安踏為何溢價買下阿迪的死對頭

原創 | 涌流商業 作者 | 李偉

安踏體育周二（1月27日）宣布，已達成協議收購德國運動品牌彪馬Puma29.06%的股份，交易對價約為15億歐元（約合124億元）。

此舉不僅標志著開云集團（Kering）的皮諾家族（Pinault family）徹底退出體育用品賽道，也象征著全球運動服飾行業的權力重心，正不可逆轉地向東方傾斜。

作為中國最大的運動服飾公司，安踏將以每股35歐元的價格全現金收購這些股權，價格較彪馬周一21.63歐元的收盤價溢價62%。

交易公布后，彪馬股價在法蘭克福一度上漲近17%，收盤漲幅收窄但仍顯著；安踏股價在27日早盤也上漲。

長期以來，全球運動服飾行業呈現“兩超多強”的格局，耐克與阿迪達斯占據統治地位。、，安踏等新興力量的崛起，讓這一格局瓦解。

安踏此次收購彪馬，并非簡單的財務投資。結合其手中的亞瑪芬體育、FILA、狼爪等，安踏實際上已經構建了一個足以在規模、覆蓋面上挑戰耐克與阿迪達斯的第三極。

權力更迭：從皮諾家族到安踏

這筆交易的達成，正值彪馬處于其近年歷史上最脆弱的時刻。

對于皮諾家族而言，出售彪馬股權是其奢侈品集團開云（Kering）剝離非核心資產、聚焦高端奢侈品戰略的最后一步。而對于安踏，這則是多品牌與全球化戰略又一次激進延伸。

交易完成后，安踏將尋求彪馬的董事會席位。安踏認為，彪馬的全球業務布局及其在特定運動類別中的定位，與公司現有的多品牌具有高度互補性。作為彪馬未來的最大股東，安踏計劃利用其在中國市場的深厚根基，協助這家德國品牌在利潤豐厚的中國市場重振旗鼓。

這筆交易尚需通過反壟斷審查及安踏股東大會批準，將在滿足所有條件后正式交割。

安踏接手的并非一份輕松的資產。這家位于巴伐利亞州赫爾佐根奧拉赫（Herzogenaurach）的德國企業面臨著庫存積壓、管理層動蕩、在與阿迪達斯和耐克的競爭中掉隊的問題。

彪馬至暗時刻：管理層自揭傷疤

要理解安踏為何能在此時以溢價入局，必須審視彪馬當前的經營狀況。在剛剛過去的2025年第三季度財報電話會議上，彪馬新任CEO亞瑟·霍爾德（Arthur Hoeld）對其前任留下的爛攤子進行了近乎殘酷的剖析。

根據彪馬公布的最新數據，2025年第三季度，公司銷售額在匯率調整后下降了10.4%，至19.6億歐元；前九個月銷售額累計下降4.3%。更令人擔憂的是盈利能力的崩塌，第三季度凈虧損6200萬歐元，而去年同期則為盈利1.28億歐元。

在業績會上，霍爾德直言不諱地指出，彪馬目前缺乏足夠的品牌熱度（Brand Heat）。根據公司委托進行的市場調研，彪馬在消費者心智中的地位已落后于競爭對手，不再是消費者首選的前三運動品牌。

“我們的產品線過于復雜，這導致我們的核心產品，那些彪馬應該被銘記的標志性產品未能真正確立。”霍爾德在電話會議中承認，“消費者甚至說不出彪馬到底代表哪一款關鍵產品。”

彪馬的另一個結構性軟肋，在于對批發渠道的過度依賴。霍爾德指出，彪馬約70%的收入來自批發渠道，而行業基準通常為60%。更糟糕的是，在全球前十大客戶中，有三家屬于大眾商超（mass merchants），這些渠道通常以低價清理過季商品，嚴重損害了品牌形象。

這種依賴在市場下行期釀成了苦果。CFO馬庫斯·紐布蘭德（Markus Neubrand）透露，為了清理渠道庫存，彪馬不得不在第三季度進行大規模的庫存回購，并停止向部分低端渠道發貨，直接導致批發業務收入暴跌15.4%。

截至第三季度末，彪馬的庫存水平同比激增17%（歐元計價），達到了21億歐元的高位。

面對困境，管理層宣布了一項痛苦的重組計劃。彪馬將在2025和2026年裁減1400個職位，約占其員工總數的20%，其中包括此前已宣布的500個職位。霍爾德明確表示，2025年是戰略重置年，2026年是過渡年，而恢復至高于行業平均水平的增長至少要等到2027年。

雙城記：阿迪復興與彪馬失落

彪馬的困境在與其同城勁敵阿迪達斯的對比中顯得尤為刺眼。這兩家由達斯勒兄弟（Adolf and Rudolf Dassler）創立的品牌，在近百年的競爭中互有勝負，但近年來的天平已嚴重傾斜。

甚至彪馬目前的高層動蕩與阿迪達斯也密切相關。彪馬前任 功勛CEO比約恩·古爾登（Bj?rn Gulden）于2022年底被阿迪達斯挖角，出任CEO。古爾登在阿迪達斯迅速復制了其在彪馬的成功經驗，通過復興Samba和Gazelle等復古鞋款，帶領阿迪達斯走出了與侃爺Kanye West分手的陰影，業績已經反彈。

彪馬卻完美錯過了這場復古運動鞋的風潮。盡管公司試圖通過重啟Speedcat系列來追趕趨勢，但在歐洲和北美市場的表現均未達預期。

現任彪馬CEO亞瑟·霍爾德本人也來自阿迪達斯，他曾是阿迪達斯負責全球銷售的高管，并在阿迪達斯Originals部門任職，親手推動了Samba復興。如今，這位阿迪達斯老兵需要在他前老板（古爾登）留下的陰影中，帶領彪馬對抗他曾經效力的公司。霍爾德坦承，阿迪達斯目前勢頭正盛，而彪馬則在耐克復蘇和Hoka、On等新銳品牌崛起的夾擊下腹背受敵。

安踏邏輯：從中國耐克到世界安踏

為什么安踏敢于接手這樣一個看似處于下行周期的資產？答案藏在安踏過去15年教科書級別的并購與整合履歷中。

安踏不僅僅是一家公司，它更像是一個高效的品牌管理平臺。根據安踏最新披露的數據，其多品牌運營能力強勁，集團業績并未因單一品牌的老化而停滯。

雖然安踏主品牌和FILA的增長在近期有所放緩（2025年上半年分別增長5.4%和8.6%），但其孵化的“所有其他品牌”板塊卻表現出了驚人的爆發力。在2025年上半年，包括迪桑特（Descente）和可隆（Kolon Sport）在內的其他品牌收入錄得61.1%的增長，營收規模已升至74.1億元。

安踏的核心競爭力在于其獨特的垂直整合與品牌區隔能力。

FILA模式：2009年收購FILA中國業務后，安踏抓住了高端時尚運動的市場空白，將其從專業運動重新定位為高端運動時尚，從而實現了長達十余年的高速增長。

戶外三劍客：針對戶外市場，安踏構建了嚴密的細分矩陣。始祖鳥主打超高端專業戶外，吸引頂奢客戶；迪桑特聚焦滑雪與綜訓；可隆則深耕露營與城市戶外。這種一致對外的策略避免了品牌間的同質化傾軋。

安踏的購物清單從未停止更新。2019年，安踏牽頭財團收購了擁有始祖鳥、薩洛蒙和威爾勝的亞瑪芬體育，2023年，收購了女性運動品牌Maia Active。2025年4月，安踏又將德國戶外品牌狼爪Jack Wolfskin收入囊中，制定了為期3-5年的復興計劃。

支撐這一系列收購的是安踏穩健的財務基本面。盡管受到全球化運營難度加大的影響，安踏的總資產周轉率有所下降，但應收賬款周轉天數穩定在20天左右的極低水平，體現了極強的渠道控制力。毛利率長期穩定在60%以上，凈利率維持在20%左右，這為安踏提供了充足的彈藥去通過現金收購彪馬的股份。

整合挑戰：安踏能救彪馬嗎

收購彪馬股權，是安踏從買下國際品牌的中國經營權（如FILA、迪桑特）,向買下國際品牌全球經營權（如亞瑪芬、狼爪）轉型的又一里程碑。然而，這一次的挑戰可能前所未有。

相比于始祖鳥或迪桑特這類在細分領域小而美的品牌，彪馬是一個年營收數十億歐元、業務遍布全球的大眾綜合運動品牌。其面臨的問題，如過度促銷、甚至被其CEO稱為過于商業化，都是大眾品牌最難根治的頑疾。安踏擅長的品牌向上策略（將品牌定位拉高）在龐大且下沉的彪馬全球網絡中能否奏效，尚存疑問。

彪馬目前在大中華區的表現并不理想。2025年第二季度，受批發業務清理和庫存回購影響，彪馬大中華區銷售額下降4%。安踏入局后，極有可能推動彪馬在中國市場的渠道改革，類似于其對FILA的直營化改造。如果安踏能幫助彪馬在中國市場復制FILA、亞瑪芬的增長曲線，這筆投資的回報將是巨大的。

但安踏自身并非沒有隱憂。2025年第四季度，安踏主品牌流水出現了低單位數下滑，主要受暖冬和消費疲軟影響。同時，彪馬預計2025全年將錄得EBIT虧損，且自由現金流大幅流出。安踏在自身主品牌增長放緩的背景下，分出精力與資金去輸血彪馬，可能會短期內拖累集團的整體利潤率。

畢竟，與亞瑪芬不同，彪馬并非一個擁有極高壁壘的小眾玩家，而是一個在大眾市場與耐克、阿迪達斯貼身肉搏的巨獸。安踏不僅要應對地緣政治下的供應鏈重構（彪馬正面臨美國關稅大考），更要回答一個核心問題：當安踏主品牌自身也面臨消費寒冬時，它是否還有足夠的體溫，去溫暖另一只在寒風中顫抖的美洲獅？

這不僅是一次權力的交接，也是一場關于管理帶寬的極限測試。

對于彪馬而言，這或許是最后的機會。彪馬77年的歷史中，贊助過貝利、馬拉多納、克魯伊夫等傳奇球星，尤塞恩·博爾特穿著彪馬鞋打破世界紀錄；穿著彪馬的短跑世界紀錄保持者阿爾曼·杜普蘭蒂斯（Armand Duplantis）、德國籃球國家隊隊長丹尼斯·施羅德（Dennis Schr?der）也都有出色表現。

正如其CEO霍爾德所言，彪馬需要修正航向。有了安踏這個精通零售運營、資金雄厚且在中國市場呼風喚雨的大股東，這只德國美洲獅或許終于找到了再次起跳的支點。但在此之前，它必須先熬過這一場痛苦的裁員、庫存清理與戰略重置的寒冬。