業績“滑鐵盧”后，悅康藥業急盼小核酸風口逆天改命

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

受“一藥雙價”事件沖擊，悅康藥業陷入業績“滑鐵盧”。

事件的導火索源于2024年12月國家醫保局的專項監管動作。當時，國家醫保局發布《關于對個別藥企虛開發票制造“兩套價格”問題進行關注的函》，直指醫療行業中部分企業通過虛開發票、設立“兩套價格”規避監管的亂象，悅康藥業核心產品“銀杏葉提取物注射液 ”隨即被推至輿論與監管的風口浪尖。

面對監管關注，悅康藥業迅速作出回應并啟動整改，宣布將銀杏葉提取物注射液全國掛網價格統一調整為11.2元/支，此前該產品全國掛網價為24.1元/支，部分省份集采中標價則為18.14元/支，價格調整幅度顯著。盡管企業主動糾偏展現了合規意愿，但此次整改對業績的沖擊已難以避免。

核心產品價格大幅下調直接導致悅康藥業營收與利潤雙雙承壓，業績出現斷崖式下滑。2025年前三季度，公司實現營業收入17.59億元，同比大幅下滑41.2%；更為關鍵的是，自上市以來維持的連續盈利紀錄正式終結，當期歸屬母公司股東凈虧損達1.48億元，盈利能力遭受重創。

就在業績瀕臨“墜崖”的關鍵節點，資本市場刮起“小核酸藥物”熱潮，為醫藥板塊注入新的估值邏輯。悅康藥業順勢抓住這一市場機遇，及時向香港聯合交易所遞交二次上市申請，試圖通過登陸港股資本市場的方式，為業績復蘇尋找突破口。

以仿制藥為核心業務的悅康藥業，是如何化身成為“小核酸藥物”先鋒的呢？這些年來，它又在小核酸領域投入了怎樣的資源呢？

01

一次“抄底式”并購

仿制藥既是悅康藥業安身立命的根基，亦是懸于其頭頂的“達摩克利斯之劍”。

悅康藥業的IPO之路，離不開仿制藥領域的前瞻布局，其中2012年5月拿下銀杏葉提取物注射液國內首仿權，更是成為公司業績騰飛的核心引擎。這款核心產品的市場表現，至今仍是悅康藥業業績冷暖的“晴雨表”，足見其在公司業務版圖中的支柱地位。

從業務結構來看，悅康藥業的營收主要由四大板塊構成：以頭孢呋辛鈉為核心的抗感染業務、以銀杏葉提取物注射液為代表的心腦血管業務、以奧美拉唑腸溶膠囊為主的消化系統業務，以及以二甲雙胍緩釋片為重點的糖尿病業務。四大板塊覆蓋主流治療領域，構成了公司仿制藥業務的基本盤。

圖：悅康藥業各業務板塊營收一覽，來源：錦緞研究院

令人遺憾的是，這四大業務板塊均陷入“出道即巔峰”的增長困境。除2021年迎來短暫業績回暖外，后續數年核心產品銷售額持續增速放緩，甚至出現下滑。在一眾核心藥物中，僅活心丸保持穩健增長態勢，其余主力品種銷售額較2021年峰值均有明顯回落，仿制藥業務的增長動能已近乎枯竭。

圖：悅康藥業核心藥物銷售一覽，來源：錦緞研究院

在仿制藥集采政策持續深化、行業競爭日趨白熱化的背景下，悅康藥業核心業務的下滑并非個例，而是行業轉型的必然縮影。對于依賴仿制藥的悅康而言，固守存量市場只會坐以待斃，唯有向創新藥轉型，才能重構增長曲線，這一戰略抉擇已迫在眉睫。

基于此，剛完成IPO上市僅三個月的悅康藥業，迅速發起一場堪稱“抄底式”的閃電并購：以2100萬元的對價收購天龍藥業100%股權。彼時天龍藥業經評估的凈資產已達2113.42萬元，悅康藥業僅額外承擔900萬元欠款，實質近乎以凈資產價格完成收購。

作為一家聚焦小核酸領域的藥企，天龍藥業研發的CT102是我國首個完全自主研發的反義核酸（ASO）藥物，當時正處于原發性肝細胞癌治療的I期臨床研究啟動前夕。憑借這場并購，悅康藥業快速切入高潛力的小核酸藥物賽道。

02

戰略搖擺，錯失先機

盡管悅康藥業憑借收購天龍藥業搶先卡位小核酸藥物賽道，展現出敏銳的行業洞察力，但后續布局卻盡顯“概念化”特質，在該領域投入資源有限，多項嘗試均集中在臨床早期，堪稱當時醫藥領域的“概念神”。

復盤悅康藥業研發布局可見，即便手握天龍藥業這一純正小核酸研發平臺，悅康藥業的資源重心卻并未聚焦于ASO（反義寡核苷酸）技術的深耕，反而大舉進軍mRNA疫苗領域。

從技術屬性來看，mRNA雖同屬核酸藥物范疇，但與小核酸藥物在作用機制、遞送要求上存在本質差異：mRNA側重引導細胞合成目標蛋白，而小核酸藥物聚焦基因表達調控；且mRNA需依賴脂質納米顆粒（LNP）等遞送系統保護分子穩定性，與ASO單鏈可自主跨膜的特性截然不同。顯然，悅康藥業此番布局并非基于天龍藥業的ASO技術基本盤，更多是為追趕新冠疫情下mRNA疫苗的市場熱度，帶有強烈的短期逐利傾向。

然而，疫情帶來的行業風口來得迅猛，退去也同樣倉促。隨著新冠病毒危害性逐步降低，mRNA疫苗的市場光環快速褪去，全球mRNA疫苗賽道競爭也逐漸回歸理性。悅康藥業自2023年起，悄然暫停了mRNA新冠疫苗、mRNA狂犬疫苗的研發進展披露，戰略重心重新落回小核酸藥物領域，只是此次選擇了與CT102（ASO路線）截然不同的siRNA技術方向。

2023年至2025年，悅康藥業密集啟動三款siRNA藥物的臨床研究，覆蓋高血脂、乙肝、高血壓三大適應癥，其中長效降壓藥物YKYY029更采用自主研發的序列修飾模板及GalNAc遞送系統，獲得中美兩國臨床試驗批準，展現出一定的研發推進力。盡管期間仍同步布局mRNA-RSV疫苗、mRNA帶狀皰疹疫苗，但研發投入金額已顯著向小核酸藥物傾斜，戰略調整態勢明確。

圖：悅康藥業研發投入一覽，來源：錦緞研究院

也就是說，悅康藥業真正意義上發力小核酸藥物，實則始于2023年的戰略轉向。而當初收購天龍藥業所獲的核心資產ASO藥物CT102，雖未終止臨床研究，但研發投入已斷崖式縮減，2025年上半年投入不足百萬元。更為尷尬的是，CT102的ASO路線與公司后期重點布局的siRNA路線存在技術壁壘，二者難以形成協同效應。類似的尷尬也出現在新冠藥物YKYY017上，這款已投入1.58億元研發預算的管線，即便最終成功上市，也面臨疫情后市場需求萎縮的困境。

剔除CT102的早期投入及mRNA領域的資金消耗，悅康藥業迄今在三款siRNA藥物上的累計研發預算披露僅1.39億元。對照小核酸藥物研發的高壁壘特性，且后期臨床及商業化階段需持續重磅投入，這樣的資金規模顯然只是淺嘗輒止，遠未進入支撐核心競爭力構建的深度投入階段。

綜合來看，悅康藥業雖躋身國內小核酸藥物賽道早期布局者行列，卻在戰略執行上反復搖擺：錯失借CT102深耕ASO領域的先機，又在mRNA賽道跟風逐熱消耗資源，直至2023年才錨定siRNA方向。這種被動式的戰略調整，使得其前瞻性布局未能轉化為技術壁壘與市場優勢，這不得不算作是一種遺憾。

03

二次IPO的救贖

“一藥雙價”余波的持續發酵，正不斷侵蝕悅康藥業的經營基本盤。疊加此前仿制藥集采帶來的增長乏力，悅康藥業經營陷入前所未有的困境，而其早年在小核酸藥物賽道的布局，此刻儼然成為唯一的救命稻草。

不可否認，悅康藥業在小核酸領域的布局雖歷經戰略搖擺，但卻實打實的進行了管線布局。在全球市場規模預計年復合增長29.4%的行業東風下，若能借助這一賽道推進二次IPO，不僅可實現戰略重心的精準聚焦，擺脫對單一仿制藥產品的依賴，更有望打破當前以仿制藥為核心的估值邏輯，重構市場對其創新藥企的定位認知。

但投資者仍需理性降低預期，悅康藥業的小核酸轉型之路或將布滿荊棘。

從短期業績來看，小核酸藥物研發具有高投入、長周期的特性，其重磅研發開支與公司當前持續下滑的營收、利潤形成尖銳矛盾，大概率會進一步拖累業績，加劇短期盈利壓力。

從行業現實來看，小核酸藥物的商業化落地面臨多重挑戰：國內尚無自主研發產品上市，遞送技術、GMP廠房搭建等均存在技術壁壘，且多數管線集中于臨床早期，從研發到最終獲批上市往往需要數年時間。悅康藥業最終能兌現多少市場預期，仍是未知數。

進入小核酸藥物“資本元年”后，顯然僅靠概念是無法長期支撐預期的。當前市場更青睞能將技術轉化為管線進展、將概念落地為實質成果的實干者，競爭核心已聚焦于遞送技術平臺、管線深度及全球化能力三大維度。

對于悅康藥業而言，擺脫“概念玩家”標簽、扭轉經營困局的關鍵，不在于如何借風口造勢，而在于以實打實的管線成績說話。加快siRNA藥物臨床推進速度，驗證自身技術實力，逐步縮小與頭部企業的差距。唯有如此，才能在這場創新競賽中真正站穩腳跟。

· 靶點格局 ·

| |

| |

| |

| |

· MNC觀察 ·

| | |

| | |

| | |

| | |

| | Illumina

· 產業地圖 ·

| |

| |

| |

| |

| |

| |

| |

| |