當中國AI獨角獸們在算力與數據的雙重絞殺下狂奔,資本市場卻用截然相反的估值邏輯為它們寫下不同的命運劇本。 港股交易屏幕上跳動的數字背后,藏著兩個完全不同的商業故事。智譜靠著政府和企業客戶筑起B端堡壘,MiniMax則憑借2億全球用戶發起流量攻勢,共同演繹著大模型行業最殘酷的生存法則。 翻開智譜的招股書,前五大客戶貢獻了40%收入,源自清華KEG實驗室的ChatGLM系列已打入1.2萬家企業。這種MaaS服務模式帶來50%的穩定毛利率,但代價是單季度11億元的算力開支。
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相比之下,MiniMax的Talkie虛擬伴侶在海外瘋狂收割用戶,每新增百萬活躍用戶就要燒掉120萬美元算力成本,形成獨特的"規模越大越燒錢"怪圈。 財務數據更觸目驚心。2025年上半年,智譜1.91億元收入對應著17.52億元虧損,70%研發經費都喂給了算力集群;MiniMax同期5343萬美元收入下,9.87億元算力支出直接吞噬了剛轉正的毛利率。這揭示了大模型行業最殘酷的算術題:收入每增長100%,需要300%的算力投入來支撐。 資本市場的反應耐人尋味。智譜721億港元市值對應80倍市銷率,機構看中的是其政企客戶粘性;MiniMax 900億港元估值則賭的是C端網絡效應。
但傳統估值模型在這里集體失靈——當研發費用的80%都用來搶購英偉達芯片時,市盈率早已淪為擺設。 真正的戰場正在數據維度展開。智譜依托清華學術數據資產,用私有化部署筑起行業壁壘;MiniMax則冒險押注合成數據,其海螺AI視頻工具頻發的版權糾紛暴露出這條路的脆弱。隨著2026年網絡安全新規落地,公共數據紅利正在加速消失,游戲規則或將徹底改寫。 OpenAI已驗證算力與收入同步增長10倍的Scaling Law,但中國玩家需要更復雜的生存策略。當云計算巨頭開始收購大模型團隊,這場耐力賽的終局可能是"云+模型"的超級整合。眼下這些估值驚人的獨角獸們,或許只是算力經濟學實驗中的先遣部隊。
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站在2026年回望,大模型競賽早已從技術演示轉向真正的生產力革命。金融、政務等場景的私有化需求爆發,印證了"智能經濟時代的人智協作"預言。這場沒有終點的馬拉松里,最終勝出的不會是跑得最快的選手,而是最能適應算力、數據、監管三重絞殺的老兵。
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