示，晶澳科技于2016年進入越南市場。截至目前，該公司已在越南的光州工業(yè)園和越漢工業(yè)園布局三大項目，涉及硅錠、硅片、電池和組件項目，累計投資額達9.67億美元，規(guī)劃總產(chǎn)能超10GW。

近期，市場有傳聞稱，馬斯克團隊近期秘密走訪了中國多家光伏企業(yè)，考察項目涉及設(shè)備、硅片、電池組件等環(huán)節(jié)，其中重點考察了有異質(zhì)結(jié)、鈣鈦礦技術(shù)路線的光伏企業(yè)。而作為全球光伏產(chǎn)業(yè)最大最強的市場，這也意味著如果馬斯克的光伏設(shè)想要落地，選擇中國頭部光伏企業(yè)，將是馬斯克的最優(yōu)解。

侃見財經(jīng)認為，隨著光伏行業(yè)的淘汰賽進入尾聲，在組件的漲價預期加持下，2026年二季度，預計光伏龍頭業(yè)績會出現(xiàn)明顯的拐點。且隨著光伏企業(yè)股價整體回暖，頭部組件企業(yè)將率先受益，屆時，我們認為晶澳科技也將徹底走出虧損的泥潭。