900億鳴鳴很忙IPO：偏執者的果實

繼“三姐妹”之后，港股又迎來了大熱消費IPO。

就在剛剛，鳴鳴很忙登陸港股。截至發稿，鳴鳴很忙的股價超400港元/股，較發行價漲近75%，市值近900億港元。

在申購階段，鳴鳴很忙就可以用炙手可熱形容，實現了超1520倍超額認購的打新戰績，基石投資人合計認購1.95億美元，為IPO托穩了基本盤。

鳴鳴很忙的基石投資人堪稱近年消費IPO最豪華的陣容，包括淡馬錫、貝萊德、富達基金、博時國際、騰訊、泰康人壽、易方達和淡水泉，覆蓋全球主權財富資金、境內外知名資產管理機構及消費產業戰略投資者。

長線的國際資本入局，充分顯示了對鳴鳴很忙增長性和財務穩健的認可，更是對中國消費市場的長期看好。

鳴鳴很忙是零食集合店這一新興渠道的龍頭，由“零食很忙”和“趙一鳴零食”于2023年11月完成合并。截至2025年11月30日，鳴鳴很忙的全國在營門店已經超過2.1萬家，覆蓋中國28個省份和所有線級城市，其中約6成的門店位于縣城及鄉鎮，主打“低線市場”。

財務表現上，鳴鳴很忙展現了很強的成長性。2022年至2024年，鳴鳴很忙收入從42.86億元躍升至393.44億元，三年復合增速達203%；同期經調整凈利潤從0.81億元增長至9.13億元，3年復合增速達234.6%。

2025年前9個月，鳴鳴很忙實現收入463.71億元，同比增長75.2%；經調整凈利潤18.10億元，同比大幅增長240.8%。

按休閑食品飲料產品GMV計，鳴鳴很忙已是中國最大的連鎖零售商。

在足夠龐大但卻高度分散、內卷的中國零售市場，跑出消費龍頭并實現上市是個地獄難度的小概率敘事。在鳴鳴很忙并不算長的資方名單中，再次出現了黑蟻資本的身影。

作為趙一鳴零食最早的領投方，本次IPO有望為黑蟻帶來可觀回報。事實上，在去年備受關注的“港股三姐妹”中，其中兩家（泡泡瑪特和老鋪黃金）的背后均有黑蟻資本的深度參與，這一命中率在一級市場消費投資領域表現突出。

對于中國會出現一個全國化的折扣零售企業，黑蟻的判斷其實很早。據與其團隊接觸八年的一位LP回憶，“我記得跟他們團隊聊的時候，可以說從第一天開始，他們就覺得中國一定會出來類似美國TJ Maxx這樣的折扣店。只不過在當時，供應鏈效率尚未成熟，消費者對白牌商品和硬折扣模式的接受度也遠不如現在。”

通過為數不多的關鍵出手，黑蟻為出資人帶來了扎實的回報和優越的DPI，這是結果。在我們想了解背后的原因時，接觸到的消費企業、LP甚至同行，都罕見地對這家消費基金流露出認可，甚至是尊重。

專注、甚至被外界認為有些“偏執”的賽道深耕與提前布局，也成為黑蟻在行業中獲得辨識度的一種策略。

轉機藏于行動

2021年下半年，原本火熱的消費投資瞬間冷卻。盡管次年黑蟻募完了一支刷新行業記錄的消費基金，但怎么往前走是個問號。黑蟻不語，只是默默花了半年跑縣城去做調研。

轉機往往藏在行動。就在古早做派的“田野調查”中，黑蟻發現了趙一鳴零食。這家發源于江西宜春的品牌，22年時開出200多家門店，規模排在行業十名開外，但發展勢頭很猛。2023年2月，黑蟻領投了趙一鳴1.5億元A輪融資。同年，黑蟻通過買老股的方式繼續增持。

作為新興業態，零食集合店展現了迅猛勢頭。除了江西的趙一鳴，還有發家于長沙的零食很忙。零食很忙成立于2017年，2021年完成2.4億元A輪融資，由紅杉、高榕領投，啟承、明越跟投。當時門店數在四五百家，兩年后，這一數字翻了近10倍，達到4000家。

2023年，零食集合店的行業競爭迎來了白熱化，頭部品牌加速跑馬圈地，區域玩家紛紛入局，價格戰和供應鏈之爭打得激烈。11月，在幾乎沒有征兆的情況下，零食很忙和趙一鳴零食宣布戰略合并，組建鳴鳴很忙集團。合并之后，鳴鳴很忙的門店數突破6500家。之后，鳴鳴很忙繼續高歌猛進，2025年底門店數突破了2萬家，成了量販零食業當之無愧的龍頭。

在鳴鳴很忙的發展中，黑蟻做了很多業務層面的重要工作，超出一般意義上投資人職責的工作。

據側面了解，黑蟻前后很可能牽頭數十家各品類的頭部品牌與鳴鳴很忙洽談，直至上架。

微念是MCN起家、目前專注消費品牌的企業，旗下運營知名產品包括李子柒、臭寶螺螄粉等等明星產品。創始人劉大雄透露，鳴鳴很忙合并之前，在和黑蟻的定期交流中，黑蟻的合伙人反復強調他們對零食集合店賽道的預判，認為這將是快速爆發的新渠道，并多次建議企業加快和渠道合作。

在黑蟻的多次建議下，微念成為較早一批和鳴鳴很忙合作的品牌。事后證明，黑蟻的判斷準確，微念在鳴鳴很忙的銷售額達到數億，成為產品非常重要的核心渠道。

另一案例是幾十年歷史的百億級別收入的國民大品牌，盡管在兩家合并之前就有些合作，但對于一家以批發經銷商為主、SKU超過三千的消費品牌巨頭，新渠道的開拓注定是個循序漸進的過程。

這家頭部零食企業和黑蟻結識在一次論壇，高管贊賞于黑蟻敏銳前沿的消費者洞察，之后雙方一直保持定期交流，信息互補。一位高管直言不諱向我們表達對黑蟻的贊賞，“團隊分享的不管是行業動態還是消費者洞察，是我們可能要花很多代價才能捕捉的”。

出于更高的互信基礎以及黑蟻進一步牽線搭橋，雙方對合作邊界有了更清晰快速的了解，磨合成本大幅降低，最終企業決定以更快的速度擁抱新渠道。

對于和黑蟻有過較多接觸的人評價，黑蟻的價值觀，是把和企業共同達成目標看做自身職責的一部分，而不只是放筆錢等待回報。一個項目的出手背后，是黑蟻看過了賽道所有項目，內部論證了無數遍，然后腳踏實地跑到一線一起打仗。而回報，通常只是個順其自然的結果。

“被忽視”的老鋪黃金

過去一年，港股消費的漲幅尤其驚人。最亮眼的當屬“港股三姐妹——泡泡瑪特、蜜雪冰城和老鋪黃金。

憑著火爆全球的Labubu，泡泡瑪特走出一道漂亮的U型曲線，當前市值接近3000億港元；蜜雪冰城刷新了港股打新歷史，上市即穩坐千億，全年市值幾近翻倍。老鋪黃金的表現最為迅猛，股價一度突破千元，較發行價上漲了25倍，當前市值接近1500億港元。

在如此龐大、分散又內卷的中國消費市場，跑出龍頭是高度稀缺的。黑蟻是為數不多、同時投中兩家的投資機構。泡泡瑪特是“中國VC集體失手”的消費案例，卻是黑蟻的開山之作。老鋪黃金，再次證明了黑蟻持續出案子的能力。

早在2019年，黑蟻團隊就與老鋪黃金創始人結識，追蹤整四年之后，才等到老鋪成立以來、上市之前唯一一輪投資窗口。2023年11月，黑蟻以50億左右的估值領投1.75億，當時正是消費投資最冷、最受質疑的時刻。7個月之后，老鋪港股上市。

事后來看，這筆投資是非常經典的水下消費投資，洞察、卡位、時機都很精準。老鋪接下來的走勢超出了預期，有一定運氣加持。

另一個現象更值得玩味。老鋪黃金和另一消費爆款霸王茶姬的上市時間非常接近，當時幾乎所有投資人的會議上，都在談論霸王茶姬，原因和泡泡瑪特接近——又是個被VC集體錯過的案子。但在面對勢頭更猛、回報更兇的老鋪黃金時，投資人卻集體噤了聲。

原因很簡單，老鋪已經超出大部分投資人的射程了。談失手的前提是，摸到過，但沒抓住。奶茶是過去幾年消費投資的主流賽道，只要站那就能看到，起碼BP過個手。而顛覆了中國黃金，甚至顛覆了奢侈品業態的老鋪黃金，是個完全非主流的水下消費項目。

顯然，黑蟻作為一家專業垂直消費基金的定位徹底做實了。在消費投資這條路上，黑蟻已經走得足夠遠，足夠專注。

憑借泡泡瑪特，黑蟻一度是LP口中，過去幾年DPI最漂亮的投資機構之一。老鋪讓黑蟻的戰績得以延續，甚至實現了超越。按黑蟻的持股測算，這筆浮盈相當可觀。

LP更感嘆的是資金效率。側面了解到，投資老鋪的正是黑蟻三期——2022年終關、規模20億的消費基金，而老鋪從出手到上市只用了半年左右。另外，據側面了解，鳴鳴很忙和袁記也在黑蟻三期。

這意味著，這只尚在投資期的基金，已經表現優異，有望成為又一只業績出眾的產品。

在中國做投資，情緒周期的影響遠大于經濟周期，不論做GP還是做LP，定力和常識反成了稀缺品質。事后來看，黑蟻LP獲得了回報，但最初的出手都基于樸素判斷。

隸屬列支敦士登王室且資產管理規模超千億美元的LGT Capital Partners，連續支持了黑蟻的多期美元基金，合伙人周冰茹秉持這一判斷：一個十幾億人口的消費大國，一定會存在消費投資的機會，只是機會顯露的方式不太一樣。

元禾辰坤是黑蟻三期人民幣基金持續的支持者。作為國內最早的人民幣母基金，元禾辰坤有更寬闊的配置思路，董事總經理孔沐赟表示，消費投資的二級市場回報相對穩健，相比于互聯網、醫療、科技，近10年的上下限波動差異小，是可以長期布局的賽道。

熱愛，向前走

在和LP、消費企業的側面交流中，描述黑蟻的另一個關鍵詞是，很強的自我糾偏能力。

“在和黑蟻合作的幾年，對這家機構的信心是不斷遞進的”。LGT Capital Partners合伙人周冰茹直言。

對于黑蟻，前進就是一切。消費升級的主流敘事不再是需求趨勢，那就一頭扎進縣城。偶有項目不達預期，沒關系，投出下一個爆款足以說服一切。

這幾年不難發現，投資機構和企業的關系常常陷入兩級，黑蟻卻和行業伙伴形成了長期、良性的相處狀態。

比如，微念創始人劉大雄提到一個細節，當企業主動提出需求，黑蟻團隊會以符合企業情況的方式，以極致的效率對接。而難得在于，黑蟻會基于企業的發展情況預判需求，每當遇到合適資源或機會，在不等企業開口的情況下就會主動提供給企業。

一家機構把時間花在哪里是看得到的。持續出案子的背后，黑蟻團隊幾乎所有時間都花在一線。一位食品龍頭CVC投資人曾提到，這兩年看項目遇到的消費投資人已經不多，黑蟻是最常碰到的那家。

“他們是實實在在的走到了公司或行業或者渠道的最底層，待在那，去看這件事情的第一性原理”。一位頭部消費品牌的高管描述。

這兩年投資行業總強調產業認知，產業方的認可是對投資機構的最強背書之一。上述頭部消費品牌高管分享了另一故事，一次內部培訓，外聘高管因為意外不能出席，于是公司邀請一位黑蟻投資人做分享。一天之內，投資人就快速給到了完整的培訓框架，而且是一手獨創。這次培訓在內部引發了熱烈討論，給出了高度肯定。

結果，這位投資人只是黑蟻最junior的一位投資副總裁，94年。

有時我們談策略談邏輯，不如談故事。謎底往往就在謎面上，黑蟻的護城河大抵在這了，不復雜不精明，甚至顯得有些笨拙辛苦。但就像胖東來，想抄未必抄得來。

黑蟻在行業低谷還能堅守也是抄不來的，不計較即時回報的“笨功夫”是抄不來的，對消費的近乎偏執的熱愛是學不來的。