生意質量決定生死，2016-2021年建某機械財務分析

之前看到一篇文章，題目驚悚。

這段時間，我都在宣傳我的新書《財報真相》，新書是識別財務造假，京東當當熱銷中，如需簽名版請加微信raojiaoshou9。

看到這樣的題目，自然響鈴，又來個疑似財務案例？點進去一看，上市公司建筑機械，公告2025年預虧20億，已經連續3年虧損，這下連續4年虧損。

虧損原因也不復雜，建筑機械陜西煤業旗下國企，業務是塔吊類建筑機械租賃，這幾年房地產大幅下滑，建筑機械租賃呈現業務崩潰，負毛利率，大量設備閑置，涉及大額資產減值，大額虧損也在意料之中。

如果前幾年都是正數，今年突然因資產大幅減值形成巨額虧損，我們通常稱為財務洗澡，財務洗澡是財務造假的關鍵信號。我開始從標題以為這是一家財務洗澡案例，不過由于前三年都是虧損，所以，2025是不是洗澡也不重要。

問了下元寶，建筑機械租賃業務是2015年收購龐源租賃來的，2015年8月并表，后期以建筑租賃業務為核心，快速增長，2022年開始，由于房地產新開工劇烈下行，導致營收下滑，連續虧損。

從元寶的解釋，我們可以認為，建筑機械屬于覆巢之下安有完卵的宏觀變化犧牲品。

對投資者而言，2022年上半年就預見到房地產如此劇烈下行，也只是少數人，那么，我們有沒有可能從財務數據上看出端倪？

讓我們回到2022年5月，我們可以看到2021年報數據，那個月，建筑機械月平均市值73億，PEttm28.6。

2016年是完整合并龐源租賃，觀察租賃業務的第一年。2016年，營業收入13.76億，歸母凈利潤0.82億，到2020年，營業收入增長到40億，歸母凈利潤5.53億，歸母凈利潤率13.8%，相當不錯，有規模，有增長，有利潤。2022年，營業收入繼續增長到47.25億，歸母凈利潤下滑到3.75億。2016-2021年

2016-2021年，增長相當不錯，營業收入年復合增長率28%，歸母凈利年復合增長率35.5%。2016-2021年，合計毛利率35.3%，合計歸母凈利率9.8%。對于建筑機械租賃這樣一個傳統行業，盈收增長都是不錯的。不過好消息也就是這么多。

從之前收入利潤增長情況看，建筑機械似乎在收購了塔機租賃業務后的2016-2021這六年，業績不錯，增長很快。不過，營業收入、利潤增長只是業績的一面，另外一面是盈利的質量。盈利質量我們主要看兩個指標，一個是自由現金流，一個是凈現比。

自由現金流長期累計為正，這個生意才能內生自洽，否則需要外部輸血，自由現金流的長期為負，通常是危險信號，需要進一步研究，未來是否能轉正。

凈現比代表利潤轉化成現金的能力，賺了利潤，也得賺錢，最怕的就是賺了利潤沒賺錢，紙面富貴，竹籃打水。

建筑機械，凈現比，2016-2021年合計凈現比0.68，未達到1的及格線，特別是2020-2021年顯著較之前下滑，顯示經營質量惡化，賺了利潤，賺不到錢。

2016-2021年，建筑機械合計自由現金流-46.56億。自由現金流=經營凈現金流-capex。

建筑機械自由現金流為負數，不是好現象，但也要具體分析，因為租賃商業模式的特點是先購買設備，先投入資本開支現金流，未來慢慢出租設備，在較長時間回收現金流，自然會造成企業現金流投入在前，現金流回收在后，在業務擴張期，自由現金流自然為負數。此時要分析，這種自由現金流為負數是暫時現象還是永久現象。

在2022年5月底，這個假設分析時間點，往回看，租賃商業模式確實需要先投入買租賃設備，只要未來經營能正常持續，這一階段負自由現金流是正常現象，且負自由現金流是業務擴張的表現，表明具有業務擴張的可能性，畢竟租賃業務增長的基礎是擁有更多的設備，才能取得更多的租賃收入。

這一點從固定資產明細數據也得到證實，2016年期初，也就是剛剛合并租賃業務后，固定資產原值31.1億，到2021年末增長到93.93億，增長了202%，其中機器設備增長了221%。2016到2021年，營業收入從13.76億增長到47.25億，增長了243%，基本成正比例關系。

問題是，會計往后看，投資往前看。

搞了這么多設備，未來如果市場發生不利變動，掙錢的機器就會變成痛苦的閑置設備。當然，這里是后見知名，歷史沒有重來一說。不過，2022年5月，面對依賴房地產的塔機租賃，應該有所警覺。

從宏觀看，2020年8月房地產“三條紅線“政策出臺，2021年1月實施，政府開始給房地產降溫了。2021年新開工面積應聲下滑11.4%。

從企業自身看，2021年，建筑機械，營業收入47.25億，較上年增長18%，但是歸母凈利潤同比下降32.29%，經營凈現金流同比下降84.35%。看起來不妙了，一葉知秋，風雨欲來。

再看一個核心財務分析指標，一元收入需要營運資金（WC）。WC具體可以看我的新書《簡明財務分析》，如需簽好版請加我的微信raojaioshou9。簡單解釋下。

營運資金（working capital，WC）=業務需要投入流動資產-供應商墊付流動負債。相當于企業業務運轉需要投入的營運資金凈額，也就是你讓人占用的資金，減去你占用別人的資金。

一元收入需要營運資金WC=（應收賬款和票據+應收融資+預付+存貨+合同資產-應付賬款和票據-預收-合同負債）/營業收入。

一元營業收入需要營運資金WC等于企業為獲得一元收入需要凈投入的營運資金數量，這個指始終為負，意味著占用上下游資金做生意，生意做的越大，反而占用別人資金越多。

2016年，建筑機械一元收入需要WC僅0.12元，不錯，但是隨后逐年上升，2021年達到0.73元。說明經營環境惡化中，應收款不斷增加，2019-2021年，每年都需要大量投入新增WC，導致經營凈現金流惡化。

2021年，應收賬款高達54.29億，是當年營業收入的115%，信用減值風險大增。如果業績繼續下滑，收購形成的商譽恐怕也要減值了。如果租賃設備長期閑置，還會計提資產減值損失沖擊業績。

實際上，即使在2016-2021年的業績黃金期，建筑機械的資產信用減值也是居高不下，2021年更是比上年翻倍，達到3.6億，占當年利潤總額的81.6%。

小結，假設我們回到2022年5月這個時間點來看，從商業模式、市場環境和財務數據綜合分析，建筑機械未來業績要走下坡路，同時可能出現大幅資產減值，不妙！

當然，這個分析是事后諸葛亮，不免帶入后見知名，不過我覺著這個案例還是很有代表性。

租賃是現金流錯配的商業模式，在外部環境沖擊下，手上的重資產，過往是盈利的奶牛，反過頭變成抹脖子的兇器。

租賃是這個類型，其他很多商業模式的現金流也是類似特點，早期投入很大，現金流負數，指望未來賺錢現金流回收，例如平臺類業務，創新產品開發，具有規模效應特點的重資產制造業等。

我們之所以投資這樣的公司，是假設早期的資本投入，負現金流形成的重資產，會帶來未來的現金流回報。這樣的預期建立在業務假設能夠繼續成立，如果未來宏觀環境和行業競爭發生重大變化，手里的盈利資產就可能成為累贅。需要警惕這種風險，這種風險是此類商業模式內生的。

如段永平所說：商業模式決定生死。

本文是個人興趣不構成投資建議請讀者留意。

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