同仁堂系“醫養新貴”沖刺港股，356年老字號的資本故事還香嗎？

資本市場又熱鬧了。

近日，頭頂356年“中華老字號”的金字招牌、背靠實力雄厚的同仁堂集團，被稱“中國最大非公立中醫院集團”的北京同仁堂醫養投資股份有限公司（以下簡稱“同仁堂醫養”），正式向港交所遞交了上市申請。

股東結構方面，同仁堂集團直接持有已發行股本的83.98%，其余股份由旗下關聯方共同持有：同仁堂養老基金持股4.93%、同清基金持股2.36%、同康基金持股2.19%、同仁堂醫療基金管理持股0.36%。整體來看，同仁堂集團通過直接和間接方式牢牢掌控公司控制權，是無可爭議的最終控股股東。

而同仁堂醫養也不同于同仁堂系現有的三家上市公司——A股的同仁堂（證券代碼“600085”）、港股的同仁堂科技（證券代碼“01666”）與同仁堂國藥（證券代碼“03613”）。后者三個公司分別聚焦于中成藥制造、中藥科技研發與海外中藥零售，業務重心始終圍繞“藥”展開。

相比之下，同仁堂醫養是同仁堂體系內首個真正以“醫療服務”為核心資產的平臺，其商業模式從賣藥轉向“看病+康養+健康管理”，試圖打通中醫藥服務的最后一公里。正因如此，它被市場稱為同仁堂系的“醫養新貴”——不是靠祖傳秘方打天下，而是靠連鎖醫院、基層診所與互聯網醫療構建現代中醫服務體系，在老齡化加速與健康消費升級的雙重浪潮下，講一個更貼近C端、更具擴張想象空間的新故事。

那么，這究竟是老樹發新芽的勵志敘事，還是又一場資本包裹下的傳統故事？

“醫養”旗號下的真實家底

招股書顯示，同仁堂醫養把“醫”與“養”的結合講得十分完美，描繪了一幅分級診療、線上線下融合的現代醫療圖景。按2024年門診及住院人次計，同仁堂醫養在非公立中醫院領域市場份額第一（1.7%）；按收入計，排名第二（0.2%）。

目前，同仁堂醫養已建立分級中醫醫療服務網絡，包括12家自有線下醫療機構及一家互聯網醫院，以及12家線下管理醫療機構。公司計劃通過收購營利性中醫醫療機構、創辦營利性醫療機構，及為更多醫療機構提供管理服務來擴充其中醫醫療服務網絡。

數字雖然乍看亮眼，但清揚君不禁要問：在如此龐大且高度分散的中醫醫療服務市場里，這一點份額究竟能構筑多深的護城河？恐怕還得打個問號。

再看業績，背后的故事更有意思。

2022年—2024年及2025年前三季度，同仁堂醫養收入分別為9.11億元、11.53億元、11.75億元和8.58億元，同期凈利潤分別為-923.3萬元、4263.4萬元、4619.7萬元和2399.7萬元。

2022年，同仁堂醫養凈虧923萬，到了2023年立刻扭虧為盈，并賺了4263萬，2024年繼續微增至4619萬。

業績逆轉的關鍵是什么？是收購。2022年，同仁堂醫養收購了“三溪堂”，2024年并購“上海承志堂中醫門診部有限公司”和“上海中和堂中醫門診部有限公司”，這些被收購實體貢獻的收入和毛利占比節節攀升，最高時占到總收入的四成、毛利的一半。內生增長乏力，全靠“買買買”撐場面，這種增長能持續多久？

值得玩味的還有其與“同仁堂”母體的糾葛。

同仁堂醫養賴以生存的“同仁堂”商標是授權使用，許可期2026年4月到期，續期存在不確定性。核心醫院物業向集團租用，命門捏在別人手里。同仁堂醫養也承認，若集團持股比例低于一定水平或不再是控股股東，商標授權甚至可能被終止。這種依附關系，讓獨立性大打折扣。

光鮮數據下的重重暗雷

任何行業，政策是首要達摩克利斯之劍。全國中藥飲片、中成藥聯盟采購如火如荼，藥品價格面臨持續下行壓力。北京市中藥配方顆粒醫保報銷新政，直接導致相關銷售額下滑。同仁堂醫養坦言，近期監管發展可能導致短期凈利潤下降。在醫保控費大趨勢下，以醫保收入為主要來源（占比常超50%）的模式，前景堪憂。

另外，經營風險也無處不在。

企查查數據顯示，自被同仁堂醫養收購以來，上海承志堂中醫門診部有限公司已累計受到7次行政處罰，罰款金額超50萬元。處罰事由高度集中于醫保基金使用違規問題，包括超標準收費、重復收費、串換診療項目、將不屬于醫保支付范圍的費用納入結算，以及提供不必要的醫藥服務、實施過度診療和過度檢查等行為。值得注意的是，最近一次處罰發生在2025年12月30日，上海市徐匯區醫療保障局對其作出罰款2073元的決定。

被同仁堂醫養收購的上海中和堂中醫門診部有限公司自納入體系以來，已累計受到6次行政處罰，總罰款金額高達362萬元。處罰事由集中于醫保基金使用嚴重違規，包括重復收費、超標準收費、串換診療項目、將非醫保支付范圍的費用納入醫保結算、偽造醫學文書及電子信息、注冊醫師超出執業地點開展診療并進行醫保結算等；同時，還存在超量或超適應癥用藥、過度診療、未按規定核驗參保人醫保憑證等問題。

此外，其運營主體曾于2022年因在微信公眾號發布“三九貼”可治療兒科、婦科、呼吸系統等多類疾病的虛假宣傳內容，被楊浦區市場監督管理局認定為虛假廣告，責令停止發布并處以罰款。

還有因不當定價、違規結算醫保被處罰的舊賬；部分自有物業產權證不全，租賃物業未完成登記，存在合規瑕疵；過往存在未為部分員工足額繳納社保和公積金的情況。就連消防安全，都有若干醫療機構場所未能完成程序。管理顆粒度之粗，可見一斑。

值得關注的還有，同仁堂醫養的增長模式也具有脆弱性。管理服務收入依賴合作的非營利性醫療機構，對方可單方面終止協議。公司對旗下管理的醫療機構，在院長任免、重大決策上控制力有限，卻要以其收入為基礎收取管理費，對方虧損則免收。這種“看天吃飯”的收費模式，穩定性存疑。

清揚銳評：

不可否認，始創于1669年（清康熙八年）的“同仁堂”這塊金字招牌，依然是同仁堂醫養最核心、最具價值的資產。

品牌信任度使其銷售費用率遠低于行業平均，能低成本吸引患者和醫師。但這光環正在被稀釋——集團內部業務劃分復雜，上市與非上市主體間存在潛在競爭。對此，同仁堂醫養自己也承認，為避免同業競爭，已關閉了“同仁堂優選”平臺。

此次赴港上市，同仁堂醫養擬將募資用于擴展網絡、提升能力、償還貸款和補充流動資金。雄心勃勃的背后，是同仁堂醫養流動性并不寬裕的事實，以及高達46.6%的資產負債率。上市固然能解一時之渴，但中醫醫療服務行業重資產、回報周期長的特性，決定了這絕非一場短跑。

對于投資者而言，面對這家公司，需要穿透“同仁堂”的歷史光環，看清其現代企業治理的成色、內生增長的真實動力以及應對政策風險的韌性。356年的老字號招牌，在資本市場講述新故事時，情懷固然能加分，但最終估值的錨點，還是扎扎實實的盈利能力、清晰的獨立性和可持續的成長路徑。

同仁堂醫養此番再度沖刺港股，究竟是為三百余年老字號注入現代醫養服務與資本融合的新活力，還是僅僅充當集團資產騰挪與融資的通道？答案終將由市場裁決。但不可否認的是，在“中醫崛起”這一充滿文化溫度與政策紅利的宏大敘事背后，飄蕩的或許不只是藥香，更有資本博弈的硝煙與合規底線的拷問。

圖源：同仁堂醫養官網

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