萬科巨虧，職業(yè)經(jīng)理人的挽歌

萬科的多年演變，展示了如果沒有有效的外部監(jiān)管和所有者約束，公司職業(yè)經(jīng)理人制度會如何走向反面。

撰文丨老鳳

2026年初的深圳，寒意襲來。中國房地產(chǎn)曾經(jīng)的標桿、連續(xù)三十年盈利的模范生萬科，在短短幾天內(nèi)向市場遞交了兩份足以載入金融史冊的“生死狀”。

第一份是來自第一大股東深鐵集團的“續(xù)命錢”。

1月27日，萬科A公告稱，深鐵集團向公司提供不超過23.6億元借款，利率低至每筆提款日前一工作日LPR減66個基點。在房企融資利息普遍掛高、甚至借貸無門的當(dāng)下，深鐵以近乎“倒貼”的姿態(tài)，試圖拉住懸崖邊緣的萬科。

第二份則是觸目驚心的財務(wù)報表。

1月30日，萬科發(fā)布2025年業(yè)績預(yù)告：歸母凈利潤預(yù)計虧損約820億元，扣非后凈利潤虧損約800億元，這也是A股歷史上單年最大虧損。

與此同時，萬科正式承認走向債務(wù)展期，涉及本金約68億元，而2026年7月底前，還有112.6億元的剛性兌付壓頂。

這不僅是一個行業(yè)的周期性衰退，更像是一場關(guān)于“職業(yè)經(jīng)理人控制權(quán)”的制度性幻滅。

01

萬科的宿命，早在1988年那場著名的股權(quán)改造中就已埋下伏筆。

彼時，王石放棄了原本可以持有的40%職工股中的個人部分。他的初衷是基于一種樸素而又超前的“職業(yè)經(jīng)理人理想”：他認為通過建立現(xiàn)代企業(yè)制度，依靠職業(yè)素養(yǎng)而非股權(quán)控制，同樣能管好公司。王石曾自豪地說：“如果不稱職，董事會隨時可以讓我走。”

這種“無主之物”的狀態(tài)，在萬科高歌猛進的二十多年里，被神話為“萬科模式”。然而，股權(quán)高度分散導(dǎo)致了權(quán)力的某種真空。當(dāng)王石逐漸隱居幕后、流連于山峰與講壇時，萬科的經(jīng)營大權(quán)實際上滑向了一個由郁亮、祝九勝等職業(yè)經(jīng)理人組成的閉環(huán)團隊。

在資本市場上，沒有大股東監(jiān)督的職業(yè)經(jīng)理人，就像沒有牧羊人的羊群。所謂的“信托責(zé)任”，在巨大的利益誘惑面前，往往顯得弱不禁風(fēng)。

王石的自信，最終被證明是對人性貪婪的低估，以及對外部監(jiān)管環(huán)境的過度樂觀。

02

當(dāng)經(jīng)理人團隊掌握了公司的絕對話語權(quán)，卻又不持有足以分紅的股權(quán)時，一種名為“補償性攫取”的心理難免會暗暗滋生。

職業(yè)經(jīng)理人團隊最核心的斂財邏輯，被隱藏在錯綜復(fù)雜的財務(wù)報表和體外循環(huán)中。

例如，根據(jù)煙臺百潤等合作方的實名舉報，萬科在項目開發(fā)中普遍采用了一種“影子銀行”模式。以煙臺“西雅圖項目”為例，該項目地上建筑面積達12萬方，正常資本金需求應(yīng)在1.5億元以上，但萬科注冊的項目公司資金僅為1200萬元。

利潤是如何被搬走的？據(jù)媒體公開報道，方式無非有以下幾種——

體外資金池：通過集團層面的資金池，將全國數(shù)千個項目的沉淀資金歸集起來。這些本屬于各項目公司（包括合作方權(quán)益）的錢，被統(tǒng)一調(diào)配。

高息借款“剝削”：當(dāng)具體項目需要用錢時，并不直接注資，而是由其“體外財務(wù)公司”發(fā)放高息貸款。在房子還沒賣出去、合作方還沒看到利潤的時候，管理層已經(jīng)通過利息名義，將大筆資金抽回集團或指定的利益賬戶。

結(jié)構(gòu)化跟投計劃：大力推行“項目跟投”。明面上是共擔(dān)風(fēng)險，但如今復(fù)盤，這被懷疑是利用精妙的結(jié)構(gòu)設(shè)計，讓管理層資金通過資金池嵌套，享受優(yōu)先回撥和高額利息等紅利。

數(shù)據(jù)不會騙人。在萬科股價長期低迷、股東權(quán)益縮水的年份里，萬科的高管薪酬和跟投收益卻始終維持在行業(yè)頂端。這種“公司虧損、高管吃飽”的怪現(xiàn)狀，正是經(jīng)理人控制權(quán)失控的典型特征之一。

03

回顧2015年的“寶萬之爭”，我們能看到職業(yè)經(jīng)理人對權(quán)力的極度保護。

當(dāng)年，賣蔬菜起家的姚振華拿著前海人壽的錢舉牌萬科。王石公開表示“不歡迎野蠻人”，理由是寶能的“信用不夠”、出身“l(fā)ow”。

回頭來看，姚振華是一個資本獵手，如果他入主萬科，要做的第一件事必然是審計。對于那些習(xí)慣了體外循環(huán)、關(guān)聯(lián)交易和利益輸送的職業(yè)經(jīng)理人來說，姚老板不是來投資的，更像是來“開箱驗貨”的。

如果賬目經(jīng)不住查，這群名校精英、財務(wù)高手將面臨的不僅是職業(yè)生涯的終結(jié)，更可能是法律的嚴懲。

姚振華應(yīng)該感謝王石的阻擊。如果當(dāng)年寶能真的接盤了萬科，現(xiàn)在面臨820億虧損和千億債務(wù)黑洞的人，就是姚振華。

04

2025年的820億巨虧，應(yīng)該說是萬科對過去職業(yè)經(jīng)理人“權(quán)力任性”的總結(jié)算。

萬科解釋稱巨虧是由于地價高、毛利低以及資產(chǎn)減值。但這背后隱藏著兩個致命事實——

激進拿地的惡果：郁亮早在2018年就喊出“活下去”的口號，但在實際操作中，萬科卻在2019—2021年間搶奪了不少高價地王。這種“言行不一”說明，管理層很有可能是為了維持規(guī)模、維持跟投收益，不惜動用資產(chǎn)去博取概率極小的增長。

經(jīng)營性業(yè)務(wù)的黑洞：萬科近年來大舉進軍長租公寓、物流、商業(yè)，這些業(yè)務(wù)在扣除折舊后大面積虧損。現(xiàn)在要問的是，這些非主業(yè)投資，有多少是真正的戰(zhàn)略布局，又有多少成了利益輸送的掩體？

目前，萬科的交付壓力依然巨大。2025年雖然完成了11.7萬套保交樓，但背后是犧牲了幾乎所有的流動性。現(xiàn)在的萬科，正處于一種“借新還舊斷裂”的窘境。

05

萬科曾經(jīng)代表了中國企業(yè)的治理高度，現(xiàn)在它代表了公司職業(yè)經(jīng)理人權(quán)力的失控廣度。

從理想主義的王石，再到郁亮、祝九勝，萬科的多年演變，展示了如果沒有有效的外部監(jiān)管和所有者約束，公司職業(yè)經(jīng)理人制度會如何走向反面。

對此，長期以來擁有國資背景的萬科，應(yīng)該給公眾一個說法。國家和人民的錢，不應(yīng)該為某些職業(yè)經(jīng)理人的貪婪盛宴買單。

如今，我們需要看到的，是一場徹底的、去腐生肌的審計。萬科巨額的虧損，不能只是一串?dāng)?shù)字，它應(yīng)該是一份問責(zé)的清單。

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