今年，不再卷基金招商了

現在的國資直投有多活躍？

“以前在市場化基金一年投不了兩個項目，入職國資半年已經投了四五個，‘個人AUM’翻了十幾倍。”一位自稱原本想去國資“躺平”的年輕投資人，半是自嘲、半是凡爾賽地跟我吐槽。

這位朋友的經歷絕非個例。“XX區產業基金，今年預算充足”，“XX市今年大力招引未上市企業，決策流程很快”,今年的一級市場上到處都在傳這樣的消息。2026年，國資不再卷基金招商了，而是一步到位卷起了直投招商。

繼LP國資化之后，GP也在國資化

回顧過去二十年，中國創投市場很大程度上由美元基金定義。從早期的互聯網門戶到移動互聯網時代浪潮，美元基金憑借其高風險偏好、對規模效應的追求以及暢通的美國上市退出渠道，主導了中國獨角獸企業的成長軌跡。2021年之后，這一歷史進程發生了根本性逆轉。統計顯示，從2021年到2025年，美元基金在中國的投資事件數從871起驟降至225起，投資金額從5329億元斷崖式下降至827億元，降幅超過84%。

美元基金式微之后，一般認為“時代的鐘擺來到了人民幣基金這一邊”。但從數據來看，這一說法還不夠準確。更準確地說，時代的鐘擺在國資這一邊。

統計顯示，截至2025年末，在存續的私募股權、創業投資基金中，由國資背景的管理人管理的基金規模占比已經超過60%。國資很多年前就成為一級市場上的主力LP。而在2026年，國資已經悄然間成為主力GP。中國創投市場的底層邏輯再次迎來巨變。

市場格局的演進還未結束。

投中嘉川CVSource發布的報告顯示，2025年國資作為市場上最活躍的LP，全年共出資子基金超4100支，較上年同比增長4%。

與此同時，2025年國資機構直接投資事件達5444起，覆蓋企業4989家，涉及金額超過6000億元，出手次數與投資金額較上年分別增長了23%和28%。

趨勢顯而易見：國資們正在不約而同地、不可逆轉地將重心轉向直投。可以預期，2026年我們將看到國資直投的占比將繼續上升。

在招商越來越卷的情況下，直投對于國資而言越來越成為必選動作，而不是可選動作。一定程度上，這一趨勢還是自我強化的。就像去年初的“杭州六小龍”讓很多地方國資不得不出招應對，今年初新一輪IPO潮中涌現出一批國資財務、招商雙豐收，則讓更多國資坐不住了。

前不久，深圳一家機構的合伙人跟我說，他們天使輪投的一個商業航天項目，立刻就有南方某市找上門來提出遷總部，表示他們愿意投5個億。不過，考慮到該市經濟實力一般，5個億可能已經“掏空家底”了，缺乏后續繼續注資的能力，他建議項目方再等等其他經濟強省的機會。

一級市場的新模式：“美元+國資”雙輪驅動？

過去幾年美元基金退潮，造成的最嚴重的后果是億元以上的大額交易數量急劇減少，獨角獸企業的中后期融資難以為繼。是國資挺身而出，填補了這一市場空白。

前不久，我的同事寫了一篇文章《為啥又是經緯紅杉賺錢了？》。文中提到，在沐曦和摩爾這兩個標桿IPO中，經緯、紅杉拿到了幾百億的回報，而“人民幣基金幾乎集體失了手，沒吃到大果實”。

不過，我同事所說的“人民幣基金”是狹義上的，專指所謂市場化人民幣基金。如果不把概念卡這么死，沐曦和摩爾背后的人民幣基金其實非常非常多。

比如，沐曦背后有上海國投、浦東國資、上海科創、綜改試驗基金等多家上海本地國資，另外還有天津、河南、安徽 、浙江、江蘇、四川、山東、廣東、湖南、黑龍江等十余個省市的國資平臺參與。

在招股書的報告期內（2022年9月至2025年3月），沐曦完成了7次增資，累計融資金額為人民幣113.5億元，其中86.2億元來自國資背景的機構。尤其是2023年之后的歷次融資，基本都是由國資主導。

沐曦在招股書報告期內的融資

相比之下，摩爾線程的國資股東要少一些，但也有無錫、深圳、廈門等多地國資在Pre-IPO輪加入。摩爾線程的招股書沒有披露各家機構的具體投資額，如果根據已知估值變化和持股比例推算，國資機構的投資金額大約也能占到報告期內融資總額的20%-30%。

除了沐曦和摩爾之外，我還翻了翻2025-2026年這波上市的其他各家獨角獸的招股書，發現這一模式不斷被重復。

智譜的融資總額中，國資機構貢獻了一半以上。上市前的最后兩輪融資中85%以上是國資背景，北京、天津、上海、杭州、成都、珠海等地國資平臺集體進場。

天數智芯，來自國資機構的投資金額約占公司融資總額的三分之一。上市前最后一輪融資呈現出國資“團購”態勢，浙江衢州、四川、南京、湖南、西安以及上海閔行等多地國資參與。

璧仞科技獲得了珠海、上海、廣州等地國資投資，國資機構的投資金額約占其融資總額的20%。

藍箭航天在上市前最后兩年的7次主要增資中，有4次為100%純國資（或單一國資）注資，其余輪次的國資占比也均超過75%。

有一個老段子，說當下硬科技公司的融資模式是“A輪經緯、紅杉，B輪北京、上海，C輪某某區、某某縣”，這又何嘗是個段子？在以上獨角獸企業的融資歷程中，常見的模式是，從天使輪到A輪主要是老牌美元基金，B輪往后國資迅速成為主角，市場化人民幣基金穿插其間。

長期以來，業內普遍認為國資機構不如市場化基金專業，機制保守，反應偏慢。但從結果來看，不得不承認國資在面對偏“性感”的項目時要比市場化基金“敢投”的多。如果沒有各地國資的前赴后繼，這些獨角獸們未必能走到上市這一步。

夸張點說，今天的一級市場上可以沒有市場化基金，但絕不能失去國資。正如上述國資朋友所說的：“如果沒有國資，很多項目估值得打個三折。”

一流的國資LP，已經能帶著子基金投項目

運氣也好，專業也罷，國資在這一波IPO浪潮中賺的是盆滿缽滿，真正“吃到了大果實”。

數據顯示，國資機構的IPO成績在當下一級市場上已經完全不輸市場化基金了。投中嘉川CVSource的數據顯示，2025年有超過60家國資平臺實現了IPO退出，其收獲的項目構成了全年294家中資企業上市的重要組成部分。另外，還有超過130家國資機構通過并購實現了項目退出，涉及交易約320起。

在投資上，今天的國資也已非吳下阿蒙。過往，大家對國資直投的刻板印象是只做跟投，主要依托引導基金的子基金觸達項目。現在，一流的國資早已不需要這么做，領投乃至獨投的案例比比皆是。甚至，一些投資能力強的國資，已經在給子基金輸送項目了。前面那位國資的朋友表示，如果項目過會，市里會協調子基金的管理人共同出資，項目方自己甚至不用出面。

如今，市場上最活躍的國資機構，一年的出手次數已經超過最活躍的市場化基金。投中嘉川CVSource的數據顯示，南京的紫金科創在2025年出手達159次，投了157家企業。來自長沙的麓山科投出手142次，投了140家企業。

可以說，募投管退，國資機構已經跑通了一套成熟打法。借助平臺優勢、資源富集，國資機構乘勢而為，可以干成市場化基金很難干成的大事。從AI、GPU、商業航天，再到當下大熱的量子計算、核聚變，國資已經完完全全沖在了最前線。

如果從2016年開始的引導基金熱算起，這一輪國資大舉入局一級市場已經十年時間，國資超越單純的“資金提供者”角色，向更主動的“產業組織者”或“生態構建者”角色轉變，本身也不令人意外。

當然，國資本身面臨的人才、激勵、責任歸屬等問題亦是真實存在的。就在一些國資直投干的熱火朝天的時候，據我了解還有一些國資的直投部門今年“名存實亡”了，人員要么轉崗要么被裁。就像國資的朋友提醒我的：“國資與國資之間的差別，可能不亞于國資與市場化機構的差別。”