萬(wàn)億紫金礦業(yè)真相：礦業(yè)界的伯克希爾哈撒韋

自1月6日首次突破萬(wàn)億至今，紫金礦業(yè)趨勢(shì)依然向上，奔向1.2萬(wàn)億。它的股價(jià)斜率受益于有色大行情，但又沒(méi)有夸張的炒作，所以仍舊大受看好。現(xiàn)在，已經(jīng)有人喊出3萬(wàn)億的目標(biāo)空間。

講紫金礦業(yè)，最容易滑向兩個(gè)極端：運(yùn)氣好，或者有資源，靠金銅起飛。但從2019年歸母凈利只有42.84億元，到2025年預(yù)告的510–520億元，中間不過(guò)六年，利潤(rùn)放大了十倍出頭，這六年是等風(fēng)的六年嗎？并非如此。

就像前段時(shí)間公告的子公司收購(gòu)聯(lián)合黃金，被質(zhì)疑高點(diǎn)買礦，會(huì)不會(huì)買虧了。虧或是賺，以后自會(huì)見(jiàn)分曉。但靠運(yùn)氣，很難在曾經(jīng)的周期底部連續(xù)做出正確選擇；有資源，解釋不了為什么同樣是礦，到了紫金手里會(huì)改頭換面。

都說(shuō)礦業(yè)是看天吃飯，唯有紫金，是靠看透了“地”，在投資開(kāi)發(fā)上形成了強(qiáng)大的工程能力，橫貫周期。

《貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)》的作者詹姆斯·里卡茲（James Rickards）在2018年預(yù)測(cè)黃金目標(biāo)價(jià)是1萬(wàn)美元/盎司，有夸張的成分，但今天金價(jià)突破5500美元/盎司，也是過(guò)去的人想不到的。如果說(shuō)紫金買礦蘊(yùn)含對(duì)未來(lái)金價(jià)的樂(lè)觀，那么微觀能力+宏觀杠桿的支持下，我們確實(shí)有可能正在看到新的世界礦業(yè)第一在崛起。

一、紫金賴以生存的工程能力

紫金礦業(yè)的起點(diǎn)并不浪漫，這在《紫金礦業(yè)真相》《紫金礦業(yè)全球夢(mèng)》等書(shū)籍中都有所介紹。它起家的紫金山金礦在早期地質(zhì)隊(duì)眼里，是一座品位不高、算不上好生意的礦，甚至接近“雞肋資產(chǎn)”。

但這正是紫金真正與同行拉開(kāi)差距的地方，尤其是幾輪對(duì)紫金山的技改，奠定了日后紫金礦業(yè)以技術(shù)和管理滾雪球的基調(diào)，也就是今天掛在官網(wǎng)上的“礦石流五環(huán)歸一”。

第一次技改，紫金沒(méi)有照抄行業(yè)常規(guī)的全泥氰化，而是用堆浸法來(lái)提金，總投資不到原設(shè)計(jì)的四分之一，卻把規(guī)模放大了五倍左右；

第二次技改翻新生產(chǎn)方式，把井下運(yùn)輸機(jī)械化、做大規(guī)模硐室爆破，噸礦綜合成本降到了全國(guó)平均的不到五分之一；

第三次從洞采改成露采，連前兩輪已經(jīng)投入的大量工藝和設(shè)備，都敢推翻重來(lái)，最后把發(fā)展速度、單位投資、采選規(guī)模、產(chǎn)金量、單位成本做到了全國(guó)極限。

礦山的物理水平是固定的，但開(kāi)發(fā)價(jià)值不是，后者依賴成本曲線和工藝曲線，需要反復(fù)動(dòng)刀子。在合適的條件下，一座被視作低品位、無(wú)利可圖的礦，同樣可以被改造成世界級(jí)資產(chǎn)。從當(dāng)時(shí)起，紫金的底色就是經(jīng)營(yíng)礦山的經(jīng)濟(jì)性，而非單純的擁礦自重。

這就是后來(lái)提煉出來(lái)的“礦石流五環(huán)歸一”，把勘查、采礦、選礦、冶煉、環(huán)保這些傳統(tǒng)上彼此割裂的環(huán)節(jié)，壓縮到一條統(tǒng)一的成本鏈上，統(tǒng)一優(yōu)化。對(duì)外看是一句口號(hào)，對(duì)內(nèi)全鏈路每一步的成本、回收率、能耗、環(huán)保代價(jià)，都在計(jì)算之中。

這個(gè)時(shí)候，資源端的“好壞”就多了一道判斷：采用“紫金式”開(kāi)發(fā)，能產(chǎn)生多少超額收益。

按照記載，澳大利亞諾頓金田、蘇里南羅斯貝爾金礦、塔吉克吉?jiǎng)?塔羅金礦、圭亞那奧羅拉金礦，在被收購(gòu)之前都是虧錢項(xiàng)目，紫金接手之后，通過(guò)工藝改造、調(diào)整開(kāi)采方式和管理模式，通常一到兩年就能扭虧。

諾頓是中國(guó)企業(yè)第一次在澳大利亞收購(gòu)金礦，紫金入主后，推行大型設(shè)備自主化，優(yōu)化采選過(guò)程，將1300美元/盎司的成本降到了900美元/盎司。

哥倫比亞武里蒂卡金礦接盤前每噸處理成本15美元，效率并不理想，導(dǎo)入紫金式的改造后，噸成本壓到9美元，產(chǎn)量反而提升了四成以上。

巨龍銅礦和卡莫阿銅礦，也都是頂尖運(yùn)營(yíng)的產(chǎn)物。

而最近紫金黃金國(guó)際（02259.HK）280億收購(gòu)聯(lián)合黃金Allied Gold Corporation，自然也就有了相似的預(yù)期。

后者是非洲馬里Sadiola金礦、科特迪瓦Bonikro和Agbaou金礦 ，以及將于今年下半年建成投產(chǎn)的埃塞俄比亞Kurmuk金礦的綜合體，過(guò)去兩年產(chǎn)量都在11萬(wàn)噸左右，2029年目標(biāo)25萬(wàn)噸。要達(dá)到這個(gè)目標(biāo)，就依賴Sadiola項(xiàng)目的改建擴(kuò)建和Kurmuk項(xiàng)目的提產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。

詹姆斯·里卡茲說(shuō)，礦業(yè)公司從來(lái)就不像期貨或指數(shù)那樣具有通用性，而是在礦石質(zhì)量、管理能力、企業(yè)財(cái)務(wù)等方面都有其獨(dú)特的特點(diǎn)。

所以，首先要肯定，全球礦業(yè)并購(gòu)都有差不多的交易準(zhǔn)則，第一層當(dāng)然是價(jià)格本身，但價(jià)格下面壓著兩條暗線：這座礦進(jìn)了自己的技術(shù)和管理體系后，能不能被拉到低成本區(qū)間；在這個(gè)前提成立的情況下，它的資源規(guī)模是不是值得在當(dāng)前這個(gè)時(shí)間點(diǎn)重倉(cāng)。

這就是“周期折扣+運(yùn)營(yíng)賦能”的組合。如果運(yùn)營(yíng)賦能本身可以持續(xù)帶來(lái)超額收益，那么周期就會(huì)成為放大器。相反，也有很多買礦多、持礦多，結(jié)果最終成了拖累的例子。

鵬欣資源（600490.SH）在8年前通過(guò)股份+現(xiàn)金方式收購(gòu)一家名為寧波天弘的貿(mào)易公司的股權(quán)，進(jìn)而拿到了寧波天弘持有的南非奧尼金礦礦業(yè)權(quán)。結(jié)果這個(gè)礦開(kāi)發(fā)進(jìn)度緩慢，2018年到2024年這7年只有2020年實(shí)現(xiàn)扣非微利，復(fù)產(chǎn)一直拖延。這也導(dǎo)致其公司金儲(chǔ)量超過(guò)600噸，市值僅200億元，這輪有色潮漲幅弱于其他同類股。

有對(duì)比才有出彩，正因?yàn)殚_(kāi)發(fā)能力強(qiáng)悍，紫金才敢判斷：只要把成本控制在行業(yè)的低成本區(qū)間，市場(chǎng)怎么變化，企業(yè)充其量只是少賺一點(diǎn)，而不是活不下去（語(yǔ)出陳景河）。

一個(gè)例子是，2013–2016年黃金價(jià)格持續(xù)下跌，四次跌到1100美元/盎司左右，被業(yè)內(nèi)稱為“50年來(lái)最差的時(shí)刻”，不少金礦巨頭集體虧損，紫金在2015年仍然交出了16.56億元凈利潤(rùn)。而十年后，利潤(rùn)直接往前加了一位數(shù)。

二、擴(kuò)表技藝：周期是資產(chǎn)定價(jià)的第二維度

礦業(yè)的周期性是真實(shí)存在的，銅、金、鋰沒(méi)有哪一種金屬能逃出這個(gè)宿命。紫金的決策往往和周期關(guān)聯(lián)，周期就是資產(chǎn)收集和資產(chǎn)重估的第二條維度。

2012年之后，全球礦業(yè)進(jìn)入漫長(zhǎng)下行段，大宗商品價(jià)格斷崖式下跌，礦業(yè)公司市值普遍腰斬，很多初級(jí)勘探公司股價(jià)跌到高點(diǎn)的十分之一，甚至淪為“僵尸股”。多數(shù)公司選擇砍投資、收縮戰(zhàn)線撐過(guò)冬天。紫金卻擇機(jī)而動(dòng)。

2014年，它專門劃出了一筆高達(dá)13億美元的收購(gòu)子彈，重點(diǎn)盯著非洲等資源富集區(qū)，標(biāo)的的入場(chǎng)門檻是黃金儲(chǔ)量100噸以上，銅儲(chǔ)量100萬(wàn)噸以上。

它先接下洛陽(yáng)鉬業(yè)旗下金礦，通過(guò)諾頓金田在澳大利亞要約收購(gòu)布拉布林黃金公司，又第一次在非洲落地，拿下剛果（金）科盧韋齊銅礦的核心權(quán)益——所有這些動(dòng)作，都發(fā)生在全行業(yè)談寒冬色變的時(shí)候。

為什么敢？原因同上。紫金看一座礦，就和當(dāng)年極致的勘探選礦一樣，不只看現(xiàn)在，而是科技賦能，重新算賬。

如果答案是肯定的，那么當(dāng)前的行業(yè)悲觀情緒，反而是給資源本身打了一輪折。周期打擊利潤(rùn)表，但利好資產(chǎn)負(fù)債表的充盈。最終，這些投入還是回到了利潤(rùn)表上，以量?jī)r(jià)共振的方式。

銅價(jià)、金價(jià)的上漲，當(dāng)然是順風(fēng)，但更關(guān)鍵的是有多少噸低成本的產(chǎn)能。

鋰業(yè)務(wù)是另一個(gè)很好的觀察窗口。紫金2021年才正式切入鋰資源，前后經(jīng)歷了一個(gè)完整的“見(jiàn)頂—墜落—磨底—反彈”周期。2022年碳酸鋰價(jià)格最高沖到每噸60萬(wàn)元，之后2023年一季度就斷崖式下跌近七成，2024年長(zhǎng)時(shí)間在7萬(wàn)元附近徘徊。

當(dāng)很多玩家還沉浸在上一輪高價(jià)記憶里，硬著頭皮擴(kuò)產(chǎn)時(shí)，紫金在2024年干脆讓碳酸鋰產(chǎn)量為零，把產(chǎn)量指引主動(dòng)往下調(diào)，“踐行低成本運(yùn)營(yíng)策略，合理控制產(chǎn)能節(jié)奏”——遵循周期認(rèn)知，市場(chǎng)不破原則。

到了2025年下半年，價(jià)格回到12萬(wàn)元一線，它才明顯加快放量節(jié)奏。全年實(shí)現(xiàn)2.5萬(wàn)噸產(chǎn)量，其中上半年只有7315噸，大部分產(chǎn)能是在價(jià)格企穩(wěn)、回升之后才被放出。然后給出的2026年計(jì)劃，是一口氣把當(dāng)量碳酸鋰做到12萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)的是阿根廷3Q鹽湖、西藏拉果措、湖南湘源鋰礦、剛果（金）馬諾諾鋰礦這“兩湖兩礦”的集中釋放。

這套操作表面看似踩點(diǎn)，本質(zhì)上還是圍繞成本曲線做文章。3Q鹽湖項(xiàng)目的現(xiàn)金運(yùn)營(yíng)成本約2914美元/噸，機(jī)構(gòu)測(cè)算完全成本大概在3.5萬(wàn)元/噸，拉果措、馬諾諾的成本也被壓在行業(yè)偏左的位置。紫金不賭價(jià)格，而是做好成本曲線的安全防線，再利用價(jià)格的波動(dòng)，決定什么時(shí)候加速。

銅、金、鋅、鋰、銀、鉬等產(chǎn)品組合加上成本控制，足夠把周期波動(dòng)從“要么賺很多，要么虧很多甚至破產(chǎn)”，變成超額利潤(rùn)或者普通利潤(rùn)。這兩種公司在估值上，理應(yīng)是完全不同的物種。所以市場(chǎng)當(dāng)下給紫金的估值方式與“瘋牛”暴漲沒(méi)什么關(guān)系，都是耐心在支撐。

三、紫金礦業(yè)的復(fù)利

綜上所述，紫金的成功在于戰(zhàn)略+執(zhí)行，如果把各個(gè)礦產(chǎn)視作本身能產(chǎn)生利潤(rùn)和現(xiàn)金流的企業(yè)，那么紫金礦業(yè)就是礦業(yè)界的伯克希爾。

伯克希爾·哈撒韋的底層邏輯，是用資本和運(yùn)營(yíng)去組織一堆看似分散的生意，把它們變成一個(gè)可以長(zhǎng)期復(fù)利的資產(chǎn)集合體。紫金也差不多。區(qū)別在于礦業(yè)并購(gòu)是常態(tài)，礦產(chǎn)資源運(yùn)營(yíng)拉胯也是常態(tài)，所以這對(duì)控股公司提出了更高的要求。資本操作+業(yè)務(wù)實(shí)干兩手都要抓。

2025年9月，紫金把境外黃金礦山資產(chǎn)打包，單獨(dú)分拆出紫金黃金國(guó)際在港股上市，募資287億港元。這部分資產(chǎn)之前大概貢獻(xiàn)集團(tuán)利潤(rùn)的兩成，當(dāng)下大幅跟隨黃金宏觀上漲，市值已破6500億。它無(wú)法完全反映到A股，但給了A股更強(qiáng)的支撐。

同一年，紫金還完成了對(duì)A股上市公司藏格礦業(yè)的控制權(quán)交割，單筆投資金額137.29億元，直接把西藏、青海一批優(yōu)質(zhì)銅、鋰、鉀資源和巨龍銅礦絕對(duì)控股權(quán)收入囊中。通過(guò)經(jīng)營(yíng)賦能和資本支持，藏格旗下的巨龍銅礦二期工程于1月23日建成投產(chǎn)，繼續(xù)釋放產(chǎn)能。

除此以外，紫金礦業(yè)還有環(huán)保“小弟”龍凈環(huán)保（600388.SH）。“1+3”平臺(tái)下，紫金礦業(yè)作為控股母公司，帶著三家上市子公司，合計(jì)市值超過(guò)1.3萬(wàn)億元。再往下穿透全球礦業(yè)單元，業(yè)務(wù)龐大，極其考驗(yàn)治理能力。

不過(guò)，雖然項(xiàng)目遍布五大洲，紫金卻在去年年末，一個(gè)完整會(huì)計(jì)年度還沒(méi)結(jié)束的時(shí)候，就給出了業(yè)績(jī)預(yù)增區(qū)間，可見(jiàn)總部對(duì)各項(xiàng)目產(chǎn)量、成本、稅費(fèi)和投資節(jié)奏的掌握，已經(jīng)細(xì)致入微。精于計(jì)算，精于經(jīng)營(yíng)，紫金就是礦業(yè)大腦。

去年末，也是紫金管理層交棒的時(shí)候。陳景河44年職業(yè)生涯幾乎都在紫金，從紫金山勘探到全球500強(qiáng)，既是創(chuàng)始人也是技術(shù)和文化的代言人。不少礦業(yè)投資人都認(rèn)為，陳景河之于中國(guó)礦業(yè)，可比任正非之于中國(guó)科技。

前者在市值突破萬(wàn)億、金銅價(jià)格高位、利潤(rùn)創(chuàng)紀(jì)錄的時(shí)候主動(dòng)退休，并表示在上升期主動(dòng)交棒，是對(duì)公司持續(xù)發(fā)展負(fù)責(zé)任；在低谷期倉(cāng)促交班，則是對(duì)事業(yè)不負(fù)責(zé)任。新一屆董事會(huì)和高管團(tuán)隊(duì)基本由2003–2006年就進(jìn)入公司的“內(nèi)部派”接任。

這背后隱含的判斷是，紫金以技術(shù)為起點(diǎn)、以低成本為護(hù)城河、以跨周期并購(gòu)為擴(kuò)展方式、以全球經(jīng)營(yíng)為底座的體系，已經(jīng)足夠成熟，交給下一代、交給長(zhǎng)期，也不會(huì)影響紫金的未來(lái)發(fā)展。

從一座被視為雞肋的小礦，到今天沖刺世界第一，紫金礦業(yè)的成長(zhǎng)沒(méi)有玄學(xué)，都是難以復(fù)制的“顯學(xué)”。所以在有色金屬和礦業(yè)前途未卜的瘋狂浪潮中，這艘大船只會(huì)吸引越來(lái)越多的乘客。

來(lái)源：松果財(cái)經(jīng)