“互聯網派”入場，改寫國產AI芯片估值邏輯

隨著燧原科技IPO獲得受理，當初的“AI芯片四小龍”即將全部會師資本市場。但真正值得關注的，是國產AI芯片曾經主導市場的“替代敘事”，或將讓位于“協同敘事”。

與其他“四小龍”不同，燧原科技更像是騰訊AI芯片體系的“影子股”，其發展路徑也更接近于近期同樣籌劃上市的百度昆侖芯與阿里平頭哥，即先滿足內部需求，完成平臺級協同驗證，再逐步走向第三方市場。

在邏輯上，這一過程類似于谷歌TPU從內部基礎設施走向外部服務，進而改變算力競爭結構；在中國語境下，則意味著“互聯網派”國產算力，開始正面沖擊原本以“替代英偉達”為目標的“市場派”廠商。

國產AI芯片已逐步形成一個獨立的資本板塊。去年至今，資金不斷涌入。除較早上市的海光信息（6400億元人民幣）和寒武紀（5600億人民幣），過去幾個月上市的三家“四小龍”企業摩爾線程（2900億人民幣）、沐曦股份（2400億元人民幣）、壁仞科技（900億港元），以及天數智芯（500億港元），共同將這一板塊的整體市值推高至接近2萬億元人民幣。

此次受理上市的燧原科技，盡管也被視為“四小龍”之一，但更多地被市場貼上了騰訊“嫡系”的標簽。招股書申報稿證實了這一流傳已久的說法。

騰訊科技是燧原科技的最大單一股東。公司實際控制人及其一致行動人，直接和間接合計控制公司約28.14%股份；騰訊科技持有公司19.95%股份，加上關聯方，合計持股20.26%，是公司最大外部股東，且遙遙領先。

騰訊科技也是燧原科技的最大單一客戶。2025年前個三季度，公司來自騰訊科技的直接銷售收入占到了同期總營收的57.28%，加上來自騰訊科技指定的四大服務器廠商的收入（即AVAP模式，公司按照終端客戶的指定要求向其認可的整機廠商或系統集成商供貨的交易模式），公司來自騰訊科技的直接或間接銷售收入總計，達到了71.84%。而且，公司向騰訊科技銷售的同類產品，單價要低于市場價。在招股書中，公司預計未來一定時期內，對騰訊銷售占比較高的情形仍將持續。

這意味著，燧原科技在商業模式上更接近一家深度綁定單一平臺的定制化算力供應商，而非面向開放市場的通用芯片廠商。上市意味著它將加速參與真正的市場競爭。

如果將燧原科技視為騰訊“嫡系”AI芯片，那么，這已經是第三家計劃搶灘資本市場的“互聯網派”。

2026年1月1日，百度集團公告稱，旗下AI芯片公司昆侖芯，已經以保密形式向港交所提交分拆上市申請。1月22日，財新援引內部人士消息稱，阿里巴巴已決定支持旗下全資芯片子公司平頭哥獨立上市。字節跳動正在自研AI芯片，但資本市場動作闕如，它在去年英偉達AI芯片“斷供”之際，找到了寒武紀這一大國產AI芯片供應商。華為亦無明確資本運作。

2025年是國產芯片狂飆突擊的一年。全球AI基建高潮真正開始，中國開源模型崛起，英偉達在華收入一時“清零”。但是，就中國整個算力生態而言，互聯網廠商才是真正的需求方。國產算力想要真正形成商業閉環，除了繼續與信創市場共同成長，一定要躋身這個接近終端應用的龐大市場。

事實上，在“市場派”企業中，除了寒武紀之外，其他企業盡管進步明顯，但與互聯網公司的合作，仍屬于“敲門”與“磨合”階段。1月21日，摩爾線程發布上市后首份業績預告，預計2025年收入同比增長230%以上，至14.5-15.2億元，虧損同比收窄。無論是增速還是規模，都與寒武紀存在不小的差距。后者截至去年前三季度，收入46.07億元人民幣，是上一年同期的25倍。商業驗證是比技術驗證更高的門檻。

在招股書中，燧原科技將與互聯網平臺的合作以及ASIC的定位，視為自身的競爭優勢。據其引用的伯恩斯坦（Berstein）的預測，字節跳動、阿里巴巴和騰訊的AI資本支出，占據中國AI資本支出的約50%。其中，2025年三家合計投入450億美元，到2028年合計投入850億美元。

不過，它所深度綁定的騰訊，是三家巨頭中相對保守的，無論是大模型訓練還是AI應用落地，進度相對較慢，制約了其對算力需求的投入，也制約了燧原科技的收入規模。燧原科技在2024年全年收入7.2億元，2025年上半年收入5.4億元，近三年復合增長率達到183%。

燧原科技需要繼續開拓互聯網平臺客戶。這在某種程度上，又依賴于在推理時代，AI算力的性價比成為核心指標，對ASIC的需求也將逐步提高。谷歌的TPU敘事強化了這一邏輯。據招股書引用的高盛的預測，全球AI芯片中GPGPU架構芯片占比，將從2025年的62%下降至2027年的55%。目前，華為昇騰、寒武紀與昆侖芯，都是非GPGPU架構的芯片，它們也是市場份額相對較高的國產芯片。

去年，華為、百度等企業逐步公開了產品節奏和技術節點，這幾乎成為了國產AI芯片廠商爭奪客戶與資本的“必選動作”。燧原科技也不例外。自2018年成立以來，公司已在訓練和推理芯片兩條產品線上，迭代了四代5款AI芯片。它的下一代AI芯片將在明年發布，每兩年迭代一次，每一代都會推出多款對應不同應用場景的AI芯片。2026年，燧原科技將發布高性價比推理的燧原四代AI加速卡，以及ESL32/64超節點集群。

燧原科技只是經過互聯網平臺企業的協同驗證的一隅，百度昆侖與阿里平頭哥在今年搶灘資本市場，將進一步強化這一敘事邏輯。

據財新援引消息人士的話稱，平頭哥的AI芯片PPU是2025年出貨量最高的國產GPU芯片，同時它的產品線也更為豐富。而百度智能云高管也曾稱，目前國內有十幾家做AI芯片的公司，在國產替代的熱潮下，當前的局面或能維持數年的時間，但最終還是要收斂，在國內形成3-4個各有特色的陣營。

2026年，國產AI芯片的競爭，正在從一場面向外部對手、以相對孤立的技術追趕為核心的替代賽，轉向圍繞平臺協同與商業閉環展開的“內卷”。這不僅意味著競爭邏輯的變化，也標志著估值體系的重構。