趙偉：“沃什時代”的美聯儲

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凱文·沃什（Kevin Warsh）資料圖。本文來源：申萬宏源宏觀

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“沃什時代”的美聯儲

申萬宏源

趙偉、陳達飛、趙宇、王茂宇、李欣越

摘要

北京時間1月30日，特朗普宣布提名凱文·沃什（Kevin Warsh）接任美聯儲主席，引發市場熱議“沃什時代”的美聯儲政策。為什么是沃什、他將如何重塑美聯儲？

一、熱點思考：舊制度的復興——“沃什時代”的美聯儲

（一）“沃什沖擊”：特朗普選擇沃什，美債收益率曲線“陡峭化”，美元走強

本次美聯儲主席提名歷時較長，反映特朗普政府在忠誠度、降息立場、政策聲譽、改革議程和華爾街影響力等多方面的艱難權衡。2025年8月-2026年1月底，最可能的“影子主席”在五位候選人中不斷切換，或主要與面試的先后次序及媒體報道相關，并不代表真實概率。

2017年提名時期，市場對領跑候選人的預期也呈現較大波動，但波折程度遠不及此輪。2017年11月特朗普提名鮑威爾之前，沃什提名預期一度領跑，直至10月初才被鮑威爾反超。反觀此輪，哈賽特概率一度超過80%，遠超上一輪水平，且沃什概率在最后一個月還曾被里德反超。

市場對不同候選人的“定價”顯著不同。1）11月哈賽特概率飆升時，市場交易凸顯對“獨立性”的擔憂；2）1月末里德概率飆升時，市場呈現“寬松-金發女郎”交易；3）1月30日，沃什概率飆升時，市場走出“緊縮交易”，美債利率、美元上升，金價、美股下跌。

（二）沃什的“標簽”：降息“溫和鴿派”，通脹與縮表“鷹派”，堅定維護獨立性

特朗普為何選擇沃什？兼具業界與美聯儲內部的高認可度，且與特朗普家族存在深厚關聯。哈賽特高度忠誠，但市場擔憂其“獨立性”；沃勒雖具備較強的內部“認可度”，但可能是另一個鮑威爾；里德鴿派立場明確，但政治立場存疑，因曾向民主黨總統候選人捐款。

沃什短期支持謹慎降息、中長期堅定維護美聯儲獨立性。與其他候選人比較而言，沃什的寬松立場最靠后，獨立性立場最靠前，后者具體體現在支持美聯儲推進大幅縮表。換言之，沃什認為美聯儲后續應實施“降息+縮表”的政策組合，貝森特對后者亦存在共識。

沃什主張的“縮表”意味著從“充足準備金”框架回歸“短缺準備金”框架，這是一項系統工程，需從貨幣政策操作框架視角來理解。美聯儲資產負債表“完全正常化”，意味著退回到“短缺準備金”框架，這要求重塑金融監管規則、以改變金融機構的準備金需求函數。

（三）美元匯率是“勝負手”：美元與黃金互為“鏡像”，沃什欲重塑美元的黃金價格

下一步，主席提名流程將經過參議院聽證會，沃什填補米蘭理事席位是最順暢的路徑。在5月15日鮑威爾卸任之前，沃什提名流程仍有充裕時間；若沃什接替米蘭的席位，一旦參議院完成確認程序，沃什即可成為理事。在鮑威爾主席任期結束后，沃什可升任主席職位。

利率政策方面，“沃什時代”的美聯儲或更注重決策的“前瞻性”，這意味著逆風而行規則的回歸。展望2026年，以通脹為線索，我們傾向于認為，鮑威爾任期內或難再降息，沃什執政后，6-9月是首次降息的時間窗口，年內累計降息1-2次。

從市場出發，“沃什時代”的美聯儲能否重振美元信用是最值得思考和關注的問題。無論是2025年還是2026年初以來，“弱美元”都是大類資產交易的一個核心主線。然而，沃什的個人標簽或挑戰這一共識，最終能否扭轉這一共識，仍取決于美聯儲與特朗普政府的協同或博弈。

風險提示

地緣政治沖突升級；美國經濟放緩超預期；美聯儲超預期轉“鷹”

報告正文

北京時間1月30日，特朗普宣布提名凱文·沃什（Kevin Warsh）接任美聯儲主席，引發市場熱議“沃什時代”的美聯儲政策。為什么是沃什、他將如何重塑美聯儲？

一、熱點思考：舊制度的復興——“沃什時代”的美聯儲

（一）“沃什沖擊”：特朗普選擇沃什，美債收益率曲線“陡峭化”，美元走強

北京時間1月30日，特朗普宣布提名Kevin Warsh（凱文·沃什）接任美聯儲主席。2025年8月以來，美聯儲主席領跑候選人歷經“沃勒——哈賽特——沃什——里德——沃什”的輪動，反映特朗普政府在忠誠度、降息立場、政策聲譽、改革議程和華爾街影響力等多方面的艱難權衡。

1）2025年8-9月，美聯儲理事沃勒提名概率領跑，維持在30-40%左右。其優勢在于“鴿派”立場鮮明，兼具美聯儲內部人的“認可度”。沃勒在2025年7月FOMC例會上投下反對票，傾向降息25BP，與特朗普訴求契合。彭博社8月7日報道，特朗普顧問團隊特別欣賞沃勒 “基于預測而非僅看當前數據”的政策態度；

2）2025年10月-2026年1月上旬，哈賽特提名概率超過沃勒，并持續領跑其他候選人，一度攀升至80%。“忠心”是其核心競爭力，但“認可度”是明顯短板。11月末，多家媒體報道哈賽特是特朗普團隊內部“頭號人選”，特朗普亦數次公開贊揚哈賽特的政策立場。市場認為，哈賽特憑借與特朗普的親密關系獲得優勢；

3）2026年1月中旬，美聯儲主席頭號候選人在里德與沃什之間“反復橫跳”，里德勝在“鴿派”立場鮮明，沃什在華爾街、美聯儲內部的“認可度”突出。2026年1月中旬，特朗普表示希望哈塞特留在國家經濟委員會（NEC），結合其在12月中旬的言論“兩個凱文（沃什和哈賽特）都很棒”，市場對沃什提名預期隨之升溫。與此同時，1月12號-1月24日，里德的提名預期后來居上，在1月最后一周一度反超沃什。特朗普1月20日表示與里德的會面“印象深刻”，并在達沃斯論壇透露遴選“可能只剩下一人”。但是，1月30日，沃什概率憑借白宮會晤+特朗普暗示“此人幾年前就該在那”反超至90%以上，沃什兼具美聯儲履職經歷與華爾街從業背景的優勢，為其贏得了遠超其他候選人的市場與官方雙重認可度。

2017年上一輪美聯儲主席換屆時期，市場對領跑候選人的預期也呈現較大波動，但其波折程度遠不及此輪換屆。2017年11月特朗普正式提名鮑威爾之前，6-9月市場普遍認為耶倫與沃什的提名概率居前；直至10月初，市場才確認鮑威爾的提名概率躍居首位（50%以上）。反觀本輪美聯儲換屆，哈賽特的提名預期長期領跑，概率一度升至 80%，遠高于上一輪。而沃什的提名概率直至提名前一個月，還曾被里德反超。

不同候選人提名概率上升時期，市場交易形態截然不同。

1）2025年11月末，哈賽特提名概率飆升時期，市場對“獨立性”擔憂提升。期間，10Y美債利率逐步從11月前期的回落趨勢扭轉為上行，美元指數加速回落，金價上行，美股上漲趨緩，呈現迷你版“股債匯三殺”；

2）1月20日至1月29日，里德提名概率提升，市場呈現“寬松-金發女郎”交易。期間標普500小幅上漲，10Y美債利率、美元指數趨弱，黃金上漲，呈現“寬松-金發女郎”交易，對應其市場特色“鴿派”立場；

3）沃什提名概率飆升時，市場呈現“緊縮交易”，提名落地后，市場交易中長期的“政策信譽”。北京時間1月30日早上8點，博彩市場上沃什提名概率開始上行，對應特朗普表示即將宣布主席人選。市場表現為美債利率曲線陡峭化、美元指數上行、金價下行。北京時間1月30日晚上7點50分，特朗普正式宣布提名沃什為美聯儲主席，美元指數、10Y美債利率在短暫回落后反彈，黃金價格沖頂回落——先交易短期的“降息預期”，后交易中長期的“政策信譽”。

（二）沃什的“標簽”：降息“溫和鴿派”，通脹與縮表“鷹派”，堅定維護獨立性

在一眾立場偏鴿的主席候選人中，特朗普為何選擇沃什？兼具業界與美聯儲內部的高認可度，且與特朗普家族存在深厚關聯。此輪美聯儲主席篩選中，特朗普對 “降息”有強烈的訴求——降低美國民眾生活負擔（買房、買車、還貸）、刺激經濟增長、減輕政府付息壓力。沃什的貨幣政策立場相對其他候選人偏鷹，2017年美聯儲主席提名中，他也正因這一立場不敵鮑威爾，此番特朗普選擇沃什，背后是對各候選人綜合條件的全面權衡。市場認為，哈賽特缺乏“獨立性”，若出任美聯儲主席，容易引發“股債匯三殺”；沃勒雖身為美聯儲內部人士，但與特朗普關系不強，可能是另一個“鮑威爾”；里德秉持的實用主義獲市場認可，且明確持鴿派立場，但其曾向民主黨人士及特朗普的黨內對手捐款的經歷，其政治立場存疑。反觀沃什，此次提名中他已明確表態支持降息、獨立性，加之其本身在金融市場與美聯儲體系內積累的高認可度，再疊加家族層面與特朗普的深厚聯系，多重優勢疊加之下，沃什“脫穎而出”。

沃什短期支持謹慎降息、中長期堅定維護美聯儲獨立性。與其他候選人比較而言，沃什的寬松立場最靠后，獨立性立場最靠前。沃什的謹慎降息立場，在其今年 “通脹是一種選擇” 的表態中鮮明體現，這也與他 2006-2011 年擔任美聯儲理事期間的核心政策關注點一脈相承。在央行獨立性層面，其核心理念是 “各司其職”，堅持貨幣歸貨幣、財政歸財政，這一點的具體體現是，他明確支持美聯儲未來推進大幅縮表。換言之，沃什認為美聯儲后續應實施 “降息+縮表” 的政策組合，并推動美聯儲開展 “制度性變革”，主張讓貨幣政策回歸貨幣數量調控與制度約束的框架。值得關注的是，美國財長貝森特此前也批評過美聯儲過往過度擴張資產負債表的行為，且主張限制非常規貨幣政策工具的使用，與沃什的上述政策主張不謀而合。

沃什主張的“縮表”意味著從“充足準備金”框架回歸“短缺準備金”框架，這是一項系統工程，需從貨幣政策操作框架視角來理解。目前，美國上一輪QT剛剛結束，如果要讓美聯儲資產負債表大幅收縮，“完全正?；?，意味著要從當前的“充足準備金”框架退回至2008年GFC之前的“短缺準備金”框架。要達到這一點，不但要求重塑金融監管規則、以改變金融機構的準備金需求函數，美聯儲還需要減少其持有的債券規模。但是，美聯儲持有的美債久期偏長，貿然行動會造成期限溢價飆升。因此，美聯儲資產負債表的“完全正?；被驅⑹且粋€非常漫長的過程，可“善意忽視”其市場含義，如同2022年宣布QT也未對市場形成實質性沖擊一樣。

（三）美元匯率是“勝負手”：美元與黃金互為“鏡像”，沃什欲重塑美元的黃金價格

下一步，美聯儲主席提名流程將經過參議院聽證會，以及投票確認。美聯儲主席提名流程需經過總統提名、參議院聽證、確認。從歷史經驗來看，美聯儲麥凱布、米勒均因政治壓力離職，繼任兩者的馬丁、沃爾克從總統提名至參議院投票通過分別僅花了6天、8天，其余主席流程往往需要花60-100天。換言之，在 2026年5月15日鮑威爾主席任期正式屆滿前，沃什的提名流程仍有充足時間推進。從流程推進難度來看，沃什兼具華爾街與美聯儲的復合經驗，或使其在參議院聽證環節的推進更為順暢，但仍需關注聽證會內容，以分析未來具體政策導向。

沃什填補米蘭的理事席位可能是當前最順暢的路徑。由于沃什目前并非美聯儲現任理事，要擔任美聯儲主席，他必須先成為理事會成員。米蘭的理事任期將于2026年1月31日到期，在繼任者獲得參議院確認前，米蘭可繼續留任。若沃什接替米蘭的理事席位，一旦參議院完成確認程序（理事+主席），沃什即可成為理事；隨后，在鮑威爾主席任期于5月到期后，沃什可升任主席職位。

利率政策方面，“沃什時代”的美聯儲或更注重決策的“前瞻性”，這意味著逆風而行規則的回歸。2026年上半年，在減稅脈沖、關稅傳導“最后一公里”影響下，美國經濟特征或為增長加速、就業企穩、通脹磨頂，美聯儲或暫停降息。這段時間內沃什還尚未正式進入美聯儲，對于貨幣政策影響不大；2026年下半年，美國或將進入“去通脹”階段。在沃什正式成為美聯儲主席后，鑒于沃什認為關稅的通脹效應是“一次性”的，主張貨幣政策應具有“前瞻性”。僅以通脹為線索，我們傾向于認為，6-9月或首次降息，年內累計降息1-2次（比市場定價略鷹）。

從市場出發，“沃什時代”的美聯儲能否重振美元信用是最值得思考和關注的問題。無論是2025年還是2026年初以來，“弱美元”都是大類資產交易的一個核心主線。然而，沃什的個人標簽或挑戰這一共識，最終能否扭轉這一共識，仍取決于美聯儲與特朗普政府的協同或博弈。

風險提示

1、地緣政治沖突升級。俄烏沖突尚未終結，地緣政治沖突可能加劇原油價格波動，擾亂全球“去通脹”進程和“軟著陸”預期。

2、美國經濟放緩超預期。關注美國就業、消費走弱風險。

3、美聯儲超預期轉“鷹”。若美國通脹展現出更大韌性，可能會影響美聯儲未來降息節奏。■

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